发挥资本市场功能破解国有企业改革难题的思路与对策※

陈柳

发挥资本市场功能破解国有企业改革难题的思路与对策※

陈柳

中共十八大以来推进国有企业改革的过程中，在发展混合所有制经济、分类监管、优化国资布局、建立健全现代企业制度、完善国资监管体制等方面已经形成重要共识，同时重点难点也已经浮现和凸显。推进国有企业功能性重组、避免国有资产流失、以“管资本”形成国有企业的控制力、完善国企领导激励约束等问题是改革推进的难点。依托资本市场功能，有利于实现国有资产合理定价、防范国有资产流失、改善国有资本治理、促进产业转型升级，有利于凝聚改革共识，解决难点问题。文章建议重点考虑通过构建国资流动平台、加快国有企业整体上市、加强与民营上市公司合作等多种方式，推进以资本市场为抓手的国有企业改革。

资本市场 国有企业 改革难点 兼并重组

一、当前国有企业改革的共识和难点

由于政策执行成本的优势，国有企业往往具有强制性政策工具的属性，主要职能在于实现宏观调控、产业发展、社会福利最大化以及保障国家安全等。同时，国有企业本身又赋予了企业特征。提高国有企业效率一直是世界各国面临的难点，也是学术界长期讨论的热点。中共十八届三中全会提出国有企业混合所有制的发展方向，既是中国实践中的改革创新，也为提高国有企业效率这一理论问题提供了一个全新的视角和思路。在当代中国，积极发展国有资本、集体资本、非公有资本等交叉持股、相互融合的混合所有制经济是协调和厘清政府与市场相互关系的重要微观制度基础（李涛，2002；刘伟，2015）。截至2014年年底全国已有25个省（市）公布了地方国资国企改革方案，如上海、北京、广东、天津、重庆等。虽然各地国有企业改革的目标各有侧重，但地方政府均具有较强的改革意愿。各地围绕国企改革的主要目标、方向和路线图等方面已经形成基本共识，同时下一步国有企业改革的难点和关键点也进一步凸显。

1.发展混合所有制经济已经成为共识，但要重点注意避免国有资产流失

黄速建（2014）认为，国有资产因低估而流失主要有两种情况：一是由于腐败的原因有意严重低估企业的国有资产，二是由于信息不对称或有关部门为了减轻自身负担而严重低估企业的国有资产。世纪之初的上一轮国有企业改革中出现了不少国有资本被低价出售的争议，当时“管理者收购”（MBO）是国有资本退出的主要形式，这导致了国有企业的改革停滞了相当长的时间。改革的停滞并不意味着国有资本不再流失，恰恰相反，部分国企内部人及掌握国企实际控制权的部分官员，趁机挖掘各种“暗道”，以更加隐蔽的方式大肆侵吞国有资本。在本轮国有企业改革中，既要做到程序合规，同时，也要考虑到国有企业发展过程中的特殊性和企业个性，包括管理团队的贡献、企业当前的经营状况、市场竞争程度等，确保混合所有制改革的进度。

2.将国有企业按照公共服务类、一般竞争类等进行功能分类已经成为共识，但按照相关的政策工具推进部分国有企业的功能性重组仍是难点

国有企业所处行业不同，自然承担的功能也不相同，必须进行分类监管和治理。对国有企业进行功能分类是发展混合所有制的一个基础性条件，需要注意的是，其中可能存在两个难点：一是随着科学技术的发展，国有企业的功能属性可能会发生动态变化；二是同一家国有企业涉及产业链的多个环节，不同环节之间可能存在功能属性的不同。目前，多个地区均提出了功能性重组的原则，即业务相近、功能相同、优势互补，但按照怎样的标准、怎样的方式进行功能性重组，这既需要一事一议，也要有宏观上的标准把握。过去国有企业的兼并重组之所以存在困难，很大程度在于重组的封闭性，往往是政府主导的同一管辖范围内或同一集团内的企业之间的并购重组。这种重组形式很大原因在于回避了重组可能带来的行政管理部门变更，可能有时候比较容易完成交易，但同时也影响了国有企业重组的选择余地，从而影响了重组的效率。本轮国有企业的重组应当是开放性的，通过打破条块分割、区域分割，按照功能性重组的原则实现国企要素和资源的优化配置。

3.以组建国有资本投资公司的方式实现国有资本的控制力已经成为共识，但如何进一步细化制定“管资本”为主的制度安排仍是难点

国资监管机构具有双重角色，即既是国有资产的出资人，又是企业国有资产的监管者。前者是企业的性质（国资保值增值），后者是政府行政监督行为。作为股东，其行为准则是利润最大化，哪些领域盈利多回报高，国资就会投向那些领域。近年大量国资进入和加强高盈利的一般竞争性产业，包括房地产行业等。国资经营平台的改组或设立可以实现国有资产出资人的监管职能和股东职能的分离，行政性出资人机构进行监管，而国有资本运营公司行使股东职能。一方面，国有资本运营公司采取国有独资形式，不干涉所投资企业日常生产经营活动；另一方面，国资委仍然需要对规模庞大的国有资产保值增值进行公平、公正的考核。国资委和国有资本投资公司之间的权力和关系如何清晰界定，仍需要进一步探索。

4.对完善国有企业领导激励约束机制、加强收入分配调控已经成为共识，但在国企管理人员的员工持股、年薪和履职待遇等方面仍有难点

国有企业试点“员工持股”，如何在调动积极性、留住人才的同时避免一系列的弊端。例如，持股人如果分散，则可能决策效率低下；此外，国有大股东长远利益与个体小股东眼前利益如何进行权衡，这需要通过制度设计进行规范（杭春燕，2014）。如何以市场化的方式决定组织任命的企业负责人和市场化聘用的企业管理人员的薪酬差异、如何保持高管团队的和谐，都是需要研究的重点问题。国有企业的激励机制中首要的难点是社会公平问题，需要在克服平均主义的同时，解决好国有企业高管收入与贡献错位的扭曲矛盾。在股权激励方面公平性的难点，除了企业内部管理人员与职工之间的平衡之外，还存在以往做出重大贡献的企业主要领导（尤其是刚退休的国企领导）与现任高管之间的公平性问题。

二、突出资本市场的作用，化解国有企业改革中的难点

针对上述国有企业改革中的难点，不管从改革的目标还是实施的方式看，都要着力解决好上文所述的几个关键问题，资本市场正具有解决这些问题的功能（黄速建，2014）。依托资本市场，除了可以确保国有产权定价及交易活动过程符合透明、公允原则外，至少还有两方面优势：一是实践证明，有利于帮助各方利益相关者克服负面情绪，效率更高；二是可以营造更大的利益分享空间（余菁，2014）。在国有企业的下一步改革过程中，应当将发挥资本市场作用放到更加重要的位置。

1.利用资本市场合理定价、防范国有资产流失的功能

在国有企业与民营企业合作，发展混合所有制经济的过程中，一个现实问题就是国有资产的价格如何确定，这是导致国有企业内部决策程序繁琐的重要原因。长期以来，我国企业特别是国有企业股权和资产的转让过程通常并不透明，部分国有股份在产权交易所挂牌交易，虽然在一定程度上提升了交易价格的合理性，但由于产权交易所受众有限，市场流动性不高，交易过程的透明度仍然有待提高。另一方面国有资产的估值，净资产往往成为最为主要的估值基准，“不低于净资产”成为所有国有企业产权交易行为的底线。随着资本市场的发展，企业的价值越来越多地取决于其未来盈利能力而非净资产，未来盈利能力越强，预期产生的现金流越大，企业的股权价值就越高，这就导致企业的合理价值可能高于或低于净资产的状况发生。资本市场具备多种定价功能解决这一问题，国有资本或直接上市、或由其他国有企业增发股票上市、或由民营上市公司收购、或减持上市公司国有股份，其定价方式都要在资本市场规范的环境下进行。资本市场成熟规范的定价方式能反映资产质量、盈利能力、发展前景等综合因素，全面体现国有资本的资产质量和增值能力。

2.利用资本市场兼并重组的功能

当前落实各地区中关于部分国有企业、尤其是竞争性国有企业实施功能性重组的战略方向，关键是需要有可操作性的对接思路。在实施过程中，通过合并、划转、并购等多种方式，推进国有企业重组。资本市场通过兼并重组、资产注入等方式，正是提供了这样的功能。按照监管部门对上市公司的要求，支持上市公司利用资本市场的工具实施外延式扩张，尤其要求上市公司做大做强主业，突出主业的核心竞争力。上市公司进行并购重组有利于结构调整和产业升级，有利于经济发展方式转变，有利于实现经济可持续发展（尚福林，2010）。近年来，上市公司并购重组的特点是市场化程度全面提高，从行业分布来看，制造业表现较为活跃，占43%，其中，沿产业链进行上下游行业整合的有24%。这就要求上市公司按照资产、经营、产业相关联的原则进行业务拓展，为推动国有企业资产重组形成了重大利好。

3.利用资本市场的市场监督功能

在混合所有制股权合作过程中，上述定价问题是国有资产流失的主要风险。但在混合所有制企业经营过程中，国有资产流失还可能表现为多种形式，比如，在行使企业经营权时，滥用经营权进行利益输送，在日常交易中侵占国有资产权益；在财务管理中，违反财务制度，非法侵占国有资产，造成国有资产流失。而资本市场是透明、公开的平台，企业的经营行为和交易行为不仅是上市公司自己的事情，有投资者、中介机构等多个主体的关注、参与和质询。企业需要按照成熟的规范对其经营、财务、资产、人员等状况进行定期信息披露，并受到证券监管机构的合规性监察。随着我国资本市场监管的逐渐成熟，市场通过有效的掌握和评价市场主体诚信状况，强化对于失信主体的惩戒和约束，才能确保形成崇尚信用、相互信任、普遍信赖的市场关系。在这种情形下，混合所有制企业的经营就能有效避免暗箱操作，防范国有资本受到侵蚀。

4.利用资本市场完善国有资本激励机制和治理机制的功能

发展混合所有制经济的重要目的，是通过搞活国有企业的机制增强微观主体活力。国有非上市公司在股权激励、员工持股等方面缺乏有效的制度安排，甚至是决策者唯恐避之不及的禁区；即使是国有控股的上市公司，虽然国资部门有一些针对性的办法，但是由于门槛较高，涉及的问题敏感，真正实施的甚少。此外，国有资本在治理上还存在内部决策、封闭决策等问题。当前中央层面的政策对国有企业的员工持股已经放开，但没有提出具体的实施路径，使得省级层面在实施过程中更加谨慎。为做到公开、透明、公正，混合所有制的上市公司就可以按照资本市场的方法和套路，设计和实施股权激励、员工持股的制度。资本市场可以通过价格机制和并购机制不仅从公司内部和外部有效地激励和监督经理，也加快了公司治理机制的优化。

5.利用资本市场结构调整和转型升级的功能

发展混合所有制经济的目的是搞活微观，搞活微观的目的则是促进结构调整和转型升级。通过资本市场的并购重组，促进资源向各种所有制企业集中，从而使得优势企业在市场中脱颖而出。资本市场能提供丰富的资本运作手段，不仅可以通过收购兼并实现“大鱼吃小鱼”；通过换股合作、定向增发等，还要“快鱼吃慢鱼”。发挥资本市场在混合所有制中的作用，可以利用资本市场的资产价值甄别功能，让投资者以市场化的方式对国有资产的类型、质量、功能进行区别区分，对国有资本采取差异化的混合所有制合作方式。

三、当前正处于利用资本市场发展以推进国有企业改革的有利时机

中共十八大以来，在全面深化经济体制改革的浪潮中，国家层面将资本市场作为促进经济“稳增长、调结构”的重要依托，资本市场的制度创新层出不穷。大力利用资本市场服务国企改革正迎来有利时机。

1.资本市场的繁荣体现了中央对利用资本市场推进经济体制改革的重大考虑

自中国的资本市场成立之初，就有服务于经济体制改革、服务于实体经济的功能定位，曾经在上世纪90年代的国有企业改革中起到不可替代的作用。当前中国全社会债务率约为210%，中国企业的负债率达到115%，远远高于发达国家，再扩张货币政策、放大以银行为主的间接融资的空间已经较小。从中央宏观政策上看，对发展资本市场扩张直接融资空间、降低社会和企业负债率，有很强的期待。2014年5月国务院印发《关于进一步促进资本市场健康发展的若干意见》，明确了优先股试点正式启动。中小企业股份转让系统试点扩大至全国。全面推进创业板市场改革。扩大中小企业私募债试点范围。从最近一年的资本市场的发展来看，做大做强资本市场已经成为各界的共识，这也成为推动国有企业改革的重大机遇。

2.国有企业资产证券化的空间巨大

从央企来看，央企集团公司76家控制185家上市公司，经营业务多样化，但治理结构相对行政化，经营业务亟待板块化与清晰化，治理结构需要市场化。从地方国企看，大多数省市国企资产证券化目标超过50%，广东提出60%、浙江提出75%，重庆提出80%。但竞争型企业实现证券化，而各个省市国企当前平均资产证券化水平仅为25%，即使上海和广东也只有38%和33%。

3.中国证监会正在大力推动制度创新，新一轮并购浪潮已经到来

为创造有利于并购重组的制度安排，中国证监会修订了《上市公司重大资产重组管理办法》、《上市公司收购管理办法》等重要法规，清理简化行政许可，大幅取消和简化并购重组审批，完善并购重组市场化机制。上市公司并购重组业务将取消收购报告书事前审核，强化事后问责，取消上市公司重大资产购买出售置换行为审批，对上市公司要约收购义务豁免的部分情形取消审批。其次是在兼并重组中，要逐渐建立健全相关政策，打消企业兼并重组过程中存在的顾虑。通过改革现行并购的股份定价机制，创新并购重组支付工具，提高并购重组的审核效率，完善并购重组监管等，已经初步形成了国内活跃的并购市场。据统计，2013年全国共完成并购案例1232起，同比增幅为24.3%，其中披露的1145起交易共涉及金额932.03亿美元，较同期增加83.6%。2014年我国并购市场共完成并购案例1929起，同比增长56%，共涉及交易金额1184.9亿美元，同比增长27%，并购规模创下历年新高。当前资本市场火热的并购契机为国有企业改革提供了历史性的机遇。

4.国有资本与上市公司对接程度高，实施功能性重组可操作空间大

从国资委监管企业的行业分布来看，分布的领域主要集中在竞争性行业，如钢铁、有色金属、煤炭、化工、建筑、建材、机械制造、汽车制造等。以江苏为例，从标准行业分类看，江苏上市公司分布最集中的是制造业，有190家，占江苏上市公司总数的八成。制造业是市场竞争最充分的领域，竞争性行业的国有企业作为混合所有制经济的主体，理论上都可以进行对接。从上市公司的成分来说，江苏的民营上市公司数量多，占全省上市公司比重已经超过70%，集中在深市中小板和创业板；实力也强，已经形成了苏宁云商、宏图高科、沙钢股份等一批大型民营上市集团，与国有资本对接的能力强。

四、依托资本市场推进国有企业改革的若干对策

当前资本市场实施国有企业和混合所有制经济改革，关键是要有实质性的可行举措：

1.在国资流动平台中集中持有国有上市公司股份，要通盘考虑已上市国有资本的改革路径

可以借鉴上海打造国资流动平台的做法，江苏省的国资流动平台则可以突出国有上市公司股权，以股权为核心进行资本运作，实体投资主要限于公共事业的自然垄断部分。通过公开、市场化的资本运作，使部分高度市场化和竞争性领域的国有企业公开、透明、有序地实现国资退出，并且力争使国有资产得到更有效的利用。

2.加快国有企业整体上市

整体上市能优化上市公司的股权结构。整体上市后，上市公司的实际控制人、大股东与上市公司、中小投资者的利益趋于一致，可以显著改善公司治理状况。以江苏为例，2013年底江苏省市国资委履行出资人职责的国有及国有控股企业资产总额达3.2万亿元，同比增长20%，国有企业整体上市空间巨大。

3.国有上市公司在资本市场通过增发股份的方式定向引入民营战略投资者

当前部分国有上市公司还存在着大股东“一股独大”的现象，并且国有上市公司的业绩增长缓于民营上市公司，部分国有企业的主营业务发展遇到瓶颈，发展比较缓慢。通过上述方式引入民资，可以按照资本市场的规则定价，既做到价格透明公允、又能体现国资管理部门的决策意图，选择不仅具有资金实力、还有战略意义的民营合作者。

4.优势民营上市公司利用资本市场工具对国有非上市公司进行整合

从国企内部效率来看，非上市国企效率要低于上市国企；从国企财务看，非上市国企负债也相对较高。对非上市国企来说，通过整合到资本市场的平台将受益匪浅。竞争性国有企业的功能性重组，并不一定限于国有企业与国有企业之间，可以考虑部分由民营企业进行主导。要将江苏省170多家的民营上市公司的资源用好用足，最大程度地发挥它们的资本市场功能，将更适合嫁接到民营企业的国有资产，通过资本市场平台嫁接到国有企业来。

5.将新三板市场作为混合所有制经济的重要平台

新三板是多层次资本市场的重要组成部分，并且可以预计新三板的地位和功能将越发凸显。政策已经明确：符合条件的境内股份公司包括民营企业、国有企业和外资企业均可申请在新三板挂脾，不受股东所有制性质的限制。可以考虑采取多种方式利用新三板的机遇为混合所有制经济服务，比如：国有企业集团的子公司申请在新三板挂牌；国有上市公司分拆资产在新三板挂牌；国有投资集团对新三本的民营企业进行重点跟踪投资。

1.李涛：《混合所有制公司中的国有股权——论国有股减持的理论基础》，《经济研究》2002年第8期。

2.刘伟：《发展混合所有制经济是建设社会主义市场经济的根本性制度创新》，《经济理论与经济管理》2015年第1期。

3.杭春燕：《省属国资国企改革亮出路线图》，《新华日报》2014年10月22日。

4.黄速建：《中国国有企业混合所有制改革研究》，《经济管理》2014年第7期。

5.余菁：《混合所有制的学术论争及其路径找寻》，《改革》2014年第11期。

6.尚福林：《进一步规范发展并购重组不断提升资本市场服务国民经济的能力》，《证券日报》2010年10月12日A1版。

［责任编辑：吴群］

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1009－2382（2015）07－0067－05

陈柳，江苏省社会科学院区域发展研究中心副主任、副研究员（南京210013）。

※本文系江苏省社科联课题“‘十三五’江苏深化国有企业改革、促进混合所有制经济发展的政策与措施研究”的中间研究成果之一。