互联网众筹融资的《证券法》适用问题研究 *

互联网众筹融资的《证券法》适用问题研究*

刁文卓

(上海交通大学 法学院，上海 200240)

摘要：众筹融资作为一种处于萌芽期的互联网金融模式，由于面临数量众多的投资者且融资金额较大，极易触碰非法集资的红线。通过分析，众筹融资本质是一种证券发行行为，筹资者、众筹平台、投资人这三方参与主体分别对应着发行人、证券交易所和投资者这三种《证券法》下的特定主体。但由于我国《证券法》的适用范围过窄，导致众筹融资无法适用《证券法》而被冠以“非法集资”的罪名。因此，扩大“证券”的范围是为众筹融资“正名”的直接途径，同时借鉴美国2012年JOBS法案中对众筹融资注册豁免的经验，在妥善协调资本形成与投资者保护关系的基础上，针对众筹融资的法律构造和监管制度作出相应的回应。

关键词：众筹融资；《证券法》；JOBS法案

收稿日期：*2014-12-09

作者简介：刁文卓(1991-)，女，山东青岛人，上海交通大学法学院，主要从事公司法与证券法研究。

中图分类号：F83

文献标识码：A

文章编号：1672-335X(2015)03-0088-07

Abstract:Crowdfunding, the use of Internet to raise money through small contributions from a large number of investors, could cause a revolution in small-business financing. However, crowdfunding also poses some problems under The Interpretation of the Supreme People's Court of Several Issues on the Specific Application of Law in the Handling of Criminal Cases about Illegal Fund-raising. In this article, the author proposed that crowdfunding sometimes involves the sale of securities, triggering the registration requirements of The Security Law. As a result, the definition of security should be enlarged under The Security Law. We need to learn overseas experience represented by the JOBS Act, and accurately define the legal status and characteristics of crowdfunding. We also need to make the appropriate response to the legal structure and regulatory system of crowdfunding based on the proper coordination between the capital formation and investor protection.

一、众筹——互联网融资新模式

(一)“美微传媒”事件引发的思考

2012年底，美微传媒在一家名为“美微会员卡在线直营店”的淘宝店铺出售会员卡，购买会员卡就是购买公司原始股票，每股单价1.2元，最低认购单位为100股，也即只要淘宝花费120元下单就可以成为美微传媒的原始股东。从2012年10月5日到2013年2月3日短短四个月的时间中，美微传媒的两轮融资共有1191名会员参与认购合计68万的原始股，总金额达81.6万人民币。美微传媒这一举动引来了证监会的关注，果然最终交易还未全部完成，“美微会员卡在线直营店”就于2月5日被淘宝官方关闭，并向所有买家全额退款。证监会于2013年5月通报了《淘宝网上部分公司涉嫌擅自发行股票的行为》，这种利用淘宝、微博等互联网平台擅自向公众转让股权或成立私募股权的投资行为涉嫌变相、非法发行股票，已经被界定为“新型的非法证券活动”。

美微传媒的淘宝卖股行为之所以被叫停是由于触碰了非法集资的红线，但我们不得不承认该种融资行为具有其本身的合理性——筹资者具有推进公司运营的正当目的，投资者愿意承担风险且风险分散。但目前我国的金融法制并不完善，或者说“金融抑制”的色彩过于浓厚，使得投资者面临“投资无门”的窘境。互联网金融的兴起为投资者与筹资者都提供了一个全新的渠道，但其中的法律风险还亟待解决。

(二)众筹融资的模式及法律风险

众筹融资来源于英文“Crowdfunding”一词，其基本理念为“从大量公众处获得每份额数量很小的投资”。[1]众筹融资并非一个全新的概念，但是，基于互联网技术的进步，众筹融资已经转变为一种全新的互联网融资模式。以小型初创企业为主的筹资者、提供融资平台的众筹网站以及众多的投资者，共同构成了互联网众筹融资的体系。[2]

基于不同的投资回报方式，互联网众筹融资可以概括为四种模式：回报式众筹(Reward-based crowdfunding)、捐赠式众筹(Donate-based crowdfunding)、债权众筹(Lending-based crowdfunding)和股权众筹(Equity-based crowdfunding)。

众筹融资由于涉及到大量投资者，所以所面临的主要风险就是与非法集资行为的界限问题。2010年《最高人民法院关于审理非法集资刑事案件具体应用法律若干问题的解释》(以下简称《解释》)实际囊括了包括刑法176条“非法吸收公众存款罪”以及179条“擅自发行股票、债券罪”等五个罪名。其中非法吸收公众存款罪被概括为“非法性、公开性、利诱性、社会性”这四个特征，同时也给出了一些类似“安全港”的豁免规则，主要是从集资行为的社会危害性进行考虑，比如集资对象为亲朋好友或者能够及时退还资金，则不被认定为“非法”。

四种众筹融资模式中法律风险最大的是股权众筹，根据《证券法》第10条的规定，凡满足“公开”，和“200人”这两个标准的，都被认定为公开发行，但由于缺乏审批因此极易被认定为非法集资。但是纵观股权众筹，凡存在一定的规模和吸引力便需要公开并超过200人，如果每位筹资者都被纳入公开发行的范畴向证监会报批，这不仅违背了众筹融资促进初创企业发展的初衷，而且在实践上也是资源的浪费。此外，如果只看非法吸收公众存款罪的四个要件，不难发现所有的预售、团购、储值卡这类不是一手交钱一手交货的行为都可能被归入非法集资的范畴，真正的非法集资者也多采用包装或夸大的商品销售或生产经营方式吸收资金，而根据现有的四要件根本无法将这些伪装的交易与真正用于生产经营的活动区别开来。《解释》第二条所列举的11种非法吸收公众存款的特定情形，很多都具备“证券”形态，并应当纳入《证券法》进行监管的。

股权众筹基本的运作模式就是通过“公众”和“小额”两个特点为企业，尤其是初创小型企业完成融资使命，但如果受到非法集资的限制，就会极大限制金融商品的创新。例如上文提到的“美微传媒”一案中，美微传媒发起的淘宝卖股行为便具有其合理性，并且买股人愿意承担其可能带来的风险，最终叫停实属无奈。因此，就目前情况而言，筹资人、投资人和众筹平台(网站)都必须通过一定的方式避开非法集资的罪名，尤其是利用《解释》中的豁免规则，众筹融资的各方主体如果能够在“安全港”规则内行动，其合法性会得到较好的保障。例如天使汇在运作中则采取了比较保守的方式：首先投资人限于通过实名制认证的人群，项目的具体细节也并非针对所有用户开放，仅针对实名投资人开放，之后采用线下投资人和筹资人一对一约谈的方式签订合同，最后以合伙或增资的方式完成融资。这种规避方式实际上就是利用了《解释》中的“安全港”豁免规则。

金融创新产品如果只能通过被动的规避法律风险来运行，势必不利于其前进。这也正反映出我国金融创新与法律规则滞后性之间的矛盾。因此，为了把金融创新与“违反国家金融管理法律规定”、“未经有关部门依法批准”、“变相吸收”等非法行为相区分，使其“合法化”，作者试图通过法律适用层面进行分析。因此，下文将主要探讨众筹融资的《证券法》适用问题。

二、众筹融资的《证券法》适用问题

基于如上分析，众筹融资由于处于法律调整的真空地带，再加上立法者对于“集资行为”的一揽子归于“非法集资”的现状，如何为众筹融资“正名”成为现在急需解决的问题。

(一)《证券法》下“证券”的界定

《证券法》第2条对该法的适用范围作出了规定，其并未采用概括式或列举式为“证券”加以明确定义，但归结而言，其调整对象包括股票、公司债券、政府债券、证券投资基金份额、证券衍生品种和国务院依法认定的其他证券的发行和交易。其中，比较抽象的“证券衍生品种”是2005年《证券法》修订时加入的概念。一方面是明确证券衍生品种的法律地位，允许金融创新；另一方面是依法加强监督管理，维护市场秩序与安全。但针对什么是“证券衍生品种”国务院也并没有给出具体说明。根据国际上一些通行的准则，衍生工具所依赖的基础标的一般包括利率、汇率、商品、股票及其他指数。证监会颁布的部门规章中并没有关于证券衍生品种的说明，但银监会《金融机构衍生产品交易业务管理暂行办法》第3条规定：“衍生产品是一种金融合约，其价值取决于一种或多种基础资产或指数，合约的基本种类包括远期、期货、掉期(互换)和期权。”该定义与国际通行准则如《衍生产品风险管理准则》与经济合作与发展组织(OECD)对衍生产品的定义*国际清算银行巴塞尔委员会和国际证监会组织在1994年《衍生产品风险管理准则》中对衍生产品的定义为“广义而言，其价值取决于一种或多种基础资产或指数的价值”经济合作与发展组织(OECD)则将其定义为“衍生交易是一份双边合约或支付交换协议，它们的价值是从基本的资产或某种基础性的利率或指数上衍生出来的。 其所依赖的基础包括利率、汇率、商品、股票及其它指数”。也是一致的，虽然该规定是银监会而非证监会颁布，但其基本理念一致，因此“衍生品种”主要还是指期货行为。

由此，由于缺乏对“证券”概括式定义，而所列举的诸如股票、公司债券等种类又比较狭窄，在金融创新产品层出不穷，尤其是互联网金融风头正劲的大背景下，许多具有证券属性却未被《证券法》明文列举的信托、银行、保险等理财产品都无法受到《证券法》调整，无法给予他们“正名”。这导致发行者和投资人都处于法律的边缘，既不利于活跃金融市场，也不利于保护投资者合法权益。

相较于我国《证券法》下“证券”的含义，域外“证券”的含义要更为广泛。美国1934年《证券交易法》第三节第10条采用列举式的方法对“证券”予以定义，基本涵盖了当时所有的金融产品。其中最宽泛且最重要的证券种类就是“投资合同”(Investment contract)，这给美国之后的金融创新留下了足够的空间。在著名的Howey案*SEC v. Howey Co.-328 U.S. 293 (1946):该案中美国Howey公司开发大片柑橘林，对外销售果园土地，并允许购买果园者自愿与该公司签订一份管理服务合同，将所买果园委托给Howey公司负责种植、经营和销售。如果果园投资者签订管理服务合同，未经公司同意，不得进入该土地，而只能在每年收获季节接受公司经营收益。由于果园投资者中有很大一部分是外地投资者，不可能亲自进行果园管理，且鉴于公司技术和设备条件较为优越，因此有85%的投资者与Howey公司签订了此项管理服务合同。中，美国最高法院在判定交易行为是否属于证券法下的“投资合同”时提出了著名的四个判断标准：(1)投入资金；(2)到共同事业中去；(3)期望获利；(4)该获利是通过别人的努力。*SEC v. Howey Co.-328 U.S. 293 (1946): (1) an investment of money ； (2) in a common enterprise ； (3) with an expectation of profits； (4) arising solely from the efforts of the promoter or a third party.概括而言即为“资金从一个人(投资者)向另一个人转移，目的在于通过他人管理的努力获得明显的投资回报。回报的形式可以是利息、分红和资本增值。”[3](P11)日本则是在大陆法系国家中最早导入了较为宽泛的“集合投资计划”的概念的。相应的，韩国在金融改革中也引入了类似“金融投资商品”的概念。

因此，无论是美国、日本或者韩国，都对“证券”的概念予以扩大，以更好地保护和促进金融市场，虽然这种“一揽子”式的定义可能导致监管成本过高的问题，但其中的思路是值得我国借鉴的。

(二)众筹融资是否应适用《证券法》

很明显，众筹融资并非我国《证券法》意义下的证券：一方面，这些新型的金融创新产品并未不属于证券法中的股票、公司债券、投资基金等项；另一方面，即便众筹融资涉及公司股票、债券，也由于不能获得证监会的批准而公开发行因而无法受到证券法监管。但是，通过分析我国《证券法》下证券适用范围的弊端以及域外证券的范围的扩大，对于互联网众筹融资是否属于“证券”这一问题便有了新的解读，因此需要针对众筹融资的四种模式逐一分析。

首先，捐赠式众筹由于并不涉及利润或者回报，可以将其作为民法上的赠与法律关系处理，并不属于“证券”这一概念范畴，因此不作论述。

其次，对于回报式众筹，就其初衷和设立目的而言，回报式众筹应看作一种典型的“投资合同”。投资人将资金投入到创意、科技类的项目中去，以期望获得回报，并且该种回报是通过项目发起人的努力而实现的。但是，由于目前大多的回报式众筹网站规定项目的汇报内容不得涉及股权、债券、分红、利息等形式，因此，从“投资合同”的四个特征来看，就并不符合“期望获利”这一特征了。因此，目前的回报式众筹与其说是一种“投资行为”，更不如说是一种“消费行为”。美国最高法院在对“投资”和“消费”进行界定时认为“一个投资合同是给予投资者以财产上的回报，例如资产升值、参与利润分配或者一个固定的利率。”*SEC v. Edwards, 540 U.S. 389, 397 (2004).如果“购买者是为了使用或者消费而购买……不受证券法监管”。*United Hous, Found., 421 U.S. at 852-53.目前大多的项目都以所完成的创意产品及其衍生品作为回报，而参与项目的投资者的动机往往也不在于回报，而在于对创意产品的支持以及其中的参与感。因此，目前回报式众筹网站与预售、团购的模式相似，基本不会涉及到证券或投资合同的问题。

再次，对于债权众筹由于涉及的运作模式和回报方式的不同，所面临的情况也比较复杂。概括来说，债权众筹的本质为借贷合同关系，但由于所涉及的债权债务人众多而出现了一系列的法律问题，并且通常最容易涉嫌非法集资。例如2003年的“孙大午案”就因大午集团向同村三千多户村民通过借款返利的行为集资而被判处非法吸收公众存款罪。目前的互联网债权众筹只是将原本线下的行为移到了线上，本质上并没有发生变化。就我国目前证券法的调整范围来看，债权众筹并无法被纳入其中，只能适用《民法》、《合同法》等法律进行规制。但作者认为针对债权众筹可以根据众筹平台本身的作用来分为两类，分别适用不同的法律。第一类为单纯中介型即众筹平台本身不涉及资金的收付，只起中介作用，此时涉及的是直接融资关系，如果人数较少还可以简单适用民法、债权法等调整，但如果涉及众多债权人和债务人则应当纳入美国证券法中“证券”的概念范围并受《证券法》调整。第二类为复合中介型，此时涉及理财服务合同关系，众筹平台本身涉及形成资金池的运作，因此其运作模式涉及到《商业银行法》中商业银行的性质和设立条件，在此不作论述。

最直接涉及《证券法》的当属股权众筹。在一般情况下，小微初创企业的启动资金有如下几个来源：自身、家人、朋友、银行贷款、风险投资等。但这些融资方式也都存在各自的问题：例如，在创业者遇到问题时，家人朋友由于缺乏专业知识，往往只能同甘不能共苦；银行贷款的整个审核过程繁琐，批复时间较长；而对于风投来说，它们主要是通过早期的投资，从而在企业快速发展阶段获取高额回报，因此关注的对象一般是高成长型或者是在传统行业中带有连锁模式的、可以迅速进行链式扩张、能够爆发式增长的投资项目，所以很多项目没有办法在这种逐利的目标下融资，并且在天使投资中往往每位天使投资人投资金额较大，所以在选择投资项目时往往更加谨慎不轻易作出决定，小型初创企业想要获得来自于风投的资本注入往往需要付出较高的“机会成本”。而众筹融资相较于之前几种融资模式则相对高效，并且可以将投资失败的风险分散，投资者容易作出投资决定并承受所可能带来的风险。

作者认为，股权众筹本身属于“证券”中的公司股票无可争议，但其之所以无法适用《证券法》是由于其并不符合证券法关于证券发行的条件。《证券法》所调整的主要是证券发行与交易行为，但在我国《证券法》规定下，只要像不特定或者特定对象超过200人发行的即为公开发行，需要通过证监会的批准审核，对于初创小型企业来说这基本是不可能的。如果继续利用众筹融资平台进行融资则很有可能如美微传媒一样被证监会强行叫停还款，更有甚者可能被冠以非法集资的罪名。天使汇之类的股权众筹网站也大多在适用《公司法》关于公司增资或有限合伙的规定来调整。因此在股权众筹中可以借鉴美国2012年签署的《创业企业融资法案》(Jumpstart Our Business Startups Act，简称JOBS法案)，对于初创企业的融资进行豁免，具体将在下文阐述。

三、基于《证券法》下众筹融资相关主体法律地位的界定

(一)筹资者的法律地位

筹资者作为众筹融资的发起人，通过许诺实物或股权等回报给不特定的投资者以筹集资金，筹资者因此对应为《证券法》中的发行。但显而易见该种筹资者并不符合我国《证券法》第二章下对发行人的条件、报送文件、审核程序、发行程序，以及发行失败的责任的规定。例如，《证券法》要求证券发行人具有持续盈利能力，财务状况良好并且最近三年财务会计文件无虚假记载等，这对于初创企业，尤其是一些新兴产业的公司是无法达到的，也违反其本身融资的初衷的。再如，《证券法》要求具有保荐人、代收股款的银行，以及证券承销机构，而在互联网众筹融资的平台下，发行人通过互联网平台进行融资，所募集的资金在未达成目标之前大多委托第三方机构，例如支付宝保管。平台是否能够作为承销机构？第三方机构能否作为代收股款的机构？以及谁来作为保荐人？这些问题都直接涉及到投资者的权益保护，因此亟待解决。此外，对于发行失败的后果，根据互联网众筹融资通常的“All or Nothing”的规则，筹资者在发布项目时会设定目标金额，一旦达到该金额则意味着融资成功可以获得全部资金，而一旦失败，即便是达到了目标金额的99%也意味着项目失败，需要全额退还筹资者的金额。而我国《证券法》第35条对于发行失败的目标数额是70%，且退还资金时需要全额返还利息，可见目前的互联网众筹需要进一步明确的内容还有很多。

(二)众筹平台的法律地位

众筹平台(Crowdfunding Intermediary)是指提供众筹信息以及促成融资交易等中介服务网络平台。筹资者通过平台发布项目信息以吸引潜在的投资者，并通过平台或者第三方支付机构完成资金的转移。如果将筹资者的筹资行为看作证券发行，那么相应的，众筹平台在众筹融资过程中起着撮合交易、项目推荐和提供交易场所的作用，是否构成《证券法》下的“证券交易所”？

根据我国《证券法》第102条的规定，证券交易所主要是对证券交易行为提供场所并进行组织监督。《证券法》第五章以及2001年的《证券交易所管理办法》第11条细化了证券交易所的职能，具体包括：(1)提供证券交易场所和设施；(2)制定证券交易所的业务规则；(3)接受上市申请，安排证券上市；(4)组织、监督证券交易；(5)对会员进行监管；(6)对上市公司进行监管；(7)设立证券登记结算机构；(8)管理和公布市场信息；(9)证监会许可的其他职能。[3](P275)美国1934年的《证券交易法》第三节第1条将证券交易所定义为：“组织、协会或者团体为将证券买卖双方汇集在一起，或以其他与证券交易有关的由一般所理解的证券交易来履行的各项职能而组成、维持或提供一个市场或设施，并且包括由这样的交易所维持的市场和市场设施。”作者认为，众筹平台一定程度上扮演了证券交易所的角色，但与传统的证券交易所还有所区别。证券交易所最主要的功能在于将融资和投资双方汇总在一起，从而降低双方的交易成本，同时向交易双方收取“入场费”并进行统一管理。这在一定程度上与百货商店的目的是一样的，将各个品牌各个领域的商品汇总起来将众多品牌汇聚并且收取房租，免去了消费者四处奔波的成本，同时对入驻商家实行统一管理。证券交易所之间，例如上交所、深交所、纽交所等之间存在竞争关系，都希望独自垄断该交易市场。相应的，众筹平台其实也充当了这样的角色，为筹资者和投资者提供信息，各个众筹平台有自己的规范准则，对于在平台上参与筹资投资的双方进行资质审核(注册)等。但与传统的证券交易所不同，例如传统的证券交易所发行后的证券可以转售交易，而在众筹平台上往往就只能进行一次交易则终止，这也导致众筹平台相较于传统以市场为导向存在价格变动(供需变化)，少了投机性和风险。

(三)投资者的保护

众筹融资中的投资者(Funder)是资金的提供者。作者认为，对于投资者的保护一方面要回归到证券法关于持续信息公开，发行人应当负有真实披露的义务并且需要定期提供报告，另一方面应当推进投资者参与公司治理。

就信息公开来说，如前所述，众筹融资的投资者并不能直接参与到项目的实施中去，因此获利与否完全取决于筹资者的经营能力。而目前众筹融资往往只在项目发布之时进行项目说明并由众筹平台进行审核，而后续的项目实现投资者并无从参与，并且通过众筹平台发布的项目信息存在明显的信息不对称，对于风险披露、项目完成率等事项的公布标准参差不齐，将投资者置于极其危险的位置。此外，众筹融资的投资者与传统证券市场的投资者还有一定的区别，由于众筹融资本身参与的资本门槛很低，投资者大多并非其所参与项目的专业人士，因此对于风险的判断能力、信息的获取能力很有限，又进一步加剧了筹资者欺诈的可能性。同时，正是由于所投入的单笔资金数额少，投资者的参与管理、进行资金流向监督的动力较小，也为筹资者治理不善留下了空隙。

就投资者参与公司治理来说，在股权众筹的模式下，由于投资者分散且持股量小，对公司经营中的重大事宜并没有话语权，即便联合其他众筹融资中的投资者，也因成本过高而不切实际。其中，众筹平台只在筹资者发布项目时对公司或者项目进行审核，而一旦融资完成，众筹平台也即退出项目的运行，这样一来筹资者便完全处于无监管的状态。在债权众筹的模式下，筹资者和投资者之间形成的债权债务关系，根据公司治理理论，债权人很难参与公司治理，在股东权益和债权人权益存在冲突的情况下，往往还可能牺牲债权人的利益。在回报式众筹中，筹资者的项目通常涉及到文化、科技领域，技术性、主观性较强，投资者一旦投入资金便仿佛签订了“生死合同”，无论该项目的成败都需要接受最终的结果。目前并没有对投资者退款的机制，因此投资者的保护问题还急需解决。

四、改善我国众筹融资法律环境的思路

(一)扩大我国《证券法》中“证券”的范围

如前所述，由于我国《证券法》中缺乏对“证券”的概括式定义，导致《证券法》的适用范围狭窄，无法对类似众筹融资这种金融创新产品进行规制，导致该类融资行为被一揽子收入“非法集资”的口袋，这对于金融创新和投资者的保护都是非常不利的。针对这一问题，作者认为最直接的思路是首先扩大《证券法》的适用范围，根据上文对我国《证券法》种“证券”界定的分析。一种方案为证监会出台文件将众筹融资，尤其是股权众筹纳入“证券衍生品种”或由国务院将其纳入“国务院依法认定的其他证券”；另一种也是更加根本的方案则是借鉴域外做法，引入“投资合同”或“集合投资计划”的概念，紧接着建立相应的豁免制度以节约监督成本。第二种思路背后的逻辑是，首先当出现一种新型融资工具时，投资者和筹资者都可以判断该种工具是否是适用《证券法》进行监管，还是可以简单适用《民法》、《合同法》；在确定了法律适用后，再根据该法律下的规定明确发行方式、披露内容、风险规避方式、法律责任等；同时针对特定主体可以适用豁免制度，减轻发行人的发行成本并减轻了证券监督机构的工作量，这种豁免制度的建立也可以更好地区分合法的证券发行行为、非法的证券活动，以及非法集资行为。

但由于“投资合同”或者“集合投资计划”都是作为兜底性的概括条款，其中的主观性较强，往往缺乏具体客观的认定标准，因此还需要明确有权解释条款的主体。一旦出现争议，应当由谁作出裁决。首先，证监会作为国务院授权的证券市场监管部门，应当制定具体的标准供民众和司法机关判断融资行为是否属于证券。其次，司法审判机关毋庸置疑可以在诉讼中行使自由裁量权，对争议事项的性质作出裁判，以便于对法律、行政法规这一类事前条款所无法涵盖的“法律漏洞”作出个案补充。

以上所提出的扩大证券范围结合豁免的制度所产生的新的问题是证券发行的监管方式。证券发行的监管制度大体可分为两种：(1)注册制；(2)核准制。在注册制下，政府对发行人的发型行为仅对申请文件进行形式审查而非实质性的审查，也即只要发行人的申请文件完全，通过了政府的备案要求，即可发行证券。换言之，政府监管机构有权审查证券发行申请人对信息披露义务的履行状况，但无权决定所发行证券的品质条件。而核准制下政府则不仅要审查发行人的形式是否合法，还需要对内容质量进行把关。[4](P98)我国采用的是核准制，在该情况下，由于证券发行本身已经受到政府的实质审查，因此并不存在事后“豁免”的情况，因此想要建立“注册”加“豁免”的制度还要从根本上改变我国的证券监管方式。

(二)借鉴美国对众筹融资的监管思路

美国证监会SEC主要有三方面职责：(1)保护投资者；(2)防范系统性风险；(3)促进资本形成。然而第三个职责与前两个职责之间难免存在冲突，2012年美国JOBS法案明确规定了众筹融资的监管方式，将对于小型初创企业的监管重点从强制注册和信息披露转向设定投资上限，以及审核投资者风险承担能力等，在平衡证监会职责之间的冲突上提供了新的监管思路，对我国监管新型金融产品(工具)具有很强的借鉴意义。

美国JOBS法案的出台是在2009年整个金融危机的大背景下，金融市场缺乏活力，小型初创企业融资渠道非常有限，并且通过上市等方式融资比较困难。美国为了促进就业和增强金融创新能力，在2011年正式启动“创业美国”的计划。JOBS法案第3条对众筹的规定主要涉及到三个层面：(1)融资金额；(2)公司信息披露；(3)众筹平台(网站)。

首先，针对融资金额方面的规定有两个：其一是从筹资者的角度，规定一个通过众筹发行的公司在12个月内最多只能融资100万美元，这样一种特定期限内的数额限制可以有效地控制风险，将一些新兴的风险难以预计的项目的损失控制在一定范围之内。其二是从投资者角度，限制投资者投资金额，法案规定投资者在12个月内：(1)如果年收入和净资产少于10万美元，可投资2000美元或5%的年收入或净资产，以较高者为准；(2)如果年收入或净资产大于或等于10万美元，可投资10%的年收入或净资产，以较高者为准。同时，JOBS法案还规定在12个月以内，这些投资者无法通过众筹的方式投资10万美元以上的证券。这项规定的合理性可以参照财富管理中的资产配置方案来理解，在一定程度上把高风险的投资比例限定在可承受的损失范围内。

其次，对于通过众筹方式融资的发行公司信息披露义务的设定非常严格。一般情况下，发行人的信息披露内容包括公司情况，股东、董事、高管情况，重大事项等，JOBS法案也在这几方面都作出了规定。一是在构成人员方面，核心成员和董事，以及占公司20%及以上股份的股东信息都需要披露；二是通过众筹方式所募集的资金的使用情况以及项目的进展情况也需要持续披露；三是发行人应当披露发行的价格、目标发行量、截止日期、到截止日期时的目标完成情况，以及公司是否会接受超募；四是其他一些可能影响投资人决策的信息比如关联交易等。JOBS法案下虽然对众筹融资的注册作出了豁免，在一定程度上免去了发行人通过证监会的各项成本，但并不意味着SEC放松了对众筹融资的监管，发行人以及众筹平台都需要定期向证监会提供财务报告和整个融资的进程。

最后，JOBS法案对于众筹平台(网站)也作出了相应的规定。众筹平台需要：(1)为投资者提供指导材料；(2)由于众筹融资的特点，投资人往往是缺乏经验的草根群体，因此众筹平台需要承担对筹资者尽职调查和信用方面的审核，设置“门槛”以减少欺诈导致的风险；(3)提供有关产品和发行人的信息；(4)提供沟通渠道，可以参照亚马逊网站，允许对产品在平台上讨论；(5)推进众筹证券的发行和销售。同时，法案禁止众筹平台的事项为：(1)提供投资意见或建议；(2)拉客购买、出售或承销证券；(3)众筹平台仅作为中介，不得持有、控制、处理投资者的资金或证券。

此外，JOBS法案还规定了适用范围，即该豁免不适用于外国发行人、投资公司、《证券交易法》下报告公司等。对于投资者转让证券的情形，JOBS法案规定了一年的时效，即一年之内不得转让，这也是为了保证筹资者的资金稳定。对于投资者的救济，JOBS法案为投资者设定了撤销交易的权利，即如果众筹中出现重大虚假陈述或遗漏，投资者可享有类似《证券法》第12(a)(2)条所规定的非注册发行情境下的权利。

互联网金融大热的背后所反映的是我国金融市场上的供需关系，从金融监管的角度来看，相比于传统的分业监管，互联网金融让投资者感受到的是综合的金融服务与统一的服务标准；从利率管制上看，人为压低利率导致利率并非由市场供求关系决定，而是由政府决定，从而导致资源的倾斜，同时导致普通民众面临理财无门的困境，这种“金融抑制”也应当退出。财富是实体行业创造的，金融把财富资源从低效率部门转移到高效率部门，在没有新投入的前提下，通过结构变化帮助高效率部门创造了增量。因此，互联网只是其中的一个催化剂，亟须进行的金融改革才是其中的本质问题。

参考文献：

[1] Steven Bradford. Crowdfunding and the Federal Securities Laws[J]. Columbia Business Law Review, 2012,p10.

[2] 袁康.互联网时代众筹融资的构造与监管——以美国JOBS法案为借鉴[J].证券市场导报,2013,(6):5.

[3] 刘俊海.现代证券法[M].北京：法律出版社，2011.

[4] 王林清.证券法理论与司法适用[M].北京：法律出版社,2008.

The Legal Research on Internet-based Crowdfunding

andTheSecurityLaw

Diao Wenzhuo

(School of Law, Shanghai Jiaotong University, Shanghai 200240, China)

Key words: crowdfunding;TheSecurityLaw; illegal fund-raising; JOBS Act

责任编辑：王明舜