人民币汇率与房地产的联动性研究

曹化楠

摘要：近年来，人民币汇率呈现稳升不降，房地产价格却有走低之势，二者之间的关系是我们关注的焦点之一。本文从宏观方面分析汇率对房地产市场影响的路径，运用VAR模型分析得出汇率在一定程度上导致了房地产价格的下降，并且主要是通过国际资本流动和货币供应量两个途径。

关键词：人民币汇率；房地产价格；VAR模型

一、引言

房地产是我国的支柱型产业，对我国的经济发展起到了推动作用，为避免出现房地产泡沫过度，自2003年起，我国持续出台政策，调控房地产市场。但从表象来看，我国的房价基本持续走高，一方面代表了我国的经济快速发展，另一方面，也说明了房地产市场可能出现过度膨胀，不易控制。国内的经济支持等是促使房地产发展的原因之一，而我们也应该考虑到国外的影响因素，我国自2005年踏上汇率改革的路程，近十年来，从盯住式的固定化汇率政策到有管理的汇率政策，再到进一步放开的管理浮动汇率政策，我国的经济与国际经济紧密相连。经济国门越来越开放，国际经济对我国的经济影响需要越来越重视，汇率的波动无疑是我们审视国际经济与我国经济联系的窗口之一。汇率的波动最直接的就是会影响国际资本的流动，大量的资本能够影响国内的投资品，房地产正是需要大量投入的产业之一，也是投资者热衷的投资品之一，而汇率一段时间以来都被严重高估，不利于国内的经济发展。因此，在我国进入汇率时代之际，研究房地产的发展趋势就应该考虑汇率的影响，这二者经历改革的时间也基本重叠，二者的关系越来越紧密，汇率与房地产业是相互影响，研究汇率与房价之间的关系，有助于为调控房地产业提供新思路，促进我国的房地产业健康良好发展。

二、汇率与房价关系的理论研究

为研究汇率对房价的影响，首先从宏观上理清汇率进入我国资本市场的路径，即影响房价的途径，再从微观角度以供需理论为基础，分析汇率影响房价的具体支撑点。宏观层面以IS—LM—BP模型为基础进行分析，由于我国目前还处在利率市场化的进程中，没有完全实现利率市场化，该模型在管制利率的前提下进行分析。

IS—LM—BP模型的基本框架如下：

IS：Y=C+I+G+NX（E）

LM：M/P=L（Y，i）

BP：BP=NX（E）+K（i）

其中，Y为国民收入，C、I、G、NX分别为国内消费、投资、政府支出以及净出口函数，M/P为实际货币供应量，L为货币的需求函数，i为利率，E为汇率，K为资本内流。

从一个静态时期开始，商品市场、货币市场和国际收支处于一个平衡位置，考虑汇率下降，即人民币升值的情况下，出口将减少，改善贸易收支情况，增加经常账户的赤字，并且会使得大量的国际资本流入，BP曲线向右移动。短期内人民币升值会使得进口品的价格降低，由财富效应可知，人们的消费支出将增多，即IS曲线向右移动。货币政策当局为避免汇率的进一步降低，稳定汇率的水平，会采取扩张性的货币政策，购入大量的外汇，增加货币供应量，即LM曲线向右移动，得到新的平衡点，LM曲线与BP曲线均是斜向右的曲线，比较二者的斜率，可通过分析资本项目的人民币可兑换难易程度，根据IMF的资本项目交易分类标准（七大类43项），目前人民币资本项目实现部分可兑换的项目为17项，基本可兑换8项，完全可兑换5项，粗略算来占全部交易项目的75%（巴曙松）。具体地LM曲线的斜率较小为0.2—1.0左右，BP曲线的斜率在2.2—3.2左右（崔蕊等，2011）。国外资本的流入，国内货币供应量的增加，国民收入的增加等加大了对产业的投资力度，也刺激了国民的消费和投资，进而使得资产价格上涨。

国内货币供应不能持续增加，当货币供应量达到一定水平时，为避免通货膨胀及资产价格过分上涨产生泡沫甚至是价格泡沫膨胀，货币政策当局会采取紧缩性货币政策。此时的货币政策表现为使用对冲工具，除此，以消费需求为主扩大内需、降低储蓄率、调整外资优惠、市场开放、扩大进口等一揽子结构性调整措施，加快经济结构性调整步伐，抑制国际收支顺差过快增长势头。在紧缩性的货币政策下，国际收支盈余减少。国内货币供应减少，利率提高会抑制投资，净出口下降，由财富效应刺激的消费需求有限。得到新的平衡点，人民币升值最终会提高利率，增加国民收入。在房地产市场，提高利率会吸引外资流入，国民收入增加又会带动投资房地产及增加房地产市场的需求，在两方面的作用下，房地产的价格会升高。因此，汇率主要是通过三条渠道影响资本市场，国际资本流动、国内货币供给和经济增长。

三、人民币汇率与房价的实证分析

在前述的理论分析中，我们发现一些问题有待进一步检验，汇率降低是否会使房地产价格下降，影响房地产的成交量；汇率是否通过外商投资、国内货币供给、经济增长途径间接影响房地产行业，其中每一条途径的影响程度又如何。在房地产下滑时，汇率会抑制还是会加剧其下滑。为了解答这些问题，通过计量经济学方法进行实证检验，下面给出具体的分析过程。

分析汇率对房价的间接影响，外商投资、货币供给及经济增长对房价的直接影响，简单的线性模型无法满足。而结构向量自回归模型（SVAR）能够满足要求，综合考虑各变量间带有滞后期的因果关系。

1.变量选取

选取人民币对美元的直接标价法表示汇率Exchange Rate（ER）；房地产销售价格采用房地产销售额与房地产销售面积的比值来表示House Price（HP），这是目前能够表示房屋价格的较直接方法，因为截至到2011年，我国不再公布全国的房地产销售价格指数，改为房地产销售分类指数，计算口径不一致，为避免导致11年前后价格指数偏误，采用较直接的比值算法；对于国际资本流动International capital flows（ICF）采用较简洁的计算公式，国际资本流动=外汇储备增加值—贸易顺差—实际用外商投资FDI；M2代表货币供给量；由于GDP没有月度数据，用工业增加值The industrial added value（IV）来近似代表经济增长。近年，房地产的一系列改革从2003年开始，而汇改则是以2005年为标志性的起点，再考虑数据的可得性，我国缺少2005年1月—7月的进出口总值数据，因此，本文样本量选取为2005年8月至2014年1月。汇率数据来源于国际清算银行，房地产销售价格数据和工业增加值数据来源于国家统计局，国际资本流动的相关数据和货币供应量来源于中国人民银行。

2.模型建立

建立VAR模型前，检验各变量的平稳性。由于M2为一阶单整，其他变量均平稳，故检验各变量间的协整关系，检验结果见表1。

由表2的结果表明，汇率、房价、货币供应量、国际资本流动和工业增加值之间至少存在四个协整关系，可以建立VAR模型。根据信息准则，最佳滞后期为11阶，因此，建立11阶滞后的VAR模型。

3.脉冲响应分析

脉冲响应函数提供了系统受到扰动的动态响应过程，可以分析系统内变量在t期发生扰动时，对系统内其他变量t期及以后的动态响应，结果见图1。

从总体来看，房地产市场对国际资本流动和货币供应量的冲击立刻有所响应，基本为正向响应，响应时间较短，国际资本流动变化的影响在第4期后逐渐消除，如图3所示。可能是由于国际资本中既有短期“热钱”也有长期资本，国际资本的流动主要体现了大量热钱的流入和流出，热钱具有投机性，快速投入、撤离，使得房价大起大落。对于货币供应量的冲击，房地产市场的响应为正，在第2期达到最大，至第4期影响逐渐减弱。货币供应量的增加促进了房地产的投资和开发，同时也促进了消费，包括对房地产的需求，使得房价上涨。而经济增长的变动冲击并没有得到房地产的较大响应，响应的波动幅度小，依然是正向影响，工业经济趋好发展的环境下，房地产市场也会繁荣发展，房价稍有所上涨，到4-5期，影响逐渐消除。

无论是国资资本的流动，还是国内货币供应量、经济增长的冲击，都是作用到4期左右，结合上图可知，汇率的变动通过国际资本途径影响房地产最为显著，货币供应量次之，工业经济增长效果最弱。汇率下降时，国际资本流入增多，导致房价上涨，与前文理论分析相一致。

四、结论及建议

从前述的理论分析与实证研究可以得出，汇率的持续降低在一定程度上影响了房地产市场，而通过脉冲响应函数和方差分解又可以看出汇率影响房价的主要途径是国际资本流动和货币供应量两个途径，经济增长并不会导致房价的大幅度变化。我国的房价从2003年持续上涨，2008年的金融危机使得房价上涨步伐放缓，2009年继续上涨至2011年，房地产市场已然形成了价格泡沫，汇率若持续降低，会加速泡沫破裂，结果会使得我国经济加速下滑，更可能面临一场金融危机。房价上涨要抑制，但不能直接刺破价格泡沫，要逐步缓慢降低房价，降低到理性的价格水平。因此，提出适当的建议以实现房地产价格的软着落。

1.适当放宽货币政策，减缓房地产市场融资压力

为使房地产持续运转就需要有资金的供给，在控制国际资本流动的情况下，国内就需要提供一定的货币。采取宽松的货币政策可以增加货币供给，为房地产的开发、投资输入资金，保障房地产商不会由于资金链断裂出现危机，甚至倒闭，一旦地产商倒闭，会引发房地产经济的动荡，对其他地产商造成影响，增加商业银行的不良贷款，对其他资产市场如股市的影响等。除此，也会引发社会的一些不安定事件，如工人讨薪，购房者不满等等，因此，应尽量保障房地产的正常运转。同时这一举措也通过财富效应增强了投资者、消费者的投资消费，应会有一部分财富流入到房地产市场，这也会提高投资者和消费者对房地产的信心。

2.引导房地产市场输出，减少存量

房地产市场要持续发展既需要有资金的不断输入，也需要源源不断的房地产需求。目前，我国的房地产还有大量的空置，《中国家庭金融调查报告》的调查结果显示2013年我国的住房空置率达到22.4%。这主要有两个原因，一是由于人口流动，调动到异地工作而没有租赁或出售原有住房，造成了一定的住房空置；另一方面由于在限购前就存在的个人拥有多套住房，除自用外，进行投资或保值的住房成为了空置房。在大量空置房存在的情况下，房价下降会引发空置房低价抛售，住房拥有者跟风抛售，使得房价加速下降，不利于房地产市场的发展，对于二手市场可以增加房产税，降低交易税，促进二手市场交易。因此，要盘活房地产市场的存量，活跃二手市场，有利于房地产市场的长足发展。

参考文献：

[1] 高波、毛中根，汇率冲击与房地产泡沫演化：国际经验及中国的政策取向[J].经济理论与经济管理，2006（7）.

[2] 王爱俭、沈庆劫，购买力平价与均衡汇率：人民币汇率错位测算理论的比较[J].经济学动态，2007（2）.

[3] 杜敏杰、刘霞辉，人民币升值预期与房地产价格变动[J].世界经济，2007（1）.

[4] 卢万青、陈建梁，人民币汇率变动对中国经济增长影响的实证研究[J].金融研究，2007（2）.

[5] 邢天才、田蕊，开放经济条件下我国资产价格与货币政策目标关系的实证分析[J].国际金融研究，2010（12）.

[6] 巴曙松、严敏，股票价格与汇率之间的动态关系——基于中国市场的经验分析[J].南开经济研究，2009（3）.