企业并购绩效的评价问题研究——基于美的并购小天鹅的案例分析

●湖北工业大学经济与管理学院 张旺峰建行山东省分行基建办 孟 杰

企业并购绩效的评价问题研究
——基于美的并购小天鹅的案例分析

●湖北工业大学经济与管理学院 张旺峰建行山东省分行基建办 孟 杰

企业并购绩效的评价方法有很多。然而，本文在采用事件研究法、会计指标法以及调查分析法分别对美的并购小天鹅的绩效进行评价时，得出的结论却存在较大的差异。其原因就在于这些方法均有着严格的假设条件和适用范围限制。因此，我们在评价企业并购行为的绩效时，应当从不同的角度出发，采用多种评价方法，进行全面、综合地考察，才能得出较为科学合理的结论。

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一、概述

并购(Mergers and Acquisition,M&A)是指企业为了获得其他企业的股权或控制权而进行的一种产权买卖交易活动，是实现企业快速扩张的重要途径。著名经济学家乔治·斯蒂格勒在 “通往垄断寡头——并购”一文中指出，在现今社会，大多数企业都在为了成为巨型企业都拼尽全力，而兼并竞争对手成了实现这一目标的主要手段之一。随着经济全球化的发展，企业之间的并购活动愈演愈烈。中国作为最近二十年全球企业并购后往往会给并购主体带来经济快速增长的国家之一，并购业务的金额和数量呈直线上升趋势，海外并购业务的增长也非常迅速。以下表1中列示的是最近几年我国企业间所发生的并购业务数量及金额汇总。

从并购行为的影响程度来看，企业的并购绩效可以划分为宏观绩效、中观绩效和微观绩效三个不同的层次。宏观绩效是指并购活动对整个国家宏观经济运行效率和经济总量的增长所作的贡献。中观绩效是指并购活动对企业所在行业发展所作的贡献。微观绩效是指并购活动对并购主体自身经营发展所作的贡献，例如在资本结构、经营效率以及财务业绩等方面的改变。从并购行为的影响时间范围来看，并购绩效又可以分为长期并购绩效和短期并购绩效。长期并购绩效指的是并购行为对并购主体未来2—5年的业绩所产生的影响；短期并购绩效则是指并购行为对并购主体当年业绩的影响。

二、并购绩效的评价方法

关于并购绩效的评价方法，国内外学者已从不同的角度进行了大量的研究，但由于评价对象的差异性以及评价标准的复杂性，从而使得研究结果不尽相同，其方法各有利弊。目前，在学术界较为流行的并购绩效评价方法主要有三种：事件研究法、会计指标法以及调查分析法。

表1 2007—2013年中国企业并购业务统计表

事件研究法又称为市场反应法，是最早用于评价企业并购绩效的方法。事件研究法是把企业并购看作是一个独立的研究事件，以并购公告发布前后的一段时间作为事件研究的窗口期，通过计算窗口期的累计超常收益率来检验市场对于并购事件的反应以及股票价格的波动情况，从而评价并购行为给企业股东带来的超额收益，即并购绩效。Caves（1989）认为，事件研究法具有完善和严谨的理论基础，且操作成本低，是目前理论界使用最多的一种企业间并购活动的绩效评价方法。然而，事件研究法在实践运用中也存在着一定的缺陷。首先，企业股票价格的变动是各种因素综合影响的结果，例如国家的宏观经济走势、证券市场行情、财政及货币政策的改变等外部条件的变化，都会引起并购企业股票价格的变化。因此，将股价变动结果作为并购绩效的衡量标准有其不合理的一面。其次，事件研究法是建立在有效市场假说之上的，而这一要求对大多数发育还不完善的证券市场 （如中国的A股市场）是很难满足的。最后，由于窗口期的选择直接影响着累计超常收益率的计算，以至于对同一并购事件，不同的研究者采用事件研究法进行评价，有可能得出不同的结论。而且这种方法只能用于上市公司之间所发生的并购活动的绩效评价，因而使用范围受到很大限制。

会计指标法又称为经营绩效研究法，是评价并购绩效的经典方法之一，常用于中长期并购绩效的评价。这种方法以企业财务报表为依据，通过比较企业发生并购前后的成本和利润来评判企业并购绩效的一种方法。由于会计指标法所使用的数据来源比较可靠，分析计算也较简便，而且容易理解，因而被广泛地应用于各类并购行为的绩效评价中。然而，由于在财务指标的选择方面，迄今为止业界并没有形成一个普遍的共识，从而造成了不同的研究者对同一并购行为进行评价时，因为所选取的评价指标的不同，所得出的结论可能会存在差异。

调查分析法又称为问卷调查法，是一种近年来才逐渐被业界所采用的并购绩效评价方法。该方法通过问卷调查等方式收集并购相关当事人对并购行为及效果的主观意见以及影响并购事件成败的各种因素，并基于统计分析的结果，来评判并购行为绩效的一种方法。由于调查分析法使用的是第一手数据，并考虑了非定量因素的影响，因而评价的结果较为可靠。其缺陷则在于数据的收集方面需要花费较高的成本，因而只能用于个案分析，作为大样本数据研究的一种补充的方法。

三、美的并购小天鹅案例的绩效评价与分析

（一）案例背景分析。家电行业是目前中国制造业中市场化程度最高行业，同时也是竞争最为激烈的行业。改革开放三十多年以来，我国的民族家电企业通过自身努力以及相互之间的良性竞争，已逐渐取代洋品牌成为消费市场的主力军，也出现一大批影响力和美誉度都非常高的企业，美的和小天鹅都是其中的佼佼者。然而，在经营业务的范围、优势以及企业的管理能力方面，美的和小天鹅之间还是存在着较大差异的。美的电器作为我国白色家电行业的龙头企业，其主营业务收入基本来自其所生产的空调和冰箱产品。在并购发生前的2007年，美的电器的各类空调产品所实现销售收入高达240亿元，毛利率为30.37%，远高于家电行业的平均利润水平。其次则是冰箱产品，年销售收入为24.4亿元，毛利率也接近25%，而洗衣机的年销售收入仅为17.8亿元，毛利率为19.76%。美的电器还建立了非常完善的物流配送和技术支持系统，分销网点遍布国内外，企业的管理机制和方式都较为先进。小天鹅也是一家从事洗衣机、空调、冰箱、洗碗机等白色家电生产经营的综合性企业。1978年，小天鹅生产出了我国第一台全自动洗衣机，在洗衣机市场的占有率稳居全国第二，仅次于青岛海尔。在改革开放以后的较长一段时间内，小天鹅一直为德国西门子公司进行代工生产，在洗衣机方面积累了比较强大的技术实力，并建立了国家级企业技术研发中心，成为我国极少数掌握着制造全自动波轮洗衣机和滚筒洗衣机核心生产技术的民族家电企业。在并购发生前的2007年，小天鹅的洗衣机业务实现销售收入32.59亿元，毛利率高达21.98%。但小天鹅的其他家电业务发展则相对较弱，全部业务收入不到10亿元，毛利率也远远低于其洗衣机业务。此外，小天鹅作为一家传统的老国企，在管理体制和方式等方面还比较落后，在经营战略的制定、人力资源管理等方面也带有传统的计划经济体制的烙印。两家企业不论是在经营业务方面，还是在管理机制方面，都存在着较大的差异和互补性。

为了实现经营、财务和技术等方面的协同效应，提高企业的市场竞争能力。2008年2月26日，美的以16.8亿元的现金收购了小天鹅24.01%的股权。再加上美的电器在这之前就拥有的4.93%的股权，此次收购后，美的电器直接或间接持有了小天鹅28.94%股权，成为其最大股东和实际控制人，实现了对小天鹅的吸收合并。

（二）美的并购小天鹅的绩效评价。美的并购小天鹅以后，又进行了一系列的资源整合运作。此次并购是否如两家企业所预先设想的那样，真的实现了“1+1＞2”的双赢局面？本文将从以下几个方面展开评价与分析。

1.并购的市场反应分析。对于此次的并购事件，市场反应是比较消极的。以下图1是美的电器和小天鹅在并购后的股价走势图。美的电器自2008年2月28日复牌以后股价一路暴跌，股价从16.70元（2月28日）跌至12.60元（3月31日），单月跌幅达-26.67%，此后一路振荡下行，在2008年10月31日跌至并购后的最低点，每股4.16元，仅相当于并购前股价的四分之一。小天鹅的表现同样差强人意，由于并购消息的提前释放，小天鹅在2008年2月份的股价已经开始下跌，单月跌幅达到了-9.36%，而当月深成指的跌幅仅为-0.21%。在并购发生后的3月份，小天鹅的股价从12.06元下跌至9.24元，单月跌幅达到了-23.64%。2009年2月27日，在并购发生后一周年，小天鹅的股价跌到了5.21元，不及并购前股价的一半。正当市场对这次并购行为彻底看衰的时候，随着两家公司并购后年报业绩的相继公布，市场行情开始逐步反弹。2010年2月28日，小天鹅的股价收报于18.64元，达到了历史高点。两年时间里，小天鹅的股价经历了过山车式的彻底反转。而美的电器的股价也于2010年11月重新站上了18元的高位，恢复到了并购前的水平。

图1 并购后的股价走势

2.并购的财务绩效分析。首先，从盈利能力来看，美的并购前后的主要盈利指标如下表2所示。从表中数据可以看到，在并购发生的2008年，企业的总资产利润率和净资产利润有所下降，这说明并购活动消耗了企业较多的资源，影响了总体的盈利能力。但在随后的两年中，又得以恢复，基本达到了并购前的水平。主营业务毛利率是反应企业产品获利能力的核心指标，在并购当年，美的集团的毛利率就有了一定程度的增长。2009年，美的集团的主营业务毛利率更是达到的前所未有的21.79%，比并购前增长了17%。这说明此次并购的确促进了企业整体盈利水平的提高。

表2 并购前后美的集团盈利能力变动分析表

再从美的集团的偿债能力来看，美的并购前后的主要偿债能力指标如下表3所示。从表中数据可以看到，在并购发生的2008年，美的集团的长短期偿债能力均有不同程度的下降。其主要原因在于此次并购美的采取的是现金支付对价的方式。为了筹集到巨额的现金，美的电器于2008年2月发行了18亿元的短期融资券，从而导致其短期负债急剧上升。但仅仅过了一年，其各项偿债能力指标不仅恢复了正常，利息保障倍数的增长幅度更是达到了惊人的59%，这一方面说明了企业的偿债能力得到了改善，同时也是企业盈利能力增强的必要结果。

表3 并购前后美的集团偿债能力变动分析表

然而，此次并购对于美的集团营运能力的影响却不尽如人意。从以下表4中的指标数据变化可以看到，只有存货周转率是稳步提高的，这说明此次并购对美的集团的库存去化是产生了积极影响的。然而，应收账款周转率的下降却非常明显，并间接导致了企业的流动资产周转率和总资产周转的下降。这一方面是因为此次并购扩大了公司的经营规模，导致资金占用量的大幅增加，另一方面则是受到小天鹅巨额应收账款存量的影响。

表4 并购前后美的集团营运能力变动分析表

3.并购的资源整合分析。美的电器收购小天鹅后，迅速完成了洗衣机业务的资源整合。首先，美的电器将其持有的荣事达公司的69.47%的股权转让给了小天鹅，并进行了相关资产的重新配置。这样一来，不仅解决了美的与小天鹅在洗衣机业务上存在着的相互间竞争问题，同时也在很大程度上增强了小天鹅在洗衣机技术方面的实力。其次，借助小天鹅在洗衣机产品上的技术优势，美的集团以滚筒产品技术为突破点，建立了洗衣机项目的自主研发体系，打造了一支核心研发团队，在并购后的三年时间里，申请相关专利达600余项，使整个企业集团的洗衣机技术实力得到了全面提升。在营销渠道方面，小天鹅利用美的的物流配送系统以及营销网点，进一步完善了其产品的销售渠道结构和物流配送服务，同时借助美的在海外市场的影响力，实现了与欧美市场高端客户的全面合作，同时也完善了外销渠道，使海外业务取得了前所未有的突破，业务量增长迅猛。美的还对并购后旗下的美的、小天鹅和荣事达三个洗衣机品牌进行了整合与重新定位。小天鹅品牌依托其强大的技术实力和良好的品牌形象，定位为高端洗衣机市场。美的品牌则以完善的营销渠道和售后服务为依托，定位于普通消费市场，而对荣事达则采取了逐步淘汰的战略。事实证明，这种定位和分工是非常成功的。在并购后的不到三年时间里，美的系列洗衣机就实现了对洗衣机行业的传统老大——青岛海尔的全面超越，市场占有率首次跃居行业第一位。

现在看来，美的并购小天鹅总体来说应该是一个较为成功的案例。然而，从以上分析过程来看，采用市场反应法所得出的评价结论与采用其他方法所得出的结论，是存在着较大差异的。如果仅从投资者的短期市场反应来看，则此次并购事件可以说是完全失败的。其原因就在于市场反应法是建立在严格的假设条件之上的，如市场强势有效、信息充分对称、投资者完全理性等等。而在现实世界里，这样的条件即使欧美等发达国家的资本市场也很难做到，更不用说中国的A股市场了。正因为如此，我们在评价企业并购行为的绩效时，应当从不同的角度出发，采用多种评价方法，进行全面、综合的长期考量，才能得出较为科学合理的结论。■

1.Caves，R.E..1989.Mergers，Takeovers，and Economic Efficiency[J].International Journal of Industrial Organization，7.

2.Ghosh,A.2001.Does Operating Performance Really Improve following Corporate Acquisitions？[J]. Journal of Corporate Finance，8.

3.陈旭、夏芸、胡朝晖.2008.并购绩效的衡量方法研究综述[J].现代科学管理，10。

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（本栏目责任编辑：郑洁）