安徽高速直接债务融资策略与实践

王淑德 孙睿

摘要：企业债务融资主要有两个渠道，一个是直接融资，另一个是间接融资。所谓直接融资是指企业通过证券市场直接融通资金的过程。由于这种融资方式具有不受银行贷款规模限制、融资成本相对较低等优点，被越来越多的企业采用。本文以安徽省高速公路控股集团为例，介绍了其通过债券市场，在直接债务融资方面进行的实践与探索，对于保障企业资金需求、优化负债结构、降低融资成本方面等具有积极作用。

关键词：高速公路 债务融资 策略 实践

一、企业基本概况

安徽省高速公路控股集团有限公司是由成立于1993年4月的安徽省高速公路总公司改制而来的省属国有独资公司，主要负责安徽省内的高速公路建设与运营，承担着安徽省内绝大部分高速公路和长江大桥的建设任务。截至2013年末，资产总额1128亿元，安徽省属企业中排名第二；2013年实现营业收入158亿元。下辖皖通高速（A+H股上市公司）等全资（控股）子公司12家，高速公路营运路段26条，营运总里程2161公里，包括合安高速、合宁高速、合徐高速、安庆长江大桥和马鞍山长江大桥等。在建高速公路10条，在建长江公路大桥两座，总里程455公里，预计到“十二五”末，安徽高速集团营运里程将达到2400公里。

二、企业融资现状

“高投资、低回报、回收期长”是高速公路行业的典型特征，单就某一条高速公路而言，建设期内由于投资额巨大而产生的资金利息支出和路产折旧等因素，运营初期的5-8年内将处于亏损状态。高速公路行业投资大、回收期长以及中部地区欠发达的双重特性，导致安徽高速集团融资任务十分艰巨。面对严峻的融资形势，安徽高速集团本着“拓宽融资渠道、降低融资成本”的原则，通过加强同各银行、证券等金融机构的沟通与合作，逐步探索出一套适合自身特点的融资模式。

一是融资渠道多元化。在市场各类直接融资工具层出不穷，且公司资质完全符合发行条件的基础上，安徽高速集团紧跟市场脉搏，根据自身需求，不断寻求各种融资渠道的突破。截至目前，安徽高速集团除银行贷款外，已涉足短期融资券、超短期融资券、中期票据、私募债、公司债、企业债、融资租赁等融资品种，已注册或批准总额近300亿元。另外，境外人民币债券、保险债券、永续债券、股+债等也正在积极推进中。

二是直接融资扩大化。由于直接融资品种多、成本低、用途灵活等优点，安徽高速集团近年来逐步扩大直接融资比重，优化融资结构。截至2013年底，集团公司债务融资余额为617亿元。其中，直接融资185亿元，占比30%。2013年度，集团公司直接融资122亿元，占当年融资总额的63%。

三是融资管理精细化。集团公司各项融资工作进行前期、中期、后期分阶段管理。融资前期，与资金提供方或者融资中介机构根据实际情况严谨论证合作可行性、合理设计合作方案等；融资中期，严格履行内部程序，并按照法律法规及其他规定履行支付等流程；融资后期，对资金利用进行实时跟踪，保证资金的安全、合规和高效运作，并根据资金提供方或监管机构的要求适时披露有关信息等。

三、企业融资中遇到的问题

一是政策环境约束较多。首先，由于种种原因，公司被监管部门列作“退出类”融资平台纳入地方融资平台“名单制”管理。随着银监会等监管审批机构不断出台新规加大对地方融资平台融资监管，公司间接融资工作严重受限。其次，高速公路行业内曾出现债务违约情况，虽然与集团公司无其他关联，但也因行业因素受到诸多牵连。最后，“超日债”等低评级债券相继违约，事件本身对于健全信用利差有益无害，但是，敏感的市场立即对所有债券均避之不及，而不论评级高低，给集团公司融资成本控制造成极大约束。

二是债务结构存在错配风险。由于高速公路行业投资回收期长的特点，决定公司项目建设应该主要以中长期融资为主，而目前市场资金更多的是追求短期获利，往往都是期限在3年以内的短期资金，企业常常遇到期限错配等问题。2013年，我们公司的债务融资合计194亿元。其中，期限为三年以内的短期融资134亿元，占比69%。期限在7年以上的中长期融资29亿元，占比仅为15%。短期融资占比较大，短贷长用、期限错配，存在流动性风险。

三是资金使用效率不高。当前，监管机构要求项目贷款必须专款专用，严禁设立“资金池”调剂使用资金，项目贷款发放后不得进行二次受托支付，必须由集团公司账户直接支付至交易对手。但是，集团公司建设项目中已开工建设时期较长的项目授信相对充裕；新开工建设项目授信较少，贷款不足；个别已通车项目由于贷款宽限期已到，虽有资金需求但无法实现提款，且各项目贷款行亦存在贷款规模的差异。受托支付的严格要求与项目需求的非均衡导致集团公司资金的使用及支付效率比较低。

四、融资环境分析

2013年二季度以来，我国金融领域发生了很多的重大事件，利率市场化进程加快、“钱荒”蔓延、贷款利率放开、存款保险制度前期论证等一系列事件的发生，揭开了我国金融大变革时代来临的序幕。

自2013年以来，金融市场大体表现出以下几点特征：

一是利率中枢上移，波动更加剧烈。自2013年6月份银行间市场爆发“钱荒”事件以来，市场利率整体上扬，波动更加明显。银行间7天质押式回购利率中枢从2013年上半年的3.29%跃升至2013年下半年以来的4.49%，涨幅超过100BP。

二是央行去杠杆意志坚定，利率高企容忍度加大。当前，我国面临着房地产融资及政府平台融资两大主要风险点，债务泡沫严重影响我国经济运行的安全性和稳定性。中央紧紧围绕“稳增长、调结构、去杠杆、促改革”的整体思路，加大金融去杆杠力度，对利率高位运行的容忍度不断提升。自从2014年1月下旬开始，央行已连续八周通过正回购等操作回收市场流动性。

三是信用违约事件频发，信用利差逐步拉开。进入2014年以来，信用违约事件层出不穷，信托、公募、私募、贷款陆续出现公开的违约事件。违约事件的出现是利率市场化的必然结果，有专家预计，未来一段时间内将会有更多的违约事件发生。短期内，债券市场整体会受到牵连；但长期而言，有利于市场出清，扩大信用利差，真正进入“信用为王”的时代。

四是融资工具不断创新，融资手段多元化。3月份，国务院总理李克强在国务院常务会议及部分省市经济形势座谈会上指出，“要继续加大金融支持实体经济力度，通过综合运用多种货币政策工具、深化金融体制改革、发展多层次资本市场等措施，让金融更好地为经济社会发展和民生改善服务。”近年来，资产支持证券（ABS）、永续债券等金融创新产品相继问世，极大丰富了企业的融资方式和选择空间，预计未来将会有更加多样化的融资工具逐步推出。

五、融资策略谋划

长时期以来，在我国企业的融资结构中银行始终占据主导地位，各家高速公路企业的债务融资方式几乎别无选择，银行借款成为其主要来源，在这种格局下，银行信贷资金成为一种稀缺资源。企业在对银行的议价谈判中往往处于劣势，不仅要负担高额的利息支出，还要承担诸如存款保证金、一次性支付通道服务费等隐性融资成本，企业综合融资成本居高不下。

随着债券市场的发展，以银行贷款为主的这种单一的债务融资结构正在发生根本性改变，直接债务融资，特别是非金融企业债务融资工具由于其产品多样、用款灵活、融资成本低和扩大融资规模等特点，逐步成为我们集团债务融资结构中的主要来源。借助债券市场的直接债务融资能够让企业在资金市场流动性偏紧时能融到资金，在流动性相对不紧时能够融到低成本的资金，对于保障企业资金需求、改善负债结构和降低融资成本等起到重要作用。

2013年3月15日，中国证监会向各地证监局、上海证券交易所和深圳证券交易所下发《证券公司资产证券化业务管理规定》，明确指出鼓励和支持五类资产的证券化业务，其中包括高速公路，这也就标志着我国资产证券化即将迈入快速发展阶段。目前已有上海隧道股份、宁宿徐高速等多家企业通过发行该类产品解决了资金需求。下一步，我们将在资产证券化、资产支持票据和永续债券等创新型融资工具上进行研究和探索，我们有理由相信，随着政策的逐渐规范、法律的逐渐明晰，企业资产证券化一定会得到蓬勃发展。

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（作者单位：安徽省高速公路控股集团有限公司）