债务期限结构的影响因素研究

杨凤

摘 要：资本结构和债务期限结构是公司作出融资决策时不可回避的部分，也是最重要的部分。债务期限结构的选择是债务融资最重要的财务决策之一，不适当的债务期限结构搭配会影响债务融资治理效益，会危及到企业自身的财产安全。基于此，以中国上市公司为研究对象，选取了2008—2010年的上市公司综合数据进行研究。对国内研究债务期限结构影响因素进行总结，并选取了成长性、自由现金流量、资产期限结构、公司规模、实际税率、非债务税盾、公司质量、杠杆和产权性质这9个重要的影响因素作为研究变量进行因子分析。研究表明，这9个变量具有较强的相关性，达到了因子分析的前提。进一步提取了4个主要的公共因子，最后得出综合得分情况。

关键词：债务期限结构；因子分析；影响因素；实证研究

中图分类号：F275 文献标志码：A 文章编号：1673-291X（2015）02-0191-02

引言

企业的外部融资主要有两种方式：债券融资和股权融资。当企业采用债券融资方式时需要考虑两方面的问题，一方面是资本结构问题：负债与权益资本的选择；另一方面是债务期限结构的选择，债务期限结构指的是指公司不同期限债务之间的构成比例。

国内外围绕着债务期限结构的研究，主要理论研究有契约成本理论、信息不对称理论、税收理论和期限匹配理论。其中最为重要的是契约成本理论。这些研究主要集中在20世纪90年代以前，近年来对债务期限的理论研究很少。近年来针对这些理论研究进行实证检验的相对较多，主要影响债务期限结构的影响因素有企业的增长权、所属行业、企业的规模、债务发行成本、债务发行规模、盈利能力、经营风险、边际税率、利率的期限结构、资产期限等等[1]。然而，近年来对债务期限结构的影响因素的研究主要采用的上市公司的数据进行的回归分析，运用主成分分析法和因子分析法对债务期限结构的影响因素研究似乎没有，笔者认为，上市公司的债务期限结构影响因素相关数据大多具有相关性，所以本文试想通过统计学里面的因子分析法对影响因素进行分析，试因得到主要成分，以便公司做最满意决策时应该明确重点关注哪些因素。

一、理论描述

关于债务期限结构理论主要理论研究有契约成本理论、信息不对称理论、税收理论和期限匹配理论。

契约成本理论研究包含六部分内容：投资不足是由Myers（1977）首先提出的，他认为，对一个公司的投资机会取决于公司将来执行他们的可能性，执行可能性越大，价值越大。Myers还认为，如果债务期限在增长期权到期之前结束，则短期债务可以缓冲投资不足问题。过度投资是由Jensen（1986）首先提出的，这是基于管理者和股东的不同角度描述的，站在管理者的角度上会为了扩大规模进而得到金钱与非金钱的好处，从而过度投资，较少考虑股东的利益和投资的风险。资产替代是由Jensen-Meckling（1976）进行系统论证的，认为由于股份有限公司中股东是承担有限责任，然而投资者却要承担所投资的全部责任和风险，因而股东会放弃低风险而选择高风险收益率高的投资项目。行业管制问题是由Smith（1986）年提出的，后面也有很多相关文献进行论证，认为受到管制的行业能够更容易的得到长期债务，在管制行业中管理者自由少，对债务的不良动机也较小，从而得出次理论。企业规模问题是后面研究债务期限的影响因素必不可少的一个因素之一。该理论认为，大的企业更倾向于发行长期债务，是因为大的企业中信息不对称问题不会太严重，并且获益的机会很大。这是由Jalilvand-Harris（1984）提出的。关于交易成本与债务期限。Kane-marcus-Mcdonald（1985）认为，债务期限越长，公司发行债务的成本越高。还分析了投资不足问题与债务期限、过度投资与债务期限、资产替代与债务期限、行业管制与债务期限、企业规模与债务期限和交易成本与债务期限的关系。

信息不对称理论Flannery（1986）、Barclay和Smith（1995）认为，由于长期债务产生更大的信息成本，信息不对称性严重的公司（如高成长型公司）更可能发行短期债务。面临较少信息不对称问题的公司将较少关注其债务期限选择的信号效应，更可能发行长期债务。

税收理论中最有影响的是由Brick-Ravid（1985，1991）提出的将税收、利率、债务期限联系起来论证的理论，认为随着时间的延长债务违约的概率会增大，同时，企业利息税盾的价值在债务违约时会降低；还证明了利率期限曲线有可能向下倾斜、基本平坦和向上倾斜，如果企业发行长期债务，就会获得最大化的利息避税现值，此时的债务期限是最优的。

期限匹配假说是指将债务期限和资产期限联合对应起来。这一理论是由Morris（1976）提出来的，他认为，将债务和资产的期限联合起来，能够降低由于企业资产产生的现金流可能不足，以用来支付利息和投资需要而带来的风险。

袁卫秋（2006）用主成分分析法进行了上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究，主要有两个主成分：第一主成分有总资产收益率、净资产收益率和每股收益，第二主成分综合了主营业务收益率。最终结论证明，债务期限结构对业绩的影响远远小于债务总额比例对业绩的影响。运用因子分析法的似乎还未涉及。

研究债期限结构的影响因素有很多的相关文献。马如飞[2]认为，当企业不存在流动性风险时，缩短债务期限能够有效的促进企业的投资；当考虑到流动性风险时，企业不再是通过缩短债务期限而是通过降低杠杆来促进投资。他还验证了国有控制企业更容易通过债务期限来缓解投资问题，而非国有控制企业更多的是通过降低杠杆来缓解投资问题。在此文中主要运用的方法是回归分析法。杨胜刚、何靖[3]在研究中国上市公司摘取期限结构影响因素中探讨了债务杠杆、成长机会、固定资产比率、企业规模、有效税率以及无形资产比率。本文采取了苏坤、李鹏[4]研究制度环境对债务期限结构的影响中的产权性质为研究变量之一，还主要采取了肖作平[5]对债务期限结构影响因素和双向动态调整模型中的研究变量以及胡爱军、熊正得对债务期限结构影响因素分析中的部分变量。endprint

二、数据来源及变量定义

笔者主要采用了2008—2010年的数据，数据来源于国泰安信息技术有限公司的中国上市公司数据库。提出了ST和PT类的上市公司，提出了公司某些数据确实的样本观测值，提出金融类上市公司，总共有4 180个样本观测值。本文研究变量定义的定义是上述文献用的方法。

三、实证结果及分析

本次数据最后进入spss因子分析时所选的有效样本观测值为4 180。

通过旋转成分矩阵的结果可以得知：（1）公共因子F1在LEV（杠杆）和TAXSHIELD（非债务税盾）上载荷值很大，这一公共因子在一定程度上反映了公司的融资能力，进一步表现出债务的期限结构，这是最直接的表现。（2）公共因子F2在GROW（成长性）SIZE（公司规模）两个变量上的得分最大，这在一定程度上反映了公司的偿债能力，由此可以显示出融资的能力以及债务期限的结构。（3）公共因子F3在CASH（自由现金流）AM（资产期限结构）和AE（公司质量）上的得分最高，这3个变量可以在一定程度上反映公司的随时产债能力以及再融资能力。（4）公共因子F4在STATE（产权性质）和TAX（实际税率）这两个变量的得分较高，产权性质基本上决定了公司的债务期限结构，一般国有企业贷款长期债务较非国有企业更容易。除得知公共因子外，还可以从表4得知每个变量用公共因子表达的等式。

四、研究结论

本文利用了中国上市公司2008—2010年的平衡面板数据综合数据进行了因子分析，对成长性、自由现金流量、资产期限结构、公司规模、实际税率、非债务税盾、公司质量、杠杆和产权性质9个变量进行降维，研究这9个变量的相关性关系，用更少的公共因子来反映上市公司的债务期限结构。结论将这9个变量提取了4个公共因子，得到最后综合得分，以便不同的行业根据不同得分情况作出更确切的决策。

参考文献

[1] 袁卫秋.上市公司债务期限结构与经营业绩关系的实证研究[J].河北经贸大学学报，2006，（4）.

[2] 马如飞.杠杆、债务期限结构与企业投资[J].经济与管理研究，2012，（8）.

[3] 杨胜刚，何靖.中国上市公司债务期限结构影响因素的实证研究[J].经济评论，2007，（5）.

[4] 苏坤，李鹏.制度环境对债务期限结构影响研究[J].上海金融，2012，（11）.

[5] 肖作平.债务期限结构影响因素和双向效应动态调整模型[J].管理工程学报，2009，（3）.

[责任编辑 柯 黎]endprint