新三板市场的股权价值评估

相明杰　姜恒

摘要：随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。由于新三板市场的本身特点决定其股权价值的不确定性，从而对其股权价值的评估就是对于投资者来说的一大难题，本文在讨论传统股权价值评估的基础上针对B-S模型进行论证是最适合新三板市场股权价值评估的方法。

关键词：新三板；股权价值；期权；实物期权

Abstract： with the development of capital market in China， the new three board market has become an important part of the multi-level capital market in our country， the new three board market is mainly oriented to high growth of science and technology， innovative private enterprises to carry out the share transfer and directional financing trading platform， for small scale， financing difficulties， high risk of small and medium-sized technology-based enterprise has the very vital significance. But the new three board market itself characteristics determine the uncertainty of the value of equity， and thus the equity value assessment is a big problem for investors， this paper discussed on the basis of traditional equity valuation for B - S model of argument is the most suitable for the new three board market equity value evaluation method.

Keywords： new three board， the value of equity， options， real options

1、 研究目的及意義

1.1研究目的

随着我国资本市场的发展，新三板市场已经成为我国多层次资本市场的重要部分，新三板市场主要是面向高成长性的科技型、创新型的非上市企业或者是一些退市企业进行股份转让和定向融资的交易平台，对于规模小、融资难、风险高的中小科技型企业具有很重要的意义。

随着交易制度的逐渐完善，新三板对于投资者是一个很好的投资选择，但是由于新三板市场本身的一些特点，使得投资者对于新三板企业的股权价值评估有很大的难度，这样对于投资者来说风险性很大，投资者的犹豫，就会使得新三板市场变的冷淡，这最终就会影响到新三板企业的融资和发展潜力。

而本文在深入分析新三板市场的特征及其传统的股权价值评估方法的基础上，对于几种股权价值评估方法从理论和实证两个方面的论证，综合比较几种股权价值评估方法在新三板市场上的适用性和可行性，从中找到更适合新三板市场股权价值评估的方法，这样就更有利于投资者对于新三板市场的股权价值有更深入的了解，可以活跃新三板市场的投资，投资者可以找到自己理想的投资企业，新三板企业也可以很容易得到融资，有利于资本市场的发展。

1.2研究意义

1.2.1理论意义

股权价值评估是指在估值理论的指导下，运用各种估值方法和技术对评估对象的价值进行合理的评估。基于不同的假设条件和不同的理论基础，目前常用的股权价值评估主要有现金流折现法、相对价值法、实物期权法等。由于这些方法的理论基础和假设前提不同，所以对股权价值的评估都会产生不同的效果。

本文主要是研究在对比比较以上的评估方法中，论证实物期权法对新三板市场的股权价值评估是可行的，并且在前人研究的基础上，分析一个或多个变量对评估结果的影响，以此来推进实物期权法对新三板市场的应用；这不仅可以使新三板市场的股权价值评估更具有针对性，对于以后的理论研究可以做出更好的铺垫。

1.2.2现实意义

在新三板市场上，现在有很多投资者想要进入市场，但是由于新三板市场的一些本身特点，使得新三板市场对于个人投资者来说有很大的风险，而有针对性的股权价值评估理论与方法有助于投资者评估其投资收益，评价其投资行为，并可与其所承担的风险进行比较，明晰两者是否相匹配，提高投资者参与新三板市场的积极性，促进新三板市场的发展与繁荣。

2、 国内外现状及发展趋势

2.1国外现状和发展趋势

国外的股权价值评估方法的研究起始是比较早的，而在新三板市场的股权价值评估中的很多方法中，实物期权法便是其中一种，Black和Scholes以及Merton 几乎都是在70年代初研究出期权定价模型，不过Merton扩展了原模型的内涵，使之同样运用于许多其他形式的金融交易。Cox和Ross（1976）在B-S模型的基础上利用一些比较浅显的方法设计出二叉树期权定价模型的粗略公式。 Roll（1977）、Geske（1979）、whaley（1986）在改变B-S模型的一个假设条件下给出了相应的计算公式。 Cox、Ross和Rubinstein（1979）在原本粗略计算公式基础上完成了二叉树期权定价模型。二叉树模型和B-S模型是实物期权定价模型中的基本模型。在Merton（1973）研究成果的基础上，Rabinovitch（1989）给出了利率服从均值回复过程条件下的股票期权和指数期权的定价公式。以上研究都是在B-S模型的基础上推导出来的更接近实物期权模型的定价公式。Chung和Charoenwong（1991）把企业未来的投资机会看成公司的增长期权，并对其进行了研究。Kulatilaka和Trigeoegis（1994）共同提出了延迟期权。Dixit和Pindyck（1995）在实物期权理论的基础上，结合博弈理论，共同研究出期权博弈理论。Schwart和Moon（2000）认为企业价值评价模型多为二项式评价模型但它不能准确评估公司价值，因此他们建立了一种连续时间的实物期权模型，并对网络公司的价值进行了评估。

2.2国内现状和发展趋势

近年来，随着我国证券市场的发展，我国的学者运用实物期权法对股权价值评估进行了大量的研究，并在投资决策中也得到了很多的应用。庄喆（2003）在发展三板市场，构建多层次市场一文中指出了三板市场为我国的场外市场交易提供了技术和市场保障。刘惠好（2003）指出在三板市场上激活民间投融资的制度创新可以改进新三板的模式，同时也是一项重要的金融创新。周乃敏（2004）通过对新三板结构的分析，同时借鉴国外的一些经验丰富了我国新三板市场的基础理论。席雅峰和姚云琦（2005）基于实物期权的亏损企业的股权价值评估的方法进行了实证了研究。张栋、杨淑娥和杨红（2006）针对企业的股权价值进行了基于B-S模型的研究。罗晓晋（2006）研究在完善三板市场的基础上，可以加快推进我国多层次资本市场的发展。熊俊、唐青生（2006）针对新三板市场的制度以及一些缺陷性的交易方式进行了研究。孙森、陈曦（2007）指出新三市场是我国金融市场的一部分，与此同时说明新三板市场对于我国资本市场的重要性。单磊（2009）对新三板市场的利弊进行了研究。周茂清、尹中立（2011）对新三板的形成、功能及其发展趋势进行了研究。周鸿杰（2012）在新三板市场的基础上对中小高新企业融资体系进行完善性的研究。

由于我国的新三板市场发展的比较晚，我国经历了从旧三板向新三板的过度，所以在对新三板的股权价值评估起步的比较晚。刘晓文（2013）对新三板企业的股权价值评估运用了实物期权法，对新三板企业的股权价值进行了实证的研究，同时也对相对价值法运用了定性证明的方式说明了相对价值法不适合新三板市场。

通过以上的研究成果可以看出，对于新三板市场的股权价值评估中，由于各个评估方法的假设前提不同，那么最后得出的结论也不同。而本文在前人研究的基础上，对新三板市场的股权价值评估的一些方法进行系统的分析，本文将主要讨论了相对价值法、现金流折现法和实物期权法，对于相对价值法和现金流折现法主要是通过定性研究的方式，通过这两种方法的假设前提与新三板市场本身的一些特点进行对比，来论证这两种方法是不适合新三板市场的；对于实物期权法，本文通过定量研究的方式来论证实物期权法对于新三板市场的可行性， 丰富实物期权法在新三板市场的应用研究，促进新三板市场的发展和繁荣。

本文主要通过理论研究和实证研究、定性研究和定量研究相结合的方法。通过对新三板市场的特征分析以及传统股权价值评估方法的分析，引出实物期权法对新三板市场的股权价值评估的实用性和可行性，并通过实证研究来证明实物期权法是适用新三板市场的股权价值评估方法，在此基础上，针对B-S模型进行改变一个变量对股權价值评估增加一定的准确性。

对新三板市场中的股权价值评估方法进行系统的分析，进而找到对新三板市场股权价值评估比较适合的方法，这样不仅为以后的理论研究做了铺垫，还为一些想要在新三板市场投资的投资者提供了一种可行的股权价值评估方法，有利于新三板市场的发展，最终有利于我国资本市场的发展。（作者单位：西华大学）

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