重大融资、经营性营运资金管理效率与企业绩效来自中国上市公司的经验证据

摘 要：将重大融资行为的影响纳入考虑，重新对经营性营运资金管理效率与企业绩效的关系加以探讨，选取沪深两市2004～2012年数据为样本，研究发现：在正常经营状况下，中国上市公司经营性营运资金管理效率与企业绩效之间呈显著正相关关系;而重大融资行为下，二者关系则并不显著。此外，检验结果还显示：重大融资行为本身与企业绩效呈负相关关系;重大融资行为可能会促使经营性营运资金管理效率显著下降。这些可能是导致重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间不相关的主要原因。

关键词： 重大融资;经营性营运资金管理效率;企业绩效

中图分类号：F231   文献标识码： A    文章编号：1003-7217（2015）01-0068-06

一、引言

关于经营性营运资金管理效率及其与企业绩效的关系问题，现有的研究普遍集中在讨论经营活动本身，较少涉及长期投融资活动尤其是重大融资行为①的影响，并且大多发现，当未发生重大融资行为时，即正常经营状况下，经营性营运资金管理效率与企业绩效具有一定的正相关关系^[1]。然而，如果企业确实发生过重大融资行为，那么这一行为将对经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的关系产生何种影响呢？有鉴于此，本文从2004～2012年沪深两市的上市公司中选取样本，着重检验重大融资行为下中国企业经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的关系。

二、理论分析与研究假设

（一）正常经营状况下经营性营运资金管理效率与企业绩效

在企业未发生重大融资行为时，即正常经营状况下，经营性营运资金管理效率与企业绩效的关系一般是经营性营运资金周转期（经营性营运资金管理效率的衡量指标）越短，用于经营性活动的现金流转速度就越快，就能越快地购入原材料进行生产并销售，资金也能越快回笼以偿还债务和进行下一轮的生产销售，从而减少经营风险和财务风险，提高企业绩效。

许多研究对上述理论进行了实证检验。Hyun Han Shin和Luc Soenen（1998）^[2]以净营业周期（NTC）作为衡量营运资金管理效率的指标，发现企业净营业周期与盈利能力以及股票回报率显著负相关。Lazaridis和Tryfonidis（2006）^[3]以现金周期作为衡量营运资金管理效率的指标，表明企业盈利能力和营运资金周转期显著负相关。汪平、闫甜（2007）^[4]基于我国制造业上市公司1995～2004年10年的数据，发现我国制造类上市公司现金周转期与经营绩效显著负相关。王秀华、王竹泉（2012）^[5]从资源冗余视角对营运资金与企业价值之间的关系进行了探讨，得出经济繁荣时期经营状况较差的企业和经济危机时期经营状况较好的企业的营运现金周转期与企业绩效负相关等结论。孔宁宁、张新民等（2009）^[6]选取现金周期作为评价营运资金管理效率的指标，发现企业盈利能力与企业营运资金管理效率显著负相关。

基于以上分析，提出以下假设：

H1：正常经营状况下经营性营运资金管理效率与企业绩效正相关。

（二）重大融资行为与企业绩效

上述对经营性营运资金管理的相关研究，通常囿于经营活动，较少考虑重大融资行为的作用及其影响。一般而言，重大融资行为作为企业重大战略决策，必然受到企业管理者的高度重视，从而对企业绩效产生显著影响。郭泽光、郭冰（2002）^[7]认为股本扩张虽然可为企业增长提供资金保证，但股本资金的增加并不一定会提高企业增长率，企业负债率与利润率也是呈负相关关系;汪辉（2003）^[8] 选取沪深两市1998～2000年的数据分析发现债务融资从总体上来说有加强公司治理、增加公司市场价值的作用，但是对于少数资产负债率较高的企业来说这一作用并不显著;徐寿福、龚仰树（2011）^[9]选取了总资产报酬率（ROA）、净资产收益率（ROE）和每股收益（EPS）三个指标作为度量企业绩效的指标，研究发现我国上市公司定向增发前的长期业绩呈上升趋势，在定向增发实施当年达到峰值，随后在增发后出现下滑趋势，特别是定向增发后一年内的下降幅度在统计上显著为负。

财经理论与实践（双月刊）2015年第1期2015年第1期（总第193期）曹玉珊：重大融资、经营性营运资金管理效率与企业绩效来自中国上市公司的经验证据

因此，提出以下假设：

H2：重大融资行为与企业绩效负相关。

（三）重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效

综上分析可知，重大融资行为可能会影响到经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的相关性：一方面，重大融资行为对企业绩效产生的“重大”影响很可能会超过经营性营运资金管理效率对企业绩效的影响;另一方面，重大融资行为也可能因为其“重大”作用而促使经营性营运资金管理对企业绩效的作用下降。比如，企业在通过重大融资筹集到巨额资金之后，可能会降低对经营性营运资金管理的关注度，导致经营性营运资金管理效率显著下降。下降后的经营性营运资金管理效率与企业绩效的相关性可能减弱直至消失。此外，还有一种可能是，企业通过重大融资取得的资金往往大大超过经营性长期资产投资的需要，其“多余资金”首先用于补充营运资金以至于不吝减少经营性营运资金以及留存资金，然后还可大量投放于交易性金融资产等非经营资产，从而使得企业盈利存在高度的不确定性。比如，曹玉珊（2012）^[10]对定向增发企业的营运资金管理进行研究后发现，中国企业营运资金使用效率在定向增发后可能存在长期下降的趋势并伴有较大的不确定性。总之，重大融资行为会促使经营性营运资金管理对企业绩效产生作用的程度减弱。

综合分析，可提出以下假设：

H3：重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间无显著相关关系。

三、统计检验

（一）数据来源与样本

以2007年作为节点，将增发新股和大幅增加债务融资（资产负债率增加10%及以上②）作为划分标准，得到3个样本。其中：样本1为2007年发生了重大融资行为的企业其后五年（2008～2012年）的数据样本，样本为2007年未发生重大融资行为的企业其后五年（2008～2012年）的数据样本，样本3为2007年发生了重大融资行为的企业其前三年（2004～2006年，在此期间未发生重大融资行为，如后文所述）的数据样本。如此划分样本能够从横向和纵向更加全面地考察重大融资行为对经营性营运资金管理效率与企业绩效之间关系的影响。

数据皆来源于国泰安数据库查询系统。样本的剔除顺序：（1）数据缺失的公司;（2）金融业公司;（3）资不抵债公司;（4）ST或*ST等存在异常情况的公司;（5）存在奇异值的公司;（6）对样本1和样本3，剔除2004～2006年也发生了重大融资行为的公司;（7）对样本2，若某企业在2004～2012年间某年发生了重大融资行为，那么自该年起至2012年的数据将被剔除，而2004年至该年的数据将被保留，最终有用数据为2008年至该年。经过数据筛选，最终得出2007年发生了重大融资行为的上市公司共93家（其中增发新股25家，大幅债务融资68家），因而样本1为465（93×5）个样本数据;样本3为279（93×3）个样本数据;样本2经过筛选之后共得到515个样本数据。本文使用SPSS19.0进行数据分析。

（二）变量与模型

为了检验重大融资、经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的关系，借鉴曹玉珊（2013）^[1] 等人的研究，建立如下模型。

ROA=β0+β1DWC+β2LEV+β3LNSIZE+

β4GROWTH+Year+ε （1）

ROA=β0+β1DWC+β2LNNSEO+β3CRLEV+

β4LEV+β5LNSIZE+β6GROWTH+Year+ε （2）

其中模型（1）用于检验假设H1，模型（2）用于检验假设H2和H3。主要变量定义如表1所示。

（三）统计结果及其分析

1.描述性统计。描述性统计分别见表2、表3和表4。从上述描述性统计可以看出：

（1）总资产净利率（ROA）方面，总体水平偏低，同一企业在重大融资行为发生前后的ROA有所变化，呈现下降的趋势，均值由融资前的4.32%（表4）下降到融资后的3.31%（表2），可以初步判断重大融资行为可能导致企业绩效下降，符合假设H2的预期。虚拟变量，区分年度  注：根据前述关于“重大融资”的定义以及样本选择的标准，输入研究模型（2）中该变量的样本值均为大于或等于10%的数值。换言之，该变量值小于10%的样本被排除在外。

（2）经营性营运资金周转期（DWC）方面，总体来说我国上市公司DWC过长，部分印证了王竹泉等（2010） 的发现，即我国上市公司营运资金管理水平波动较大，管理风险高^[13]。另外，在企业发生重大融资行为之后DWC均值由之前的约193天（表4）增加到223天（表2），而未发生重大融资行为的企业DWC均值也较小，为约76天（表3），可见重大融资行为可能导致DWC延长，管理效率下降，初步验证了H3。

2.Pearson相关系数分析。表5～7显示的分别是各样本经过Pearson相关性检验得出的各变量之间呈现的相关关系：（1）因变量ROA与自变量DWC之间只在样本3中（表7）存在显著负相关的关系，与假设H1部分吻合，而与假设H3相符。（2）重大融资行为的替代变量LNNSEO和CRLEV均与ROA之间呈负相关关系，但相关关系并不显著（表5），说明重大融资行为本身可能对企业绩效有负向影响，与H2的预计不相矛盾。（3）样本1中（表5）LNNSEO与DWC之间存在显著正相关关系，这与上述描述性统计的结果相符，说明重大融资行为会使经营性营运资金周转期增长，但CRLEV与DWC之间是不显著的负相关关系。另外，各自变量与各控制变量（年份变量除外）之间亦有一些显著的相关性，表明企业财务指标之间必然存在一定的关联性，但是否会导致共线性问题，仍有待后文的回归检验。

表5 Pearson相关系数矩阵——样本1（发生重大融资行为的样本）

3.重大融资、经营性营运资金周转期与企业绩效的回归分析。回归结果如表8，三个样本调整后的R2均在15%左右或以上，表明研究模型的解释能力较强，且模型均以1%的显著性水平通过了F检验。此外，方差膨胀因子VIF均小于2，说明各变量之间不存在严重的多重共线性问题。关于变量之间的相关性，研究发现：（1）观察样本2和样本3的回归结果DWC均与ROA之间呈现显著负相关关系（样本2的相关性稍弱，为10%水平），说明正常经营状况下，经营性营运资金周转期越长、企业绩效越差，H1成立，印证了曹玉珊（2013）^[1] 等同类研究的结论。（2）观察样本1的回归结果，LNNSEO和CRLEV与ROA之间的负相关性分别在1%和10%的显著性水平上通过了检验，可见重大融资行为本身与企业绩效存在显著的负相关关系，即增发新股或大幅度增加债务融资均会导致企业绩效下降， H2成立。这一结论与已有学者的研究结果也是相符的，如Loughran、Ritter（1995）^[12]对1970～1990年期间美国公司增发后的长期平均收益率进行了研究发现，增发后平均每年收益率远低于同期没有增发公司的收益率。

（3）样本1的回归结果说明重大融资行为发生后，ROA与DWC之间不存在显著相关关系，H3成立。而样本2与样本3的检验结果均显示出二者之间显著的负相关性，进一步验证了H3的合理性。并且说明假设H1和假设H3产生差异的主要原因可能在于，重大融资行为本身会分别对企业绩效和经营性营运资金管理效率产生影响，使得经营性营运资金管理效率对企业绩效的影响力大大减弱。

（4）各控制变量如LNSIZE和GROWTH与因变量ROA之间均存在显著相关性（样本3的LNSIZE除外），且为正相关关系，说明规模大、成长性良好都有利于提升企业绩效，这一点亦与事实相符。

四、进一步检验

增发新股和大幅增加债务融资，二者之间具有一定的替代性（这一替代性从表5中二者之间显著的负相关性可以看出），因而对于假设H3的检验，还可将增发新股和大幅增加债务融资作为哑变量，采用变量交乘的方法重新对以上假设进行检验。这一检验或可增强研究结论的稳健性。现建立研究模型如下：

ROA=β0+β1DWC+β2NSEO+β3CRLEV+

β4DWC×NSEO+β5DWC×CRLEV+

β6LNSIZE+β7LEV+β8GROWTH+Year+ε

本模型变量与前述模型变量的不同之处在于：重大融资行为采用虚拟变量，其中增发新股用NSEO表示，即当企业存在增发新股行为时为1，否则为0;大幅债务融资用CRLEV表示，即当该年资产负债率变动率大于或等于10%时为1，否则为0。另外，样本须选取全样本（即2008～2012年），仅剔除金融行业、缺失值及异常值即可（共计7039个样本）。

此时，重大融资、经营性营运资金周转期与企业绩效的回归结果见表9。

表9显示：增发新股交乘项（DWC×NSEO）和大幅增加债务融资交乘项（DWC×CRLEV）的系数均为正，且均未通过显著性检验，表明经营性营运资金周转期在重大融资行为影响下与企业绩效之间不存在显著的负相关关系。这一结果说明，重大融资行为会对经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的相关性产生“覆盖”或“减弱”的作用，进一步证实了假设H3。

五、研究结论与政策建议

（一）研究结论

综合上述研究假设的检验结果及其解释，可以得出以下主要研究结论：

1.正常经营状况下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间显著正相关。

无论是2007年未发生重大融资行为的数据样本还是发生了重大融资行为企业融资前的数据样本，均显示出经营性营运资金周转期与企业绩效存在显著的负相关关系，即在正常经营状况下，企业的经营性营运资金管理效率与企业绩效正相关。这一结论与大多数同类的研究结论一致。

2.重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间不存在显著相关性。

两种方法的回归结果表明，重大融资行为下经营性营运资金管理效率与企业绩效之间不存在显著相关性，而重大融资行为本身与企业绩效之间存在显著的负相关性。这是因为，企业增发新股或举借大量债务之后，往往较少进行必要的长期投资，而是在满足营运资金需要后投入非经营资产。这样导致的后果是：首先，营运资金过于充裕一般会使企业无心管理日常经营，以至于减损企业的盈利能力;其次，剩余资金流入非经营资产使得企业盈利的不确定性增强;最后，经营性长期资产投资的减少也降低了企业长期盈利能力。另外，重大融资行为也会促使经营性营运资金周转期延长。可见，重大融资行为对企业绩效和经营性营运资金管理效率均会产生较大影响，印证了三大财务活动是紧密相联的，且其对企业绩效的影响程度较大，会覆盖经营性营运资金管理效率对企业绩效的影响，或者降低经营性营运资金的管理效率，从而使得经营性营运资金管理效率与企业绩效之间的相关性减弱甚至消失。

（二）政策建议

1.企业应适度进行重大融资并合理利用资金。重大融资行为可能会对企业绩效产生负向影响。其原因主要是筹资使用不当以及忽视对经营性营运资金的有效管理。因此，企业要提升企业绩效，就应该要适度筹资。盲目进行筹资却不将其用于提升绩效的长期投资，对企业来说不是一件好事。

2.企业进行重大融资的同时仍应重视经营性营运资金的管理。

企业绩效提升的动力来源于经营性营运资金的运作，重大融资行为不仅本身会反向影响企业绩效，同时也会通过反向影响经营性营运资金管理效率来进一步反作用于企业绩效。因此，为了能够继续发挥经营性营运资金管理效率对企业绩效的正面影响，在进行重大融资时企业仍应注重经营性营运资金的管理，以期不损害企业盈利。

注释：

①重大融资行为是融资额相对较大、发生频率相对较低的长期融资活动，大多伴随着重大的长期投资活动。本文选择增发新股或大幅债务融资（资产负债率增加10%及以上）作为重大融资行为的替代变量。

② 经过反复测试，这个标准对于取样的数量而言比较适中。

参考文献：

[1]曹玉珊.经营性营运资金管理效率与企业绩效的相关性——来自中国上市公司的经验证据[J].当代财经，2013，（8）：109-120.

[2]Hyun Han Shin， Luc Soenen. Efficiency of working capital management and corporate profitability[J].Financial Practice and Education， 1998，（4）：37-45.

[3]Lazaridis I， D Tryfonidis. Relationship between working capital management and profitability of listed companies in the athens stock exchange[J].Journal of Financial Management and Analysis，2006，（19）：9-35.

[4]汪平，闫甜. 营运资金、营运资金政策与企业价值研究——基于中国上市公司报告数据的分析[J]. 经济与管理研究，2007，（3）：27-36.

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[11]王竹泉等. 中国上市公司营运资金管理调查：2009[J]. 会计研究，2010，（9）：30-42.

[12]T. Loughran， J.R.Ritter. The new issues puzzle[J].Journa1of Finance，1995，（6）：25-49.

（责任编辑：漆玲琼）

Significant Financing， Efficiency of Operational Working

Capital Management and Corporate Performance Evidence

from China's Listed Companies

CAO Yushan

（Accounting Development Research Center / Accountancy School，

Jiangxi University of Finance and Economics， Nanchang， Jiangxi 330013， China）

Abstract：Based on samples from China's listed companies （2004-2012）， this paper investigated the relationship between efficiency of operational working capital management and corporate performance when taking significant financing in account. It could be found that： without significant financing， there was a certain positive correlation between efficiency of operational working capital management and China's corporate performance; however， the correlation disappeared when significant financing occurred. In addition， the output showed： significant financing was significantly negative to corporate performance and led to the decline of efficiency of operational working capital management. These may be the main cause of the correlation lost.

Key words：Significant financing; Efficiency of operational working capital management; Corporate performance