基于资产评估视角的水务市场并购定价问题研究*

山东管理学院 牛建芳

一、引言

伴随着不断推进的产业结构调整优化升级，我国进一步强化了对工业用水企业、污水排放企业和农村饮水安全工程的治理，特别是在《国务院关于实行最严格水资源管理制度的意见》出台后，水务行业获得了空前的发展机遇。但同时由于历史原因造成了水务行业尤其是县级以下的涉水企业技术设备老化、生产效能低下、供水能力不足、管理水平落后，大部分水务企业仅维持原有的生产经营模式，无法满足现有水务市场对水资源的新需求，甚至部分水务企业已经处于破产边缘。政府为了维护居民用水安全、确保有足够的污水处理能力、提供满足用水企业对水资源的需求，推动水务行业的健康发展，提出了包括农村饮水安全、工业供水、污水处理在内的水务一体化建设，并推进了对水务行业的招商引资力度，以满足国家对水资源的循环利用和可持续发展需求。这一大背景下的中国的水务市场处在快速发展的阶段，以水务一体化为发展趋势的中国水务市场正逐渐趋于成熟，一大批有实力的水务投资企业正是看准了水务发展的这一黄金时期，对地方水务市场进行了大量的企业并购，在推动水务行业发展的同时，也实现了对水资源的占有，实现了企业并购后的共赢。目前我国水务市场并购的主要模式为地方政府为并购搭建一个合作平台，并授权区域内一家水务公司（可以是自来水公司、污水公司、工业供水公司、水库、水厂等，这些公司的显著特点是生产效能低下、项目改扩建资金短缺）作为被并购的企业，通过政府平台的招商引资，引入一家有实力的水务投资企业，对地方水务公司进行并购，这种并购通常表现为控股合并，并购后通过对被并购企业的改扩建，达到产业升级、优化资源配置的目的，具体的合作方式有：BT、BOT、TOT等。包括水务市场并购在内的企业并购中最核心的问题便是并购定价问题，它不仅要求并购者掌握相关的财务理论知识、资产评估方法和数学模型等专业知识，还需要决策者的经验判断、市场价值的预估和对并购行业的宏观掌控，具有专业性、复杂性和综合性的特点。因此在企业并购中的定价是一项即核心又复杂的工作，它关系到并购的成败。

二、我国水务市场并购动因分析

企业并购作为一项重大的投资活动产生的动力主要来源于追求企业资本价值的最大化，但中国水务市场关注的是，除了获得战略机会、发挥协同效应、提高企业管理、扩大规模效益、获得筹资等并购因素外，对资源可持续开发利用、环境的保护、甚至是法律的强制约束等都成为并购的主要动因。在中国的水务市场并购中，并购双方主要集中在政府授权的地方水务公司和以从事水务工程投资、运营管理为主的并购方，双方在各自领域占有不同的资源，这是推动中国水务市场并购的主要动因。首先，地方政府为了地方经济的可持续发展，规划了工业园区或者开发区，在招商引资的过程中必然引入大批的工业企业，如造纸、电厂、纺织等企业，这类企业对水资源的依赖性较大，必须有充沛的、可持续使用的水资源作为生产的要素，同时还要排放大量的污水，鉴于这类企业对水资源的需求和国家对污水处理排放的规定，地方政府必然要新建或者改扩建水库、水厂，这类基础性建设动辄几亿、十几亿的投资，对地方政府来讲是一项巨额的财政支出，只能通过多渠道筹资才能解决，招商引资无疑成为一种见效快的融资渠道。同时地方政府掌握着水资源、取水权、现有或新建的水库和土地、供水管网等资源，用水企业和排放污水的企业等都落户在地方，地方政府所需要的仅仅是新建或者改扩建原有水务公司的资金以及现代化的企业运营管理经验。而从事水务工程投资、运营管理为主的并购方，拥有的是强大的资金优势和先进的行业生产技术、管理经验，处于对市场的拓展和对稀缺资源的占有，打破企业进入地方水务市场的产业壁垒等因素考虑，必然愿意与地方政府合作，形成规模经济效益，即常说的1+1>2的效应，这些都是促进我国水务市场并购的主要动因。

三、我国水务市场并购中的资产评估

（一）成本法在我国水务市场并购中的应用 成本法是对目标资产的现实重置成本扣减各项损耗价值来确定企业价值的一种方法，它的基本思路是重建或者重置评估。成本法的优点是充分考虑了资产在使用过程中的损耗程度，计算方法简单，相关数据容易取得。不足之处在于工作量较大，没能充分考虑资产的未来获利能力；当资产的获得成本与其价值的关系难以确定时，成本法测算出的企业价值偏差会变大；而且被并购企业的无形资产如商誉、人力资源、客户等很难予以确认，进而导致被并购企业的价值被低估。成本法适用于水务市场并购中对水库大坝、泵站、水厂的基建、设备、管网、厂区内基础设施、绿化等资产的价值评估，因为这类资产在取得时，账面价值很低，有些资产已经建设十几年或者几十年，如水库大坝等其账面价值已经接近为零，由于通货膨胀的原因，若重筑一条水库大坝需要大量的资金；有些资产如水厂铺设的供水管网等可能是近一两年铺设的，账面价值受到通货膨胀因素的影响较小，但仍远远地低于企业重新铺设一条新管网所需投入的资金，因为有些管网是在付出较低迁占费用或者是在城市道路施工前就已经铺设完毕了，若企业重新铺设一条同样的供水管网需要付出更多的土地、道路等迁占费用，因此这类资产的账面价值已经远远低于重置成本；还有一些厂区内道路的硬化、绿化等，基本上是原企业日积月累形成的，很多都不在企业的资产范围内核算，因此采用成本法对这类资产的价值进行重新确认更符合实际情况，对并购双方来讲都比较容易接受。

上述评估明细表数据来源于某评估机构对山东省A城市污水处理厂拟出资的机械设备价值的评估，评估基准日期为2013年12月31日。账面价值中的原值与净值来源于山东省A城市污水处理厂的财务账簿；评估价值中的重置成本是由评估机构根据山东省A城市污水处理厂提供的相关资料、山东省市政工程消耗量定额、A城市定额站发布的价格信息、以及市场价格调查及其他价格信息资料等因素综合评估确认的；成新率是由评估机构估算被评估资产与其全新状态相比有几成新，并考虑功能性贬值、经济性贬值等因素，综合计算得出的。具体情况如表1所示。

表1 固定资产-机器设备评估明细表

（二）市场法在我国水务市场并购中的应用 市场法的关键是确定与被并购企业相似的参照企业和恰当的价值乘数，进而确定目标企业价值的一种方法。投资者认为相同或者类似的企业应该具有类似的价格，可见它的前提使用条件是需要有一个活跃的公开市场，在这个市场上有可比的企业进行交易，可比的企业的交易数据和指标能够收集到。市场法的优点是评估的参数与指标来自于公开的交易市场，容易被各方接受，无需对参数的过渡依赖，方法和理论都比较简单。不足之处在于公开市场的估值存在不合理性；同时由于公司与公司之前必然存在差异，要在行业、规模、风险等各方面找到一个相同的公司很难；此外市场法不适用于市场公开活跃程度低的行业。市场法比较适用于上市公司之间的并购，因为上市公司比较容易获得公开的数据指标。目前中国较好的水务公司有重庆水务、洪城水业、国中水务、武汉控股等，其相关的评估参数和指标可以作为参考依据。地方政府出资建设的水务公司一般规模较小，而且还有一定的区域保护性，管理水平低，与上市公司相比差距较大，相关数据指标也不够准确，因此市场法不适用于对水务市场的资产评估，仅在确定水价、供水成本、污水处理成本时参照该类企业的相关数据即可。

（三）收益法在我国水务市场并购中的应用 收益法指的是通过测算企业未来预期收益并折算成现值来评估被并购企业的一种方法。收益法需要解决三个方面的问题：一是企业收益的界定，也就是说是选择利润还是选择现金流量来表示企业的收益，目前比较通用的是选择现金流量折现的方法来估算企业的价值；二是合理预测企业的预期收益；三是折现率的选择。收益法的最大优点在于它的使用面广。不足之处在于它过渡地依赖于现金流的增长率和现金流的预期折现率，二者的微小变动都会导致评估的巨大变化；而且它不适用于对亏损企业进行定价。收益法通常更适合于企业并购中的资产评估，也就是说在水务市场的并购中收益法更适合于并购方使用，因为并购方之所以对政府授权的地方水务公司进行并购，正是预期该项并购未来能够获得收益，而并购方与地方水务公司进行水务投资谈判的过程，正是依据收益法来确定保底水价和保底用水量的，有了保底水价和保底用水量后，就能降低企业收益的不确定性和经营风险，更重要的是为量化企业的未来收益提供了可靠的测算依据。并购方使用收益法对被并购企业进行资产评估，可以比较准确地预测项目折现后的各年度净现金流量、项目的静态投资回收期、项目的动态投资回收期以及项目的内部收益率等重要指标。见表2。

表2 山东A城市污水处理厂现金流量折现表

如表2所示，项目总投资为22000万元，预期未来每年收入为6800万元，折现率取值为8%。综上，成本法、市场法、收益法各具特色、相互联系、对立统一，组成了资产评估方法系统。在进行具体的评估业务时，首先分析应用方法的前提条件是否具备，在满足前提条件的情况下，搜集整理数据，确定参数，进而进入方法的具体应用中。如果能够同时运用三种方法进行评估，可以采用“以一为主，其余为辅”的策略，将辅助评估结果作为验证，从而客观确定资产的评估价值。从理论上说，同一项资产的价值是客观的，因而多种方法评估出来的结果也应该是趋同的。

四、我国水务市场并购定价分析

（一）我国水务市场并购中影响并购方定价的主要因素一是新建价值，并购方为了获得一个与目标企业规模、生产能力等主要指标相似的企业，可以通过投资新建的方式实现而不是通过购买的方式，因新建而支出的全部成本就构成了新建价值。理论上讲新建价值应该是并购方愿意进行企业并购的上限，但水务市场比较特殊，因为新建一座水库需要上千亩土地，以目前国家对土地指标的限制来讲，并购方新建一座水库已经不太现实，只能通过并购的形式来实现。同时管网铺设等需要对土地、道路进行迁占，新建难度巨大，时间周期长，因此在水务市场上进行企业并购对于并购方来讲不失为一种上策。二是并购后的经营价值，在企业并购成功后，被并购企业为并购企业多带来的未来现金收入的折现值。这一价值是并购企业未来获得的盈利能力，显然该经营价值越大，并购方积极性越高。三是整合价值，企业并购后，需要进行包括战略整合、业务经营整合、管理制度和组织结构整合、人事整合及企业文化整合等五个方面的整合，整合后并购企业与被并购企业的实际价值得以增加，最终受益应大于原来两个企业收益之和，多出来的部分就是整合价值。四是机会投资价值，并购方用于并购而支付的资金投资于其他项目所能得到的收益现值，也就是机会成本。投资价值往往是并购方最为关注的指标，因为目前的中国水务市场并购方少、被并购方多，供求状况不平衡，因此并购方在并购过程中更关注获利能力大的项目。

（二）我国水务市场并购中影响被并购方定价的主要因素 一是重置价值，将被并购方的资产按照现在的市场价值进行评估，评估后各资产的市场价格相加之和即为重置价值。这一价值是被并购方可以接受的底线，如果低于这一底线，被并购方还不如对公司进行破产清算，得到该部分重置价值。这种情况在水务市场并购中存在较少，因为大部分情况下并购双方对企业的预期是一致的盈利预期，并购方愿意出远高于重置价值的价格来进行企业并购。二是继续经营价值，被并购方继续经营能够带来的未来现金流收入，通过选择合适的折现率测算的折现值。只有在继续经营价值大于或等于重置价值时被并购方才愿意进行企业并购，反之被并购企业不如对公司进行破产清算，得到重置价值。三是投资价值，被并购方得到并购收益后，投资到其他领域所能获得的预期收益的折现。在水务市场的并购过程中，被并购方主要是通过稀释股权获得现金，实现控股合并，进而达到企业改造升级的目的，因此被并购方得不到现金，也就不存在机会成本这一概念了。

（三）影响水务市场并购定价的其他因素 一是并购双方在并购过程中所处的地位，在中国的水务市场并购中，被并购方处于经营劣势，有时只有通过并购才能走出经营困境，因此在并购过程中往往处于劣势；并购方具有资金、技术、管理等方面的优势，在并购过程中就处于优势。二是资产的专用性，在水务市场的并购中，被并购方往往具有取水权、特许经营权等，具有区域的排他性，因此在并购中处于主动地位；并购方则处于劣势。三是信息的对称性，水务市场的并购往往是并购方掌握的信息资源多，因为并购方是专业的投资并购企业，对并购事项的程序、风险的防控、收益的预期、评估方法的选择等方面掌握的更全面具体，因此在企业并购中处于优势；被并购方就是因为管理水平低、缺少资金等原因才愿意进行企业并购，因此必然处于劣势。

五、结论

综上，在中国水务市场的并购中，企业并购的价格无论采用哪种资产评估方法或者受到多少因素影响，都不可能是某种方法或者某个因素所能完全影响的，必然是所有因素共同作用的结果，最终的并购价格只能通过并购双方的谈判来决定。只有掌握了资产评估方法和影响企业并购价格的各项因素，才能在企业并购定价的谈判过程中取得优势，进而确定更为合理的并购定价。

［1］石建勋、郝凤霞：《企业并购与资产重组》，清华大学出版社2012年版。

［2］胡海峰：《公司并购理论与实务》，首都经济贸易大学出版社2007年版。

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