关于“股灾”与“救市”的法学思考

李曙光

中国政法大学教授

策 略Strategies

关于“股灾”与“救市”的法学思考

李曙光

中国政法大学教授

从2015年6月15日以来，在一个月的时间里，中国股市发生了令世界目瞪口呆的变化。从2014年7月中旬开始的一年当中，前11个月A股的总市值从28万亿元一路暴增到78万亿元，成为仅次于美国股市的全球第二大股市；然而最近的一个月内就蒸发了20万亿元，沪指从5200点暴跌了33%到3500点。随后在中央政府直接决策与领导下，政府动用财政、金融、行政、司法等多种手段进行护盘“救市”，至今，在证券市场“救市”行动仍处于进行时。对于这场“股灾”与“救市”，有哪些问题值得我们法律人思考呢？

一、“股灾”与“救市”的法律含义

新闻媒体与社会投资者对于这轮股市急挫暴跌的现象有多种描述，有的说是一场“股灾”；有的说是“股价异常波动”，有的说是出现了“流动性危机”，也有人说是股市“群体性踩踏事件”或“断崖式下跌”，还有人说是发生了“局部金融危机”。从经济学与法学上看，“股灾”现象可以说是在证券市场发生了导致市场失灵或金融市场处于紧急状态的灾害。目前发生的这种“股灾”现象是否属于市场失灵或金融紧急状态？由于行政法、证券法等对这种股市的短期急速暴跌现象没有准确定性与描述，我国目前也未制定《金融紧急状态法》或没有相关法律法规的界定，所以还无法在行政法与证券法意义上对“股灾”进行定性并采取对应的制度措施。

另外一个问题是，什么叫“救市”？从法理上说，“救市”是在市场出现失灵现象时，政府通过一定行政介入方式使其恢复常态的一种公权力干预行为，也就是我们常说的“政府干预”，媒体称之为“救市”。那么，在什么情况下政府应该进行干预？干预的标准和程度如何来确定？一般来说，只有在金融市场出现了系统性风险的前提下，政府才能进行干预。这种干预通过短期改变市场既有的游戏规则，改变市场投资者与交易人对未来的预期来进行。由于行政介入导致政府与市场将进行直接博弈，因此干预的结果有很多的不确定性；即便政府一方胜出，也会给市场留下许多后遗症，要使市场恢复常态，其成本也难以计算，因此，政府对于市场的过度干预，是

有很大道德风险、市场风险和法治风险。

这次“股灾”与 “救市”给我们法律人提出了许多问题：政府对“股灾”的干预是否应有法律依据？应该在什么法中规定？什么时候应该去“救市”，有什么标准与前提条件？

在中共十八届三中全会提出“让市场在资源配置方面起决定性作用”，四中全会决定提出“依法治国”作为提高国家治理能力核心的背景下，我认为政府对市场的任何介入干预都应于法有据。国家需要尽快制定《紧急状态法》、《金融紧急状态法》或《金融市场干预法》，对何谓“股灾”（流动性危机或系统性风险），以及政府干预的政策工具、措施及退出写入法律文本中，以预防和处置金融风险，给市场提供稳定预期，并避免政府陷入道德困境。我认为，“股灾”应定义为出现了系统性风险，这是指金融市场出现了全局性、大范围、不可分散的破坏性现象。由于《金融紧急状态法》的立法程序可能较复杂，时间漫长，也可考虑在近期全国人大正在进行的《证券法》修订中，把相关内容写入法中。

这次政府的“救市”措施采用了一系列“政策组合拳”。第一是央行对中国证券金融股份有限公司（以下简称证金公司）提供无限流动性支持。市场甚至一度传言，央行定向发行5000亿元psl设立平准基金，而证金公司通过股票质押的方式，向21家证券公司提供了2600亿元的信用额度，用于证券公司自营增持股票。证金公司对公募基金赎回予以支持，据报道，证金公司向包括华夏、嘉实、易方达、南方以及招商在内的五家基金公司申购2000亿元主动型基金份额，每家各获得400亿元。第二是2015年7月4日证券业协会发布《21家证券公司的联合公告》，公布四条“救市”措施，其中包括：21家证券公司以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持；上市证券公司将积极推动回购本公司股票，并推进本公司大股东增持本公司股票。第三是国资委要求央企在股市异常波动期间，不得减持所控股上市公司股票。随后不久，国资委网站又发布全体央企的承诺书，要求央企承诺在不减持股票的同时，要积极增持股票并提高投资者回报。财政部要求国有金融企业不得减持股票，并要求中央管理的国有金融企业不减持所持有的控股上市公司股票，支持国有金融企业在股价低于合理价值时予以增持。第四是保监会提高保险资金投资蓝筹股票监管比例。对符合条件的保险公司，将投资单一蓝筹股票的比例上限由占上季度末总资产的5%调整为10%。第五是IPO发行被要求暂停，已经缴款的IPO退款。第六是公安部介入股市，会同证监会排查近期恶意卖空股票与股指的线索。

这一系列“政策组合拳”涉及“救市”的内涵以及政府干预市场的尺度与程度。下面本文将对这套组合拳中的重点法律问题进行分析。

何谓“无限”流动性支持？央行作为最后贷款人角色当然有权利为市场提供流动性支持，但是，这种支持应是有限度的。按《中国人民银行法》的定位，央行的核心角色并非金融系统的最后贷款人，而是制定和执行作为政府宏观调控工具的货币政策；否则的话，最后贷款运用得过多、过滥，会导致产生大量的不良资产，影响国家的资产负债表并产生极高的道德风险。关于平准基金的设立，学界有许多争议，因为大多数国家考虑到政府的道德风险问题而不设平准基金，但此次“股灾“的教训告诉我们，全国人大正在进行的《证券法》修订，有必要把“平准基金”的设立、功能及限制写入《证券法》中。

21家券商联合提出增持股票，券商听命于行政指令而一致行动是否触犯《证券法》？《证券法》第77条明确禁止任何人“单独或者通过合谋，集中资金优势、持股优势或者利用信息优势联合或者连续买卖，操纵证券交易价格或者证券交易量”。这又是否触犯《反垄断法》第13条“本法所称垄断协议，是指排除、限制竞争的协议、决定或者其他协同行为”？我国《证券法》第178条与《反垄断法》第15条只是在广义上赋予了

监管部门维护市场秩序和兜底解释的权力，修法时应重点考虑如何细致化。

国资委要求上市国有企业的董事、监事、高管人员增持本公司股份，有的上市公司甚至要求公司的独立董事购买本公司的股票，这严重违反了《公司法》第123条、《证券法》的相关规定精神，虽然法条中没有明确规定“独立董事不能买卖本公司的股票”，但中国证监会《关于在上市公司建立独立董事制度的指导意见》第3条规定“独立董事必须具有独立性”，独立董事如购买了本公司的股票，其独立性将大打折扣，又如何指望其去维护中小投资者的合法权益呢？

公安部介入查处做空行为是否具有正当性问题也值得商榷。《证券法》第168条使证监会作为行政执法机关已经拥有广泛的执法权甚至是准司法权，在稽查大队这样一支庞大队伍的基础上，公安部高调介入股市稽查是没有先例的。究竟是目前证监会的行政执法手段不够充分或效果不佳，还是政府认为必须动用其他国家强制力介入？总之，公安执法部门的高调介入行为会产生许多“后遗症”。

二、跨期现市场交易与股市新法律

此次“股灾”演化过程中，两融资金、场外配资和跨市场、跨期现交易在其中发挥重要作用。此次“股灾”爆发的原因之一是两融（融资和融券）资金和场外配资（杠杆率）过高，银监会开始清查场外配资以后，对投资者心理造成影响；这以后做空力量利用中证500股指期货和股票现货市场的联动进行操作是此次“股灾”爆发的关键。随着股指期货被大量做空，引起现货市场股价狂跌，造成证券市场的剧烈波动，投资者信心严重不足。相关法律及交易机制的缺失导致无法遏制股价的下跌；在股价急跌初期，现有交易制度的设计不仅没有起到及时预防的作用，反而在一定程度上推动了证券市场的波动。悬崖式的股价下跌发生后，恐慌情绪在散户中蔓延，在以散户为主的股市中就不可避免地发生了“股灾”。

从这次“股灾”中我们发现，现有《证券法》第2条对“证券”的定义范围较窄；新《证券法（修订草案）》扩大了“证券”的定义，但实践中，中国股市已是一个跨现货与期货的市场，已经出现了像股指期货这样的金融衍生产品交易了，但是我们还没有一部正式的监管金融衍生品交易的《期货法》。应当注意的是，许多人对“金融衍生品”这一概念是陌生的。实际上期货市场包括商品期货和金融期货两类交易产品，金融期货又含外汇期货、利率期货、股指期货和个股期货等金融衍生品。目前我国的期货市场已于2010年推出股指期货，并有三个品种，即2010年推出的沪深300指数及上线交易的主力合约，另外两个品种即中证500指数与上证50指数都是今年4月挂牌交易。

一些专家指出，这轮股市暴跌的元凶就是对中证500期指主力合约IC1507的砸盘。通过股指期货做空砸盘的路径大致为：IC1507率先砸盘，负基差持续扩大，带动正股市场杀跌，引发场外融资爆仓、场内融资盘平仓、公募基金赎回，先跌停的股票卖不出去，只能卖出尚未跌停的股票，造成A股市场的大面积跌停。期货市场出现大量贴水现象，许多人争相做空，加上基金赎回挤兑，导致整个市场的恐慌与暴跌的形成。

因此，应该注意现货市场与期货市场交易机制的区别。现货市场的股票交易实行T+1的交易机制，而期货市场的股指期货交易实行T+0的交易机制，两者的不匹配一直为投资者所关注。此次“股灾”中可以清楚地看到，股票T+1的交易机制切断了当日买卖回转链条，限制了投资者及时避险。在这种交易制度下，投资者买进去当天卖不出，无法在当日内及时控制风险，当融资配资驱动快速上涨后出现急跌，行情反转明显，不少个股甚至在日内出现涨停到跌停、跌停到涨停的大幅反转。典型的例子是“救市”第一天的7月6日，股市大量股票从涨停板打到跌停板，当天相信利好抄底的投资者眼看自己买入的股票下跌，但是受限于T+1交易制度，不能及时卖出止损，一天损失最多可达20%。

因此，我认为新的《证券法》、《期货法》应当就跨现货期货市场“如何监管金融衍生产品”

作出回应，特别是有关股指期货交易机制如T+0交易制与保证金的规定。这次“股灾”的“救市”措施之一就是出台了将中证500股指期货卖出持仓交易保证金从10%提高至20%的政策。目前我国还未出台《期货法》，实践中只有简单的《期货交易管理条例》。我认为，相较于《证券法》的修改，《期货法》的立法更加紧迫，因为它涉及对于期货市场，特别是对于股指期货如何进行监管、如何配套监管的问题。而股指期货，还有其他更多的金融衍生品，在我们下一步的金融改革当中，要扮演非常重要的角色。股市跨期货现货市场的交易，需要让《证券法》和《期货法》这两部法互相协调、互动、联动发挥作用。

另外，此次“股灾”是在证券交易互联网化背景下进行的。中国证券业协会公布的数据显示，目前场外配资活动主要通过恒生公司HOMS系统、上海铭创和同花顺系统接入证券公司进行。三个系统接入的客户资产规模合计近5000亿元，其中HOMS系统约4400亿元，占比近90%。恒生电子所研发的HOMS系统可对股票账户进行分仓，设立虚拟账户，交由不同用户使用，这也是目前多数配资平台所使用的系统。HOMS系统被频频指为A股暴跌“真凶”，恒生电子也因此卷入种种纷争。2015年7月16日，恒生电子发布公告，将关闭HOMS系统任何账户开立功能；关闭HOMS系统现有零资产账户的所有功能;并通知所有客户，不得再对现有账户增资，即再发生强制平仓时，投资者无法再补仓。无疑，股市流动性危机经由互联网机制会放大影响力，互联网对于流动性危机的影响，“太快而不能救”，“太互联而不能倒”，所以，下一步应考虑将互联网金融证券的监管纳入法治体系。

三、做空、恶意做空、裸卖空与操纵市场

提到“做空”，也称“沽空”、“空头”。它不是一个法律概念而是一投资术语，在这轮“股灾”中成为最流行的一个词汇，并似乎在“股灾”演化中扮演了主要角色；但一些媒体对做空的相关报道是不准确的。股指期货与商品期货，都是期货，空与多始终是平衡的，即所谓的“有多必有空，多空必相等”。例如，自2015年6月15日以来，股指期货市场日均持仓3000多亿元。这意味着，多头和空头持仓都只有3000多亿元这个规模，市场的净头寸为0，不多不空、不偏不倚。做空本来是正常的市场行为，但是在这次“股灾”当中，“空”被理解为“敌人”，被作为股市下跌的“元凶”；许多普通股民认为此轮股市的暴跌，做空是罪魁祸首，认为应对做空者进行查处。“多”则是救世主，多头就是“国家队”，“做多”是正能量，实际上这种认识是错误的。期货空头可分为三大类。一是套保空头，二是套利空头。在我国股指期货市场上，这两类空头占到空头持仓的60%—70%，这两类空头之所以卖出期货，是因为持有现货，为了避险保值或赚取期现货价差而利用期货进行对冲。他们本质上都是现货多头。期货市场上的第三类空头就是投机空头，即投资者不看好股市未来走势，因而通过投机做空的方式来谋取收益。实际上没有任何一个市场是永远往上涨而不下跌的。做空是做多的对手盘，没有做空机制就没有做多机制，也是市场的一个竞争机制。做空本身就是市场的一个价格发现机制，可以说没有做空就发现不了市场的真实价格，就不会有一个正常的证券期货市场。

“恶意做空”也不是一法律术语，在法律上不能定义为操纵市场。 媒体对“恶意做空”这个词汇广泛传播已经表现出政府和市场的对立。把做空作“善意”和“恶意”的区分，只有学术上的意义，在法律上是不严谨的。“恶意做空”的提法先是部分媒体作为“阴谋论”的证据提出，而后监管机关作出回应，对恶意做空作出否定的定性，监管机关在应对媒体的时候是否应该更加专业与谨慎？现行《证券法》是允许发生“恶意收购”或“敌意收购”的，既然证券市场允许恶意收购，期货市场为什么不能允许恶意做空？因为是否恶意属主观判断，只是道德评价，恶意很难找到证据链上的支持。我不赞成有些媒体包括证监会发言人说的“恶意做空就是操纵市场”的判断。既然“恶意收购”可以理解为是就整个企

业经营对于取得企业的控制权所采取的一个重要手段，同理，只有做空的存在，上市公司才会真正关心自己的股价。做空机制是市场价格的发现机制之一，恶意做空也是发现市场真实价格的重要手段，因此，做空是无所谓善意、恶意的，都是市场机制。另外，如有恶意做空，就一定会有“恶意做多”，那么做多是不是操纵市场？所以，“恶意做空”这个概念在法律上是不准确的。

法律上的“操纵市场”是指现行《证券法》第77条规定的行为。“操纵市场”在美国或其他证券法制较成熟国家也是一个很难定义的概念。我国《证券法》第77条定义的操纵市场，简单地说就是跨市场交易中用合谋和串通以及自我交易的方法对市场进行控制，但这样的定义只是弹性的。因为对证券交易中“合谋”、“串通”等行为的举证很难，对“主观意愿”的判断也很难。在美国，许多有操纵市场行为的案件是以和解告终，以解决司法成本较高的问题。此次我国公安部高调出场査处操纵行为，对于行政执法和司法关系的平衡是一个很大挑战。操纵市场一般都以民事赔偿诉讼结案，证券民事赔偿的前提是相关行为被证监会处罚，但是公安部介入后如何与证监会衔接与执行？应当注意的是，最高人民法院2002年在制定《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》时，实际上只作了有关虚假陈述的民事赔偿诉讼的司法解释，内幕交易与操纵市场的相关司法解释由于制定难度高而未岀台。因此，我们可以从这轮“股灾”中吸取经验教训，把操纵市场行为及其责任在新《证券法》中及司法解释中界定清楚。

“裸卖空”(Naked Short Selling)，是指投资者没有借入股票而直接在市场上卖出根本不存在的股票，在股价进一步下跌时再买回股票获得利润的投资手法。裸卖空是个现货概念，是融券的一种。借到了券再卖出，就是一般的融券业务；手里没有券但同样可以将其先卖出，之后再买券还券，这就是“裸卖空”（没券的时候卖空）。裸卖空凭空增加了供应量（可卖出券源），进行裸卖空的交易者只要在交割日前买入股票，交易即获成功。由于裸卖空卖出的是不存在的股票，会对市场造成放大交易量的冲击，因此2008年之后的美国禁止“裸卖空”行为，其他国家像德国更是严禁此类行为。此轮“股灾”中，证监会和相关机构认为这轮“股灾”中没有发现有裸卖空现象；但也有专家认为，我们股指合约的编码制度有漏洞，不排除裸卖空的可能性。但目前《证劵法》与期货法律没有对裸卖空行为明确规制，修法时应对其有专门条款。

四、股市监管机制与注册制改革

对快速发展的股市应建立统一协调的混业监管体制。从这次“股灾”看到，现在的市场交易都是跨市场，跨期现（期货和现货）的交易。在美国比较成熟的监管体制下，股票市场与期货市场的监管目前是分开的，美国有独立的期货监管委员会；而在中国证券期货都是由证监会负责监管，却未能互动起来。对于证券市场现在有《证券法》，但是对于期货市场没有《期货法》而只有《期货交易管理条例》，法律层级较低。对于跨市场（上证、深市、新三板等）交易和跨现货、期货的市场交易等，缺少细化的监管规则。另外，现在“救市”监管分了五家机构：第一，市场流动性是由央行监管；第二，“两融（融资、融券）”资金以及证券交易市场是由证监会监管；第三，场外配资是银监会监管；第四，险资入市是保监会负责；第五，“救市”资金是财政部负责。由此形成了“一行、一部、三会”的监管体制。

反思一下，引发这次“股灾”的原因有很多。一个很重要的因素是场外配资的清查。场外配资究竟有多少，连监管部门也没有一个准确的数据。银监会启动对场外配资的清查，是股市下跌的重要心理原因。两融资金杠杆过高也是引发这次“股灾”的一个重要因素。但是银监会甚至证监会，在这场“股灾”之前对此发声较少，保监会在国务院常务会议开会决定“救市”后才有发声。所以我们看到，实际上这五个机构之间，监管协调的机制是较差的。央行提供无限流动性的公告最早由证监会发布而非央行发布，证监会是否应列示相关依据？

财政部出资设立平准基金，这列入在何种预算项目，还是算银行借贷？“一行三会”的监管“救市”行动充分暴露了中国金融监管体系相互之间缺乏协调性，分业监管体系对于混业经营之下的多重风险防范缺乏有效性。特别是几个监管部门，在关键时候失去统一性的协调，失去统一声音；在政府准备干预时，又各自为政。此次《证券法》的修改，写了这么一句话，即在证券市场建立一个监管协调机制。但是我认为，仅有协调机制还不够，最好能够成立一个混业监管委员会。从分业监管到混业监管，特别是跨市场、跨期现的监管，应该有一个综合的金融监管委员会来进行。另外，如何完善做空做多的制度机制，如何使期货交易与证券交易制度协调一致？目前只有股指期货交易，没有期权等其他品种的金融衍生品交易，金融衍生产品一多，风险会更大，这次“股灾”不应影响金融衍生品交易的改革，应该加快《期货法》立法进程，对金融衍生品的相关立法应细致到位。

注册制改革是《证券法》修改的焦点，应坚定不移地推进相关立法。在此轮“股灾”中，一些专家希望能暂停IPO新股发行，我认为这个观点是值得商榷的，注册制改革是中国证券市场的信心来源，IPO不能停，一旦停止IPO，股票发行的市场化改革，特别是证券市场的大改革，将会大大地倒退。目前，我国新股发行实行的是核准制，即在严格主承销商资质管理的前提下，实行“改制辅导一年、证券机构推荐、发审委审核、通过市场确定发行价格、证监会核准”的审核程序。新股发行核准制扭曲了市场力量，建立以信息披露为核心的注册制是改革方向。从核准制到注册制改革的过程是从行政力量到市场力量回归的过程，注册制改革是决定牛市的一个核心的因素，它将打开我们万众创新、大众创业的一个通道。如果这个通道打不开的话，我们下一步所有的相关改革都会受到很大影响，因此注册制改革应该是《证券法》修改的重点内容，应坚定不移地推进其立法。同时，修法也应当注意上市公司退出机制和破产机制的完善，防止证券欺诈，保护中小投资者的合法权益。

五、其他法律问题

这轮“股灾”还提出了许多法律问题，值得《证券法》修改时加以考虑：

如何界定“内幕信息”？关于何为内幕信息，从此轮“股灾”看出《证券法》是定义模糊的，上市公司的停牌决定、公司增持的措施算不算内幕信息，如泄露或被利用在法律上如何认定？中央政府关于“救市”的举措是否属于“内幕信息”？ “救市”是对股票异常波动采取的一系列举措，迅猛大跌是异常波动，过快上涨也是异常波动，在向上异常波动的时候，监管机关是否也应该采取适当的监管措施？在对危机的识别和防范上，银行对借款人的风险判断有压力测试等手段。对股市是否也应该有类似压力测试？证券监管部门暂停IPO后，打新资金冻结、退回是违约吗？若是则违约主体是何方，其应当承担何等责任？证券交易制度机制是否完善？特别是保证金制度。这次政府“救市”的主要举措之一就是提高股指期货买卖持仓交易保证金比例，这是否涉及违约？在《证券法》里如何规范民间配资以及其他杠杆行为？股市暴跌中如何防范风险向实体经济和银行体系传导，如股票质押贷款被强平等风险？“救市”的退出机制如何建立？“救市”后遗症如何处置，它对于证券市场改革特别是证券法律制度改革的影响如何？

市场交易从来不缺乏游戏参与者，而是欠缺对游戏规则的制定与遵守，所以法律人的声音非常重要。目前证券市场各个角色，监管者、机构投资者、散户、中介机构等各不在其位，政府监管者直接介入交易市场，机构投资者疯狂投机，散户缺乏理性，最终促成了一场没有赢家的混战。所以从长远来看，必须加强对整体交易规则与市场法律机制的制定与完善，引导市场主体对规则的重视与遵守，这是一个漫长且艰难的过程，但经济的持续健康发展本就应该多一些理性和平衡，因为谁也承受不了如此“过山车式”的动荡与压力，投资者需要一个公平公正的商业交易环境与稳定可靠的长远预期，这就是“市场经济法治”的价值所在。