国资系P2P区域成长素描

文/本刊记者 黄鑫宇

文/本刊记者 黄鑫宇

文/本刊记者 黄鑫宇

国资系P2P区域成长素描

文/本刊记者 黄鑫宇

中国P2P在经历了七、八年自生自灭式的野蛮生长后，终于在2015年7月18日，一个星期六的清晨，迎来了关于自己的第一部“生存大法”——央行的监管底线终于落地。

在有点邪趣的“白话版”解读中，“以后大家都要有组织，没事你们也成立个啥互联网金融协会吧，收收会费、搞个培训啥滴……”虽然是句戏言，但在一波又一波的“跑路潮”、“找爹潮”、“傍款潮”、“砸钱潮”中，确实有些P2P业者稍微有些坐不住了。

你能想到的是充分市场竞争条件下，P2P业者之间开始真正的掰手腕，但你没想到的却是，出来在江湖上挑头“建立门派”的居然是一向以背景、资源、公信力强大著称的政府军——“国资系P2P”。

今年4月中旬，国资系互联网金融行业联盟在开鑫贷的主导下，正式挂牌成立，开鑫贷被推选为首届轮值理事长单位。两个月后，联盟第二次理事大会在开鑫贷南京总部举行，有近30家国资系P2P的负责人及运营、技术、风控部门负责人齐聚一堂，就平台运营、IT系统建设、风控措施等进行交流。

一时间， “政府军抱团=取暖吗？”出现在人们的视野中。

背靠大树好乘凉，这句话确实没错，但这句的背后却是，无数国资系P2P平台存在体制难突破、股权激励难跟进、宣传推广存局限等诸多痛点。

“这个市场变化太快了，未来两年很关键，P2P可能会有一种颠覆性的商业模式出现（除了现在的纯线上、债权、O2O等模式）。”紫金投资集团旗下的紫金所负责人南小鹏震感强烈。

也许正是危机意识让开鑫贷的周治翰与紫金所的南小鹏等“国资系们”，选择了一次抱团，虽然对于联盟未来会怎样，“一切才刚开始”，他们也不得而知。

【案例1】

国资背景的天然公信力背书，再加上双层风控体系下透过数据做出风险定价能力，形成了开鑫贷的专属竞争力。

开鑫贷：降低风控成本

文/本刊记者 黄鑫宇

就在国内第一部互联网行业政策大纲——央行版《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》正式落地后的第三天，央行、财政部追加注资国家开发银行（以下简称为“国开行”）、进出口银行及农业发展银行这三大政策性银行共计千亿美元。此番注资后，央行一跃成为几家政策性金融机构的第一大股东，财政部为第二大股东。

传统观念里，国开行是承担大型项目的国家政策性银行，与野蛮生长著称的P2P显得不搭，但开鑫贷融资服务江苏有限公司（以下简称为“开鑫贷”）及其副总经理周治翰，却很容易让人将两则新闻联系在一起。

天然的公信力背书

目前，99%主营业务为P2P的开鑫贷是国开行和江苏省政府共同发起设立的“国资系”互联网金融服务平台，在刚刚出台的“中国互联网金融协会创始单位”（十大）的名单上，开鑫贷榜上有名，并成为唯一一家“国资系”+“银行系”在此名单上的代表。

“在互联网金融领域我属于老兵，但在国资系，我绝对是少壮派。”周治翰此言非虚，二字头时拿到东南大学管理工程博士学位、而立之年后成为国开行江苏省分行规划发展处处长。从年龄上讲，这次与开鑫贷的对话是一份来自“少壮派”的报告。

“金融就是服务，不要一看到银行两个字，就把人想成高大上。我们是需要低下头来做基层金融业务的。”从国有银行的处长到P2P“老板”，周治翰职场身份的变化，并没有给他带来太大的反差。

周治翰和他的团队为开鑫贷选择的商业模式是比较流行的O2O模式，在线下，江苏以及全国范围签有130多家合作机构。由于并不属于“拼命铺线下网点”模式，开鑫贷目前保持了百人左右的团队规模。

从2012年年底正式上线到如今，开鑫贷累计成交量过百亿元规模。平台上投资人群过10万人，其中有超过6万人次的活跃用户。“开鑫贷本身不是那类通过活动来吸引用户的平台，更多的活跃用户是看中实打实的收益，不是那种薅把羊毛就走型。”周治翰对此解释道。此外，“遵循”国资系P2P收益率普遍不高的规律，开鑫贷平均年化收益率在8-9%之间，“此间，我们主要考虑是资产的安全性问题。”

抱团=取暖？

前一阵，周治翰一个主动行为引起了媒体的关注。

今年4月中旬，中国国资系互联网金融行业联盟（以下简称为“联盟”）在开鑫贷的主导下，正式挂牌成立，并且开鑫贷作为国资系P2P的“老大哥”，被推选为首届轮值理事长单位。两个月后，联盟第二次理事大会在开鑫贷南京总部举行，有近30家国资系P2P的负责人及运营、技术、风控部门负责人走进开鑫贷，就平台运营、IT系统建设、风控措施等进行交流。

周治翰：在风险控制方面，占用了开鑫贷和团队大部分的精力，但回报也是显而易见的。

对于国资系P2P的“抱团”行为，一种见诸报端的解释是，“作为互联网金融行业一股重要力量，国资系互联网金融企业需要在发展与混乱并存的当下，承担更多促进行业规范发展、正本清源的责任。”

但对于“政府军”们突然抱团的原因，坊间也逐渐有了另一版本。国资系P2P在组织结构、内部人才机制方面相对死板，缺乏对优秀顶级人才的吸引力。以周治翰为例，这位处长当初组建开鑫贷时，身上并没有股权。此外，随着监管底线的落地，以民营系P2P为代表，燃起新一波跑马圈地、市场宣传的“烧钱”大战，而受制于国有资产的限制，市场营销方面个体的巨大成本，也成为困扰国资系P2P的一大内因。一时间，关于政府军们“抱团=取暖”的声音开始浮现。

对此，周治翰最具发言权，“目前还谈不上取暖这个词儿。上次国资系业者来，我跟他们开玩笑说，现在民营系老板睡不好觉，跑路有点多，各位好像应该睡得还是挺踏实吧？大家都说是。”在投资人眼里，国资系的品牌、公信力优势明显，“国资系P2P所担心的无非是如何把规模做得再大一些、资产管理更好一些。但是国资系P2P有一个特点，即肩负国有资产的保值增值任务。国资委对我们是有要求的，不会允许你因为投入过高而造成国有资产的损失或直接的亏损。因此，还是要依赖自我的发展。在这种条件下，抱团就是希望我们能够发展得再快一点。”周治翰接着说。

而对于动辄《人民日报》半版广告或是在央视的软性“宣传”等其它业者所选择的市场推广，周治翰认为“在国有资产保值增值的条件下，我们可能不会选择像其它业者那样可以迅速融一笔钱进来，然后大量地‘撒’，而会更多选择稳健的市场策略。我们需要发展的客户是那种粘性强、忠诚度高的人群，所以不能用单纯的互联网似的营销打法。”

此外，据周治翰介绍，“政府军”们彼此抱团，也是希望就一些共同关心的诸如风险控制等问题开展内部交流，当然也不排除大家“打包”去找第三方支付、征信等机构谈合作的意愿，“也是有些行业协会的味道。”

但不管怎样，抱团可能只是一个开始，既然国资系P2P们有这样共同的意愿，我们则更期待看到后期的表现和成果。

银行系P2P痛点

传统眼光，中国的商业银行是属于躺着挣利差的一个特殊群体，但在“互联网+”和利率市场化洪流中，近两年来商业银行的日子并不好过，加紧争夺中小微信贷市场、积极开拓表外业务，成为银行们开始涉足P2P的直接动因。

“银行系P2P ”创建最早始于2013年12月中国银行在深圳分行试点“中银投融服务平台”，而破发期则集中于2014年。但时至今日，除了平安系的陆金所与国开行的开鑫贷等少数几家外，多数就品牌影响力上要明显逊色于民营系的业者。而且今年4月底，从中国平安2014年年报里获悉，陆金所的股权出现重大异动。中国平安原持有陆金所74.91%的股份，2013年经过一系列股权转让交易及协议安排，表决权已减为49.99%。经平安自身评估，通过年报表明集团已“丧失对陆金所的控制权”，而且，新一季的中国平安年报将不再把陆金所纳入合并报表范围。完全有理由相信，陆金所也正在“去平安化”。

银行系P2P无论是直营还是设立子公司经营，最大的挑战和难度在什么地方？银行系P2P到底怎么了？

对于这个问题，周治翰更乐于从三个方面考量。

首先，从服务对象看，P2P的服务对象主要是普惠金融、中小企业或是个人的消费信贷等几个方面。银行本身设立P2P平台就会和银行自己主营的中小业务发生冲突，这对银行内部资源分配体系带来挑战。“因为客户差不多，银行面临着自己内部资源重新分配的权衡。 ”

其次，从收益性上看，即在利润或是获利方面，银行要不要在P2P业务上投入，也会有一个权衡。“互联网金融相对而言的利润是比较薄的，P2P本身的利差空间也比较小，例如开鑫贷只收年化1%。但是如果吸收存款资金来放贷款，它利差空间就会比较大，例如信用卡透支年化利率将近18%，而3%或4%水平的定期存款利率，银行业原本信贷款服务利差空间会更大。”

再次，互联网金融需要有一些适应互联网快速变化的特征，需要提升客户体验，这可能不是银行体系表面上做一些功夫，后台贷款的审查体系、风控流程，乃至整个内部流程等也都要做出相应改变，这对于传统银行来说，是需要相当的调整与适应。

而陆金所“去平安化”所释放的信号，周治翰认为“银行系P2P既然想做一个开放式平台，就必须减少资产提供方的顾虑”。虽然并不完全认同存在所谓儿子与老子“抢生意”的戏言，但他还是道出“这也是权衡的结果”。

周治翰认为，既然是一个中立的、大型开放式直营P2P平台，银行就有必要淡化“隐性竞争”，P2P需要向客户、合作伙伴说明，与母体之间不存在业务竞争关系。对此我们可以这样理解，银行的背景对于银行系P2P而言，起始阶段是一个比较好的背书，但长期看，还有必要做淡化处理。

“但对于国开行系的P2P而言，这点我不担心，因为我们天生就具备这个优势。国开行本身是政策性银行，不以中小企业或是个人消费类信贷为主营业务。因此，一些小贷公司在跟我们合作时，不会担心优质资产被抢跑。”周治翰显然对“自家”比较放心。

既然是一个中立的、大型开放式直营P2P平台，银行就有必要淡化“隐性竞争”，P2P需要向客户、合作伙伴说明，与母体之间不存在业务竞争关系。

大数据风控

严格说起来，周治翰更像一位在回顾与创新中实践的学者。例如，关于“互联网+”，周治翰认为这个概念其实早就存在。早在8年前，就已经有“鼠标+水泥”这种互联网+实体的概念，技术与实体经济紧密链接的时代其实并非始于今天。而支付也只是互联网由浅到深、由简单到核心，改写金融的开始。

在谈到金融管理的创新时，周治翰从最难于管理的小贷公司风控谈起。

“源于国开行的背景，开鑫贷拥有全省小贷公司从2010年以来每笔交易的运营数据。”正所谓手中有粮、心中不慌，手中真正握有的这些大数据，使开鑫贷在完成数据分析时有了现实的基础。“我们真正想做的是基于互联网的技术手段来降低我们平台风险控制的成本，这也是我们一直想要达成的目标。”

对于把小贷公司的风控管理重头戏转移到线上、做大数据风控，无论对于哪家平台都是一个相当看技术的活儿，虽然周治翰始终没有用“大数据风控”这五个字来表述自己心中的目标。

“目前，我们的双层风控体系，就是由小贷公司等合作机构来管理中小企业的具体风险并做出相应的处理，而我们则主要侧重管理合作机构的风险预判与分析。开鑫贷的风控团队都在努力透过数据，做出风险定价以及给出合理的风险判断。”

但是，对于合作机构的风险管理是业内公认的难点，很多小贷公司注册资本金可能也就一两亿元甚至更低，这个规模也就相当于一个中小企业，怎样去把他们管理好呢？

“我们会设计一些必须的参数。例如，小贷公司的贷款集中度、不良率、他们自己的备付金量级，这些都是参数。再依靠我们的数据优势，做出判断与评估。小贷公司管理，经过我们两年运行下来，情况还是不错的。”

此外，开鑫贷现在还有一些自营性产品，例如，供应链类型的信贷产品，“我们会根据产品特点，同样设计一些风控模型以及评定级别，来对这些机构或公司的风险做出定价。”

周治翰承认，在风险控制方面，需要完成的工作量比较大，也占用了开鑫贷和团队大部分的精力。但回报也是显而易见的，“前期各种相关工作和投入，使得我们的可模仿性比较低，不容易被人复制，进而在风控上形成自己比较独特的竞争力。”

“互联网企业传统优势就在于渠道，但是他们可能没有办法去分析资产的质量，因此，就出现了目前显现的这些所谓的‘笨方法’，就是让你不停地去加这个担保、加那个担保。但加完之后，平台给投资者的利益就摊薄了。长期下来，这样的平台对投资者的吸引力有限，我们并不看好这种模式。”这也许就是周治翰倾心大数据风控的最大原因。

【案例2】

国资系平台的资金来源决定了其必须采取稳健与保守的操作策略。紫金所成立以来，最多的资金投入还是砸在风控和销售团队上。

紫金所：拒绝烧钱

文/本刊记者 黄鑫宇

“P2P这个行业才刚刚开始，它真正给我们社会生活带来的爆发，还远没到来。”虽然采访紫金所财富管理部总经理南小鹏时，央行及五大部委联合下发的《关于促进互联网金融健康发展的指导意见》（以下简称为“《指导意见》”）并未落地，但南小鹏语气中那份激动，还是很有感染力。

底气十足

准确而言，南小鹏是南京紫金科技小额贷款有限公司（以下简称为“紫金科贷”）所打造的P2P小额信用贷平台——紫金所的主导人和决策者之一。而这家平台的背景则显得有些绕，所以他开门见山似地解释起紫金所的前世今生。

也许受位于南京东郊的紫金山影响，“紫金在南京是一个非常热的词，你会听到很多紫金开头的名字。”南小鹏如是说，“为何叫紫金所，就源于我们的控股方为南京紫金投资集团有限责任公司（以下简称为“紫金投资集团”），这个集团以前的名字叫南京国资投资集团。”最早的名字告诉我们，这是一家由南京国资委控股的投资集团，也是一家横跨银行、证券、保险、信托、创投的全牌照金融集团。在A股上市的南京银行与当地的紫金农商行都是紫金投资集团的控股子公司。“2012年底，紫金投资集团成立了紫金科贷，拥有55%的控股权，而紫金科贷也就是我们紫金所的直接母公司。”

紫金科贷成立后，曾参与过平安银行与南京银行筹办的总经理兼紫金所法定代表人朱新晖，看好小额贷款领域的市场机会，提出业务转型。2014年时，邀请了“四大”中的德勤，由他们协助完成了一份详尽的发展战略规划。“在这份报告的基础之上，我们筹备半年左右时，在2014年6月6日，普惠金融信息咨询江苏有限公司(以下简称“紫金普惠”)正式开业；7月21日，主营P2P业务的紫金所成立。”

“今天，你如果让我选的话，我会更乐于说我们是国资系，而非银行系。”这层层的隶属关系，以及身边团队浓重的国资金融机构背景，给了南小鹏身份界定的底气，事实上，他本人也是由海通证券“券商”身份转型而成的P2P平台负责人。

南小鹏：未来两年很关键，P2P可能会有一种颠覆性的商业模式出现（除了现在的纯线上、债权、O2O等模式）。

充满跨界的未来

“P2P个人创业的时代已经结束了，这个行业变化是非常之快的。”

“南氏语录”总是有些语出惊人，“银行、券商都在试水P2P，只不过有些会承认、有些还不能承认而已。《指导意见》出台后，你会看到大量传统金融机构进入P2P江湖，这已经是某种必然了。”

南小鹏和他所服务的机构不愿意做名安安静静的P2P“美男子”。

在德勤给出的未来规划中，虽然紫金所集中在P2P业务领域，“但我的想法是P2P不能是紫金所唯一的业务”。

南小鹏介绍，当初紫金所的命名，是“所”而不是“贷”，就是希望资产、玩法可以多元化，可以为投资人提供一种全方位的财富管理服务。具体的方式方法，可能不是传统金融所提供的模式，而是更加互联网化，这是对未来我们主要的想法。“P2P经历下来，创新空间不够大，起码在我们现阶段是这样的，可能在下一阶段的管理上会考虑出一些更大的花样。”

南小鹏所描述的现阶段紫金所选择了比较大众的O2O商业模式，资金端线上，资产端全在线下，未来的一年中，紫金所会在全国开出24家门店，在上海会建起自己的风控中心。

对于信贷资产的来源，紫金所没有第三方小贷公司等合作伙伴，基本都是来自集团内部资源。2015年Q1运营数据：平台累计注册投资人过2万，较上一季增长16%；交易规模累计过3亿元。紫金所的小额信贷几乎都在城市，“我们现在和未来主做的市场也是二三四线的城市。”在这个国资平台上，年化收益率一年期为10%，6个月是9%，3个月是8%。

另外，季报上的两组数字，让南小鹏觉得有趣，从投资人来说，紫金所女性用户比例比很多民营平台偏高（男性50.91%,女性为49.09%）；人均投资额为6万元左右。“因此，我们理解的是，在紫金所平台上的投资人还是相对比较高端一点。这些高端相对集中的投资客户的投资需要是比较多样化的，所以，我们一切的工作就要多满足他们。”

南小鹏认为，未来两年很关键，P2P可能会有一种颠覆性的商业模式出现（除了现在的纯线上、债权、O2O等模式）。

这种感觉南小鹏非常强烈，近来他也频频与一些朋友交流，现在的P2P只是把原来线下资金获取业务拿到线上来，距离真正的互联网金融还差得很远，有很多东西、很多玩法可以出来。所以他才会认为，P2P这个行业才刚刚开始。南小鹏认为，紫金所P2P这条主线业务是不会变的，但在这个基础上可以尝试一些跨界的新玩法，“目前还在琢磨中，但如果只是做P2P，那就是把自己做小了，我们想把盘子做更大一些。”

“紫金所P2P这条主线业务是不会变的，但在这个基础上可以尝试一些跨界的新玩法。”

理性建设

在国资系P2P的联盟中，南小鹏是属于态度比较积极者。“国资系实质上现在遇到一个问题，就是我们的推广跟民营平台完全不在一个数量级。因为我们的资金来源决定了我们要采取稳健和保守的操作。很多国资系平台在资本运作方面不可能像民营平台那样灵活，而民营系平台则会采取市场烧钱的做法，以换得其在资本市场的结果。”

南小鹏问过很多国资系同行，听到的是非常类似的反应。“国家给我们的规定你可以不盈利，但你不能亏钱，更不能随便烧钱。因此，我们在市场推广和运营上，就没有太多的预算。”

虽然南小鹏并没有给出太多抱团效果的佐证，但他也陈述，“假设我做市场需要五万元钱，其它国资系P2P也是这个价儿。但现在大家合在一起会发现，可能原来自己只能做五万元的事儿，但现在却能完成五十万元的事情，无论是从受众面或是客户效果看，远远比一家自己做的效果要好一些。”

“其实就是出于这样一个大的目的，大家才聚在一起，开始了一些联盟的尝试。”

而对于互联网金融现在“市场烧钱”行为，南小鹏的看法是“正常与否，是需要结合具体的角度看。大家都在烧钱中，我钱烧越多，就会抢别人的信贷资源越多，间接就会把别人逼死。这是一种很典型互联网似的思维。”

从海通证券到紫金所的转向，使他会有这样的认识：“金融行业几年做下来，有一个深刻感受就是‘剩者为王’，请注意，不是胜利的胜而是剩下来的剩。今天你做的再大再强，如果没有持续性的话，就不会做得的长久，绝对会是这样。”

行业内一些平台，终于拿到风投，然后长出一口气，开始撒钱做品牌。但现在从P2P业者手中资产的安全性与收益率来说，南小鹏判断，这种烧钱的方式持续性不会太长，即使有风投持续跟进，也不可能这样持续地烧下去，肯定要转到金融行业理性操作的领域来，否则的话，未来只有死路一条。所以，南小鹏会跟团队讲，大家一定要有耐心，很多基业长青的百年企业并不是靠烧一两天钱就实现的，还是要依靠一个比较清晰的发展战略路径。“紫金所成立以来，最多的钱还是砸在风控和销售团队上，即在资产获得和团队构建上花了比较大的成本。我自己理解现在这个互联网营销战略，但我始终认为这样不理性下去，最终还是不可持续的。”

一个年轻人的互联网金融生涯

南小鹏很年轻，当谈及为何转到P2P时，他会用“主动”两字来回答，“我跳进P2P行业，是从个人的职业规划角度考虑”。

“你会发现，这个行业里有个怪问题，懂互联网的不懂金融，懂金融的不懂互联网。”好贷网CEO李明顺曾说过“互联网+，就是互联网加薪。”特别对于那些从传统金融机构挖过来的人，开出的价码会更高。

“的确是这样，因为传统金融的日子目前还比较好过，所以这个行业更缺金融方面的人才。因此从个人职业规划角度看，未来可能对我们这些年轻人来说机会更多。”

去年6月来紫金所之前，海通证券让南小鹏做了一家营业部的主管。“可能是年轻人，我想法多了一点，我认为券商发展到这个阶段，可进步的空间有限，而我想有更快的进步，互联网金融这个行业给了我这个机会。因此，我到这里来，就是抱着一种从零开始学习的心态。”

虽然不能用原来“高大上”、现在“草根”来形容南小鹏这次转身，但是两者之间的差异还让他有明显的感觉。“原来我们做传统金融的人都相对比较低调，但现在就必须高调起来。在海通证券当券商时，基本上是不能接受访问的，传统金融行业是刻意强化你要低调，但互联网的属性被加入后，你就必须高调、要让别人知道你，互联网的需要就是传播的需要。”

但让南小鹏自个儿也不想到的是，自打他进了互联网金融这个圈子后，就开始了“会虫”的生涯。“有个笑话，我会在朋友圈发一些参会的照片，一些过去的朋友就会说，你现在过得很高大上嘛，因为过去券商的工作是不需要我们参加那么多会议、见那么多人的。我会说，那都是表面，是宣传的需要。但客观一点说，进入互联网金融行业后，我会发现自己看问题的角度跟原来还是不一样的，这个圈子里的年轻人太多了，他们的创新的点子太多了，所以随时Update的状态可能会持续很久。”

2015年6月，空中网、陌陌公司、中国信息技术有限公司(CNIT)、中星微电子、奇虎360、人人公司等相继宣布私有化的消息。彭博社数据显示，今年迄今，中概股公司所收到的私有化要约总金额已经超过了过去12年中每一年的总额。

代价不菲的主动退市

在北京安理律师事务所合伙人王新锐看来，本轮私有化浪潮背后的根本原因在于海内外对中概股公司的估值存在着严重的不一致。美国上市的中概股市值存在低估，境内同类型的上市公司市值远高于中概股的市值。

此外，中国法律政策环境尤其是资本市场也在发生变化，互联网公司境内上市的VIE架构造成的难回归等主要障碍也正在逐渐排除。

对公司来讲，到底是私有化还是继续留在原有的资本市场，这是一个重大的商业决定。

在王新锐看来，中概股公司考虑是否私有化的决定性因素可以分为以下四种：第一，集团公司战略、架构的调整和重组，比如阿里巴巴B2B从港交所的退市是为了打包赴美国上市；第二，股东认为公司整体估值持续被低估，比如中手游和完美世界等游戏公司认为自己被低估；第三，融资功能丧失，但维持的成本较高，如法律成本、财务成本、合规成本等，比如很多长期股价接近1美元的中概股公司；第四，在其他交易所上市获得更高估值的可能性。

退市分成主动退市与被动退市。被动退市，大部分是由于公司已不符合上市的标准。在美国，被动退市的原因主要有:股价长期处于1美元以下、无法满足信息披露等要求、财务遭质疑等相关原因。被动退市后投资者仍持有公司股权，股票会被转至低级别的证券场外交易市场继续交易。

而私有化属于主动退市。

私有化主要包括两种方式：一步合并是由股东大会批准后完成的合并；要约收购及后续的后端合并（也称二步合并），不需要通过股东大会批准，直接向股东发起要约收购函，如果股东愿意出售股票，那么买方就直接取得这些股东的股票。

目前，中概股的私有化普遍采用一步合并的方式进行。“这种方式比较有确保性，大家谈得差不多了，所有程序都走过了，比较顺理成章；如果发一个要约来收购，不成功，收场就比较被动些。”华利安董事总经理兼中国区总裁陈为民说。

也有一些公司，因为管理层持股可以达到80%以上，会采取并股的方式。比如原来一股就是一股，现在一千股是一股，一千股以下的拿现金走。后两种退市方式适合一些盘子比较小的公司，比较大的公司还是采用一步合并的方式实现退市。

上市容易，下市难。上市的时候，各方齐心协力，目标一致；下市过程中涉及很多方面，会出现很多利益上的分歧。尤其是创始股东、管理股东与散户股民之间的矛盾。

在退市时，管理层作为买方，出于自己利益的考虑，希望用最低的价格收购公司。但是，作为上市公司董事，要对所有股东负责，需要出一个很好的价格。在两个对立的情况下，利益冲突无法避免。

私有化交易可能对投资者造成的损害主要体现在三方面：第一，由于进行私有化交易的时间由发行人及其关联人掌控，他们可以选择在股市萧条的时候进行私有化，这样，投资者将被迫作出他之前没有预期的投资决策，会因此而遭受损失。

第二，有些交易会等到交易结束才提交报告与进行披露，并且不需向股东传送信息。这样，投资者被剥夺了在交易结束前获得披露信息的权利。

第三，私有化交易具有强迫效果。如一些非自愿交易（如简易合并）会迫使股东失去其股权权益。另一些看起来自愿的交易（如发行人要约收购），实际上仍含有强迫因素，因为没有接受要约的股东会面临着糟糕的前景（如一个非流通的股票市场、联邦证券法律保护的消失、收购人对其股权权益的进一步清除）。

因此，私有化过程中，诉讼是经常会遇到的事情，这也是美国资本市场的一部分。美国相信市场的力量，通过赋予个人对上市公司进行诉讼的权利，迫使公司在做事的时候更加规范。

此外，私有化的昂贵费用也让不少公司心有余而力不足。不同交易所私有化的费用也不尽相同，而美国费用尤其高昂。固定成本包括律师咨询费用、审计费用、会计费用、财务顾问费用、银行贷款及融资费用等等，而浮动成本则是私有化要约的溢价比例，一般溢价比例是现有股价的10-30%，个别案例会超过50%甚至更高，浮动成本还有可能会包括法律诉讼等一系列的费用。

“少说也要几百万美元。中介机构费用，比如律师、投行等中介机构的费用，项目的大小规模不同，费用也不一样。”陈为民说。

陈为民：私有化过程中，诉讼是经常会遇到的事情，这也是美国资本市场的一部份。

幕后推手：PE基金

私有化既可以由大股东发起，也可以是第三方发起，比如PE基金。国外的公司，由于股权比较分散，即使是大股东，持股比例也很少超过15%，因此私有化通常是基金主导收购公司。

在本次私有化浪潮中，已呈现这一趋势。红杉资本及其合伙人沈南鹏作为操盘手频繁隐现在陌陌、奇虎360、易居中国和如家的私有化背后。另外，IDG投资基金、经纬中国、信中信资本、霸菱亚洲等知名基金也表现活跃。

PE基金的主要作用是作为财务投资人提供私有化所需的资金，其次是对公司以后再上市提供一些帮助，借助其在资本市场上的经验，使公司的再上市过程避开一些障碍。

“从基金投资者的角度来说，投进去肯定是为这个公司提供解决方案，无论是套现或者退市。”一位VC如是说。

“对退市公司投资的判断和公司价值的评估跟投资其他企业没有区别，只是交易方式不同。对于这类企业，短则三、四年，长则八年、十年。如果有很好的机会，我们也会实现套现。”

华兴资本创始人兼CEO包凡认为，目前国内的主流PE、VC仍然以美元基金为主，越来越多的“中概股”公司回归，它们的新股东都是人民币基金的机构。

LP的构成对GP的投资行为有重要影响。人民币基金的LP主要是高净值个人，美元基金的LP主要是养老基金、大学基金等，两者的投资理念、回报率、资金周期有非常大的不同。

“按现在的趋势，再过五年也许美元基金市场就不存在了。”包凡表示，这些拆VIE回到国内的公司，人民币股东的接盘方主要是是国内的二级市场基金，包括阳光私募、公募基金下的专户基金。“因为大家都清楚，二级市场炒成这个样子了，没什么肉吃，只剩下喝汤的机会了。所以他们就到一级市场去抢货。国内的基金有一个最大的优势，他们非常清楚A股二级市场需要什么样的货。”

此外，A股上市公司是接盘方之一。

中概股退市通常需要6-12个月，如果按照传统排队IPO的方式，再登陆A股就是3年以后的事。即使注册制真正来了，从制定到实施也需要一两年时间。

新三板的出现对于私募股权行业的利好在于，多了一种退出渠道，企业也可以直接到新三板去挂牌，时间会缩短一点，不过新三板目前的融资能力和流动性都面临很大的不确定性。

“借壳上市是一个节约时间的方法，但是目前A股市场主板的壳最少需要30亿元，分众买壳就花了40亿元，这个资金成本不是每个企业都能够承担起的。”包凡表示。

马富麟：美国股市同样具有周期性。公司可以考虑等待市场恢复，当然这存在公司是否等得起时间的问题。

回归A股的诱惑

目前一轮的私有化过程中，必须注意的一个问题是，在过去几年，中国公司占到赴美IPO外国公司数量的70-80%，其他的金砖国家并没有这么大的热情。

“这就是中国特色。当一个人做得比较成功，大家就一哄而上，没有想清楚公司是否适合去美国。等到一个人离开的时候，又一哄而散。”有律师认为。

不过，在经纬中国合伙人曹国熊看来，中国资本市场目前有自其诞生以来最好的机会：新三板推出和注册制即将实施。深交所会开互联网板块，上交所会开战略新兴板块，由于新兴产业在A股市场的稀缺性以及并购产业的动力，种种因素胶合在一起形成了非常好的时间点。不论是对创业者还是中介机构，这都非常难得，错过这轮机会将成为最大的遗憾。

两种企业不用考虑私有化：第一，在美国上市已经有标杆性的企业，并且估值也很高。第二，在国内的竞争优势还未确立，还需打很多仗和争细分行业第一，这时美元会更适应你的融资方式。

“不要问泡沫何时会破灭，泡沫不是互联网的泡沫，互联网企业在A股还是很稀缺的资源。早前一批互联网企业确实经历了很多困难，最近这么多涨停板就是他们所经历波折的回报。而现在回来的中概股不会面临很大困难，因为高层支持，政策也支持，证券机构也在支持。”

曹国熊认为，有两类企业一定要回来：第一，敏感性行业企业，比如互联网金融，这是没有选择的。第二，美国资本市场不看好的行业企业，比如游戏、传媒和电影。

当然，还有两种企业不用考虑私有化：第一，在美国上市已经有标杆性的企业，并且估值也很高。第二，在国内的竞争优势还未确立，还需打很多仗和争细分行业第一，这时美元会更适应你的融资方式。

“现在不是想不想回来的问题，而是能不能找到团队帮你的问题。目前基本上每个券商都是满负荷工作，特别是明年可能有两三百家企业要登陆A股，所以很难对每个客户都很重视。”曹国熊表示。

“从公司的角度看，私有化除了要考虑成本，也要考虑公司未来的发展战略。如果在美国资本市场退市之后，公司还是希望在其他公开市场上市，同样需要花费很多时间、精力和费用。”美国华平投资集团董事总经理兼亚太区首席财务官马富麟表示。

私有化纵然非常有吸引力，但处理不好风险会非常大。如果以失败告终，将给公司带来非常不利的影响，股价下跌是必然的。即使私有化成功以后，也存在很多风险。

从融资方的退出机制考虑，退市的企业存在再上市的不确定性，比如其他的上市渠道并没有吸引力，理想状态中的先下市后上市带来的收益可能不会实现。

实际上，公司在私有化之后会有一定的债务，债权人和私有股东也会提出各种各样的要求。而且私有化之后，企业也需要满足来自政府监管部门的各种要求，会涉及到一些费用。

回归国内A股市场的优势在于相对较高的市盈率，能够获得较高的市场估值。风险在于，A股市场肯定是有它的窗口，前一段时间比较疯狂的状态还会再调整。拆掉VIE后，如果国内资本市场已进入冬天，美股又回不去了，这时怎么办？这是一个大家都避而不谈的问题。

马富麟认为，在现有市场估值低的情况下，上市公司除了私有化之外，还可以通过其他方式做一些对公司股价有益的事情。比如一些公司发起管理层股票回购计划，积极的方面是可以表现出管理层对公司未来发展的信心。此外，也有一些中国公司寻找到像私募股权基金这样的战略投资者，继续维持公司的上市地位，同时为投资者带来一些信心。管理层还可以通过发债或者定增方式为公司创造最大价值。

“美国股市同样具有周期性。公司可以考虑等待市场恢复，当然这存在公司是否等得起时间的问题。无论如何，可以选择的做法有很多，不能草率地把私有化当做唯一选择。”马富麟表示。

游戏业的第二春

寇晓伟：海外资本市场对于网游等中概股已经没有意义了。

根据腾讯科技不完全统计，今年截止到6月29日，涉及私有化的中概股一共有17家。从行业分布上来看，游戏以9家独占鳌头，其中包括盛大游戏、完美世界、巨人网络、中国手游、淘米网络、空中网和创梦天地等7家主营业务为游戏的公司，还有人人公司和久邦数码等两家具有游戏业务的公司。

“海外资本市场对于网游等中概股已经没有意义了，国内的游戏公司不要再抱任何幻想。”在优格资本及锋人院创始人、艾蒲谷(上海)网络科技有限公司董事长寇晓伟看来，中国香港和美国市场背后都是国际大投行在做主导，它们给出的投资意见，彼此没有实质性差异。

“现在在香港上市的几家游戏公司，市盈率也就十倍出头，最近一年都跌到发行价以下了，但并不是它们的业绩不好。我跟这几家公司的老板说，可能的话尽快私有化吧，然后转到国内上市，还有两三年的机会。”

寇晓伟认为，2013年国内资本市场热炒手游概念，其中有许多并不是基于业绩，而是概念炒作。这种状况，在10年前的端游时代也出现过，现在跟当年一模一样。

“资本市场的这种过度炒作对行业发展有害无利，它会让大量投资者产生幻觉，等股价一下跌就以为产业要完蛋了。但投资者的幻觉和产业本身的发展完全是两回事。”

寇晓伟指出，中国的游戏产业已经进入以移动游戏为主的新的黄金十年。

首先，市场环境日趋完善。截至2014年6月，我国手机网民的规模达到5.27亿，网民中使用手机上网的人群占比进一步提升，由2013年的81.0%提升至83.4%，手机网民规模首次超越PC网民的规模。2014年中国移动游戏玩家约有3.58亿人，比2013年增长15.1%。

表1. 2015年上半年中概股私有化情况一览

其次，资本市场长期利好，IPO由外转内。在中国网游行业发展的前10年，企业全部选择在海外上市。近年来，由于海外投资者缺乏对中国网游产业的深入了解，企业价值被严重低估，平均市盈率在5~10倍。

与此同时，国内政策却长期利好。IPO重启，特别是十八届三中全会强调大力支持网络科技文化产业的政策，以及证券监管部门在修改创业板、新三板方案时给出的网络科技企业上市的扶持意见，对中国游戏产业，特别是早期的创新型企业发展将形成长期利好。

“随着一批优秀的游戏公司陆续进入A股市场，今后两三年才会整体上形成真正的中国游戏概念股，其中包括掌趣、游族、昆仑等，以及可能回归A股的巨人、盛大、完美等。”寇晓伟说。

曾经的美国梦

马克•赫门：融资对于企业成长固然重要，但也需要付出代价、对公众市场承担责任。

在一些业内人士看来，对于美国来说，中概股私有化不过是一个平衡的过程。其实早期赴美上市的中国公司以国企为主，后来才以新兴互联网产业、传媒行业为主。前者退市的可能性比较小，剩下的这些公司，因为盘子小，即使全部退出，从经济方面也不会对美国证券市场产生什么重大影响。

毕竟美国资本市场的包容性和资本市场的深度，是众多中国公司到美国上市的主要原因，尽管目前国内的机制开始趋于完善，出现了创业板和新三板，很多大企业也开始在中国香港、美国两地上市，美国的这一优势在短时间内还是会继续存在。

在原瑞杰资本董事总经理马克·赫门看来，中国企业选择在美国上市的原因主要有三点：一是规模。纽交所和纳斯达克的合计比其他8家证券所的合计还要大，是中国国民生产总值的2.5倍，这增加了投资者的流动性。根据市值计算，纳斯达克远远超过上交所和深交所的总和。根据交易值，纳斯达克大于上海、深圳、香港、多伦多、新加坡和德国证券交易所的交易总量，是中国国民生产总值的1.6倍。

二是表现和机会。美国的证券市场的表现通常超越其他市场，二次融资对成功在纳斯达克上市的企业是轻而易举的。对管理层而言，也可以实现境外资产多元化。此外，企业能够在纳斯达克挂牌上市，可以帮助公司提高在全球的声誉。

三是美国和中国指数相比，去年在纳斯达克上市的中国股票的加权平均变化达到12%。

马克·赫门认为，如果以红绿灯来比喻适合到美国资本市场上市的企业，红灯企业包括限制产业或专注于向欠发达区域出口的产业、房地产；黄灯企业包括化学制品、特殊工业/制造业、零售、矿产、农业/水产、交通；绿灯企业包括健康/制药、教育、科技、传媒、电信、网络、游戏、金融、能源、环境。不论是什么产业，有个好的故事的公司更能吸引投资者。

融资对于企业成长固然重要，但也需要付出代价、对公众市场承担责任。马克·赫门建议：企业在融资时，主要的疑问点大致有五点：企业目标、配合目标的融资方法、融资是否合适、融资花费是否有效、融资是否提高股东价值。

“互联网+”：重构的三次方

华泰证券研究所董事总经理、互联网和传媒行业首席分析师王禹媚认为，当下的中国正处于以互联网为核心的产业重构，产业的重构倒逼资本的重构，而资本重构倒逼估值体系和人心的重构。

在王禹媚看来，第一代互联网是门户、游戏、搜索、社交所统治的时代，缘起于技术革命，供给创造需求，核心商业模式为流量变现，在线上创造出万亿规模空间的游戏&广告市场。发展至今，已经开始进入中规中矩却不性感的状态。第一代互联网是属于极客的世界，遵循赢家通吃的规律。

现在，互联网开始进入了第二代。互联网变成一种信息能量，开始重塑现实社会的供需关系。商业模式也从单纯的流量变现，向两个方向演绎：向上升为云和大数据，向下沉为O2O。拉长的产业链使得互联网由极客的世界走向全民。

“原有社会组织结构是金字塔形的，上一代首富是王健林，因为处于金字塔顶端的人，他是有信息优势的，他可以做出更优的决策和判断。但是现在组织结构变得越来越扁平，处于金字塔顶端的人和底端的人获取信息的时差很难超过48小时。”

未来组织架构可能就是大平台套小平台，平台上生存的一个个以合伙制模式存在的手艺人们，任何的才华、任何的技能，不会再那么容易被组织所剥削和压抑了。

这类平台的价值在为双方提供了更便捷的信息和服务获取的路径，社会的效率在不断提升。

在王禹媚看来，受第二代互联网影响最大的是两类行业：

一是传统集中度高、龙头享受渠道垄断溢价的行业，将迎来互联网破坏式创新。这类传统行业的领先者享受了渠道垄断、品牌溢价，行业内公司没有动力破坏现有平衡。互联网会以降维打击的方式，消除原有产业链的渠道/品牌成本，从而更有效率地把服务提供给需求方。

二是“心塞行业”原有领先者将获得更大机会。原有服务痛点多、信息不透明、缺乏信用体系，或存在政策限制，导致整个行业发展不成熟，行业集中度低。比较典型的有装修、金融、汽车后服务、教育、医疗等。由于原有产业嗅觉灵敏者学习互联网的成本，会比纯互联网人学习该行业成本低，这时能胜出的企业往往是原有行业的领先者。

在王禹媚看来，互联网重构之后，中国将迎来继人口红利后的下一个红利——大数据红利，引领世界互联网体验升级潮流。可以乐观地预计，如果说制造业的中心在德国，创新的中心在美国，那么下一代互联网数据&服务的极致中心在中国。

产业的重构倒逼资本的重构。

过去10年以来，中国产业资本主要沉淀在以房地产为主的传统行业，2014年房地产投资额近10万亿；目前国内传统资产投资进入调整期，产业资本焦急寻找新的出口；而重构中的互联网符合产业发展趋势，长期具备确定性。十年沉淀的产业资本财富正大规模向新经济/互联网转移。

“传统产业的资本沉淀，对当下的焦虑和迷茫，对未来的不确定性的担忧，以及对新经济、新生产方式的希望，会使得他们以投资和创业的方式进入新的行业。”

根据EZCapital统计数据显示，2014年新成立人民币基金，共计258支，占新成立基金总数的86%，募资金额1143亿元，占募资总额的58%。

与美国上世纪90年代下半期情况不同，当时东南亚金融危机大背景下，个人计算机的革命性技术爆发性普及，吸引资本大量向互联网行业集聚。但当时互联网只有技术，高举“免费”大旗，并未找到清晰的商业模式，因此只孕育出大量泡沫。

此刻中国资本与互联网同步成长。国内很多互联网子领域的商业模式相对清晰，资本涌入速度、资本累积速度与互联网所处状态相对应。资本市场只会产生适量的良性泡沫，而这些资本衍生的造富效应，也将是催生下一轮创新以及新经济的催化剂。

资本重构倒逼估值体系和人心的重构。

在王禹媚看来，本轮互联网投资机会将分为三个阶段：第一阶段主要矛盾体现为互联网标的稀缺供给无法满足资本炽热的追逐需求；主要投资机会在于有钱、任性、买买买。

当乐视市值冲破600亿之后，一批广电系股票跟随普涨；互联网金融概念火热，一夜之间京天利等三家公司不约而同宣布进军互联网保险领域；全通教育市值突破200亿之际，计算机板块公司纷纷宣布加码布局互联网教育。

第二阶段：主要矛盾在于互联网龙头价值被低估，而200亿元人民币市值以下小市值公司被高估；主要投资机会在于挖掘被“100亿美元市值魔咒”桎梏的互联网低估龙头。

伴随注册制的实施，以及优质的美股公司/未上市公司拆红筹及回归A股，A股的互联网优质标的大量增多，互联网板块可能会面临一波整体的回调。由于市场对互联网公司缺乏统一的估值标准以及一致预期，回调过程中市场会面临一定的恐慌与踌躇，并形成估值矛盾——100亿美元级互联网龙头公司被低估，200亿元人民币以下触网小公司被高估的矛盾。

在此阶段，我们需要采用符合长期发展逻辑的VC化估值方法，筛选存在广阔市场空间、具备较大发展确定性的龙头公司果断介入，这将是把握第二阶段投资红利的最佳方式。

“这一轮热潮也使得越来越多好的公司往A股转，到2017、2018年大量好的公司在A股挂牌，到那个时候我们才能说得清楚什么商业模式、现金流带来多少，这就是第三阶段的到来。”

王禹媚对第三阶段的描述是：曾经的创新企业变得“传统”，进入稳定发展阶段。一方面，互联网企业盈利模式基本成熟，商业创意基本坐实，新业务贡献利润；另一方面，经过持续学习和认知，投资者对于互联网各细分行业理解加深。在此阶段PS和PEG等相对估值方法开始变得有效；市场渗透率、营业收入、用户数、ARPU等指标能够帮助衡量企业经营情况。

冯一名：创业的成本大幅度下降，企业估值上升，使得投资人的投入产出比更高，投资模式也发生重大变化。

膨胀的天使

“今天进来做VC，缴学费的风险非常高。经常一个项目过两个星期后再去看，已经被人投资了，心情就会很焦虑。到目前为止，从中国出去在美国上市的公司中，只有三四十个公司是市值超过十亿美元的。但今年一年，就有六七千个天使投资，一大批会亏钱。”云启创投创始合伙人黄榆镔说。

2014年的天使投资市场呈现空前盛世。根据清科研究中心不完全统计，2014年全年中国天使投资机构共完成766起投资案例，披露的天使投资机构投资金额总数超过5.26亿美元。案例数量同比增长353%，涉及金额同比增长161.7%。主流天使投资机构2014年全年平均完成投资案例数高达50笔，平均每周投资一个项目。

其中互联网、IT行业最受天使投资人追捧。2014年互联网行业共计获得天使投资机构投资311起，占被投行业第一，占比40.6%，获投金额2.22亿美元，位居获投金额排行第一，占比37.59%。

私募股权行业从全民PE到全面天使的转变，既有被转型的味道，也有主动转型的机会。

从被动转型角度分析，2013年股权投资市场募集渠道和退出渠道严重萎缩，在此背景下一些创业投资机构拉长战线，对早期项目的挖掘强度有所提升。

另一方面，一些机构创造性地发挥只收一次管理费、一次只收3%的模式，也给行业带来颠覆性的影响。正常情况下，一个基金管理费得收2个点，按照七年存续期计算，累计就是14个点的管理费。众多投资机构的加入，也使一级市场价格越来越高。这就是机构最近一两年的写照。所以必须转型、迎接挑战。

从主动转型角度分析，整体环境变化非常快。原子创投合伙人冯一名认为，第一是创新在加速，今天一个大公司的壁垒，经常会被新的东西颠覆，而且颠覆周期越来越短。第二是现在一些互联网企业成功之后，越来越多的员工出来创业，使得天使投资的标的物增多。第三是创业的成本大幅度下降，企业估值上升，使得投资人的投入产出比更高，投资模式也发生重大变化。

“过去，A轮融五百到一千万美元，B轮一千到两千五百万美元。现在用很少的钱就可以验证A轮或者B轮。如果失败很早就会失败，但是成功也会比过去更快。使得天使投资变得更有吸引力。”冯一名说。

2014年上半年，中概股赴美上市热潮再起，聚美优品、途牛旅游网等赴美上市企业背后均有知名天使投资人的身影，并取得了相当可观的回报，也给了市场一个财富示范效应。

私募股权行业从全民PE到全面天使的转变，既有被转型的味道，也有主动转型的机会。

估值的艺术

“过去天使投资也确实火，2014年有个非常明显的感觉，早期项目贵得不得了，非常离谱。”有投资人如此感叹。

“投资价格一般在一千万左右。游戏类项目可以再低一点，因为回报的倍数会低一点，三五百万的估值也无所谓，最后能做到1亿美元就不错了。”

真顺基金创始合伙人孔毅认为，投资价格多少也要看团队、看创始人怎么想的。估值低一点，让投资人赚钱多一些，投资人使的力气也大一些，如果占股太少，投资人可能会帮忙少一点。

“很简单，同样的100万，这个项目占10%，那个项目占20%，投资人肯定愿意帮后者，投资人精力也是有限的。不过，高估值可能让创始团队觉得自己更值钱，拿的钱也会多一些，这也是一个博弈，最重要的还是把事做起来。”

投资人拿小股权，创业团队拿大股权，这基本上是行业的惯例。在中国，一般天使投资不会占特别少，因为风险大，低也不会低于10%，高也不会超过40%，后期稀释。

赵光斗：商业价值通常是第一选择，但道德价值应该是终极的把关标准。

天使投资人王童认为，创业有50%的成功几率，天使投资人给你资金、给你资源，也只能把你的成功率提到55%。特别是早期项目十个能成功一两个，都是可以接受的，所以我们对回报的要求是10倍以上。早期估值高，投资人要求的回报率也会高，最终市场会验证。

估值可以参考市场上类似项目的价格。在互联网创业，如果满足三个条件：团队完整、产品出来、市场数据，那么这个团队整体的估值将在1000万左右，如果你的团队有缺陷，会往下减一些；如果你团队很豪华，或者过去有一些相关经验，或者已经拿到一些市场订单，会相应加一些，所以目前市场一般估值会在1000万~2000万，2000万的项目就意味着产品要满足非常好的用户体验、相对好的市场前景等等各种条件。

“其实最终看的还是团队，尤其是最核心的那个人是不是真正的创业者。创业失败了我们可以承受，但我们希望你在这个过程中能够不断完善，不断磨合你的团队、不断拿到市场的数据。”启迪创投创始合伙人罗茁认为，早期估值应该不是看这一轮，而是要系统地去看。投A轮的时候，你应该假设B轮、C轮是什么状况，需要融多少钱，直到IPO。IPO会有一个市场上平均的数据。

创业板上，一个公司正常市值在二十亿，三十亿就应该往下放，现在创业企业的市值还在往下降。如果未来是20亿空间的话，你投这一轮多少钱，预期融两轮稀释多少，然后IPO还有一个25的回报，这个账很容易算出来。

“在中国，我们还是希望公司到IPO时，创始人依然有足够话语权。即使不考虑其他问题，在过证监会那个坎儿的时候，如果运营团队没有足够的股权，是挺麻烦的事。投早期很难指望在三年之内退出来，五年之后才有退出的可能。”

罗茁认为，天使轮更多的是需要概念和想象空间。从技术到产品是一个概念的落实，客户的增长、成长的速度，都对这轮定价有很多的影响。如果速度快、融资节奏快，从天使到第一轮之间，一年或者一年半，超过两年就值得拷问了。

道德价值是终极标准

在德丰杰龙脉基金执行董事赵光斗看来，商业价值通常是第一选择，但道德价值应该是终极的把关标准。“简单地说，我们对创业者能力的要求，不外乎就是他的市场洞察能力、组织领导能力，以及极强的企图心。品格方面，一个诚实、有社会正义感，又平易近人，这是理想的创业人选。”

一个成功的企业，从开始到最终的退出，每个阶段都有适合投资人进入的时机。“我觉得最理想的时机，是企业要展开下一个突破性的成长时，依照经营者的规划，需要一笔资金来推动。”赵光斗的经验是：如果投资人能够在这节骨眼上观察到同样的机会，能够和创业者在价位上达到共识，那么未来成功达成目标时，一定是圆满的双赢结局。

毫无疑问，价格是投融资双方都关心的问题，最终的敲定也是多种因素综合的结果。除了财务的科学计算外，很重要的是双方自由心证的结果，尤其是早期投资项目中，这点更是突出。在赵光斗看来，这种自由心证是投资方和创业方在互信的前提下，才会有的共识。这些共识把所有可能发生的状况开诚布公前讨论清楚，避免日后因为一些细节问题造成对立。

“在中国，双方的互动可能不仅是在公事方面，很多情况是在私人生活方面，也会相互来往造成一定程度的影响。投资人如果知道创业者的生活状态有异常人，或是道德标准不合中道，我想一定会负面影响投资意愿的。”赵光斗不无忧心。

其实，投资的成功也不见得都是简单的数字来回答。投资者也有一种羊群效应，即使是最优秀的投资人在判断一家企业时，也会间接受到其他投资者兴趣施加的截止期限的影响，从而对估值造成影响。“确实无法避免这种羊群效应，在个人的经历里也发生过。投资不应该是赌博，但赌博心态是难以避免的。”赵光斗坦陈。

再厉害的投资人也不可能确保投资的完胜纪录，对于失败的案子，赵光斗总结：情感因素的直觉判断是大忌。唯有把自己定位成一个冷静的第三者，并且和同事及专业人士客观分析来总结。

“也有时候因为事情多，或是投资计划深奥而复杂，没有花上足够的资源去了解，草率做了错误决定，后来造成投资失败。还有更可惜的是，我也可能错过投资一个后来成为伟大公司的机会。”

令他印象深刻的是，有一个案子，在第一轮投资时德丰杰以低价取得20%的股权，第二轮、第三轮都以逐渐抬高的价码，继续跟投。在该公司上市前最后一轮融资时，德丰杰以更高的价钱收购了其它投资人的部分股权，几乎拥有1/3的股权。尽管公司上市的股价表现着实让团队兴奋了一阵，但是在锁定期过后，德丰杰卖出的价钱仅比第一轮投资价钱高一点。

“我们高兴时，大肆渲染。告赔出场时，又是噤若寒蝉。这不仅是风险，还是个好教训。”

精明的创业者在寻找资金的时候，都会设法与具有横向联系、熟悉市场，以及资金雄厚的投资者合作。因为对创业者来说，融资的完成不是大功告成的宣誓，而是新征程的开始。公司在发展的道路上，各种市场、科技、经济大环境和人事的变动都需要在不同的阶段进行必要的修正。如果抱着石头沉海底，只是代表愚蠢地坚持原先不正确的理念，失败无疑。

尽管赵光斗本来就不喜欢对赌的做法，但有时也难免入境随俗地用这种权宜的方式。协议当然具有法律效力，但是今天中国执法能力低下，要确保协议的效力，除了要以法的层面来执行，还得靠情和理来配合。

在他看来，最好的方式仍旧是：用人不疑，疑人不用。牵涉到对赌就有赌博的性质，是一种双方都靠运气的方式，而且往往细节繁琐，不容易按照原来协议的精神执行。

没有人总是能预知变化。“只要创业者和投资者有共同的理念和行动，就能达成两者的利益最大化。”

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