管理层过度自信、多元化经营和公司业绩

■ 岑 维，童娜琼

（北京大学汇丰商学院，广东 深圳 518055）

一、引 言

企业到底该不该采取多元化策略？多元化策略确实为一些企业带来了巨大的成功 （如海尔集团），但多元化也可能使企业最终以破产告终 （如“巨人集团”或 “德隆系”的倒塌）。学术界在实证研究方面对于多元化效果的证据并不一致，有研究表明多元化能提高企业生产力 （Schoar，2002）； Gomes和 Livdan， 2004）、 提高成长能力（张建君和李宏伟，2007）或提高业绩 （张荔等，2011），也有研究表明多元化战略并不能提高经营业绩 （朱江，1999），但更多的发现是多元化降低经营业绩和市场价值 （Lang和 Stulz，1994；Berger and Ofek ， 1995； Servaes， 1996； 姚俊等，2004；张翼等，2005；石水平等，2006；洪道麟等，2006；魏锋和陈丽蓉，2011；秦彬和肖坤， 2013）。

为什么对于多元化策略的效果会有如此不一致的证据？Hill和 Hansen（1991） 指出，如果不考虑到企业多元化经营的初始动机，多元化对企业绩效的影响是难以得到很好的理解的。随后的研究从行业竞争者 （Santalo和 Becerra，2008）、代理人问题以及公司治理 （张纯和高吟，2010），甚至管理层经历 （张建君和李宏伟，2007）等角度发现不同的多元化动因和外部条件的组合对多元化效果的影响不尽相同。

上述关于企业多元化动因和多元化效果的研究，大多是基于理性经济人的假设，包括经济理性、个人理性和组织理性。其中，经济理性文献认为多元化经营能产生协同效应、分散风险，提高竞争能力和应变能力，为股东创造价值；而个人理性的观点认为多元化是在现代公司所有权和经营权分离的委托代理制度下，管理层为追求自身私利而不是股东利益的重要表现；组织理性假说则认为，企业的多元化经营的动机是为了控制更多的资源，降低不确定性 （姜付秀，2006）。

而最新关注非理性人假设的研究认为，企业管理者容易产生过度自信的心里偏向，管理者过度自信也是公司多元化战略的动因之一 （周杰和薛有志，2011；陈碧琴等，2012）。然而遗憾的是，目前尚未有研究从非理性经济人假设角度，研究非理性多元化动因对企业多元化策略效果的影响。本文试图通过研究管理者过度自信导致的多元化效果来填补这一文献上的空白。

通过对2009～2012年度沪深300指数公司的研究，本文发现，管理者过度自信会导致企业多元化程度的提高；管理者过度自信会加强企业多元化对企业业绩的负效应。因此企业需要通过限制条件来遏制管理者的非理性行为，减少其对企业绩效的损害。

本文的研究贡献与创新之处主要表现在首次将非理性多元化动因和多元化效果联系在一起，发现多元化对企业业绩的影响受管理层过度自信动因的影响，这对于企业的多元化战略选择具有现实借鉴意义。

本文的行文如下：第二部分阐述文献综述和研究假设，第三部分阐述研究设计，第四部分分析数据来源，样本筛选和描述性统计，第五部分讨论实证结果，第六部分总结全文。

二、文献综述和研究假设

管理者过度自信是理解企业投融资行为的重要途径。在融资决策的研究中，管理者过度自信有效地解释了融资偏好次序理论。Heaton（2002）发现过度自信的管理者首先偏好使用内部资金，其次是发行债务，最后才是发行新股融资。Myers和Majluf（1984）等也发现过度自信的管理者不倾向股权融资，反而会促成高负债。因为过度自信的管理者本身容易高估企业的价值，所以管理层担心以被低估了的企业市场估值为标准的外部融资会损害企业的利益。国内研究也发现了类似的结果，余明桂等 （2006）发现管理者过度自信与资产负债率 （尤其是短期负债率）显著正相关，与债务期限结构也显著正相关。

在投资决策的研究中，Roll（1986）的 “自大”假说认为，管理者的过度自信是并购活动的主要原因之一。Heaton（2002）也认为管理者过度自信可以对企业的过度投资做出合理的解释。Malmendier和Tate（2005）发现，CEO表现出过度自信的美国企业，其投资—现金流敏感性更高，说明管理者过度自信会导致过度投资。国内研究也发现类似的结果。郝颖等 （2005）发现高管人员的过度自信不仅与投资水平显著正相关，还与投资的现金流敏感性正相关，与此同时，过度自信的高管人员在公司投资决策中更有可能引发过度投资。王霞等 （2008）的研究结果表明，经理人过度自信心理偏误可能引发投资过度，而且过度自信程度对企业投资—现金流敏感度有正向影响，对通过融资得来的资金有更高的敏感性。傅强和方文俊 （2008）以及姜付秀等 （2009）的实证研究也表明，管理者过度自信对我国企业的并购、扩张 （尤其是企业的总投资水平、内部扩张）产生了显著的正向影响。

鉴于并购活动是企业推行多元化战略的基本手段 （Hoskisson和Hitt，1990），也是实现多元化战略的外部投资方式，已有研究已经发现，管理者过度自信也是公司多元化战略的动因之一 （周杰和薛有志，2011；陈碧琴等，2012）。周杰和薛有志 （2011）发现管理者过度自信促进了中国上市公司实施多元化战略的倾向。陈碧琴等 （2012）则提供了美国企业的管理者过度自信导致上市公司实施多元化战略的证据。

对于多元化经营对企业业绩的影响，学术界在实证研究上的证据并不一致。Schoar（2002）以及Gomes和Livdan（2004）发现多元化能提高企业生产力，张建君和李宏伟 （2007）则发现多元化有助于提高公司成长能力，张荔等 （2011）证实上市公司相关多元化经营的程度与公司业绩显著正相关，上市公司非相关多元化经营的程度与公司业绩显著负相关。但刘力 （1997）发现多元化与资产收益率不存在显著关系。朱江 （1999）也认为多元化战略并不能提高经营业绩。而更多的研究则发现是多元化降低经营业绩和市场价值。国外文献比如 Lang和 Stulz （1994），Berger和Ofek （1995）以及Servaes （1996）均发现企业多元化战略和公司价值负相关。国内如姚俊等（2004）和张翼等 （2005）也发现多元化与资产收益率显著负相关，降低了公司绩效。石水平等（2006）发现多元化经营战略与公司的业绩显著负相关；多元化经营战略与公司的价值不存在显著的相关关系。洪道麟等 （2006）发现收购方的长期绩效显著为负。最新的研究如魏锋和陈丽蓉（2011）以及秦彬和肖坤 （2013）均有类似的结论认为多元化损害公司价值。

根据Hill和 Hansen（1991），多元化对企业绩效影响的研究需要考虑企业多元化经营的初始动因。因此我们试图探讨管理者过度自信所造成的多元化对于企业业绩的影响。根据Malmendier和Tate（2005）、郝颖等 （2005）等研究，过度自信的管理者往往会高估收益，低估风险，从而导致非效率的投资决策。王霞等 （2008）研究也发现过度自信的管理者倾向于过度投资。而Roll（1986）以及洪道麟等 （2006）发现，管理者的自大和盲目乐观导致了企业的扩张行为，这种扩张行为偏离了效益最大化原则，会损害企业业绩。因此我们推测，管理者过度自信导致的多元化会损害企业业绩，从而提出我们的假设：

假设一 （H1）：管理者过度自信导致的企业多元化会对企业业绩产生更多的负效应。

三、研究设计

（一）回归模型

为检验假设一，我们参照林晓辉和吴世农（2008）、薛有志等 （2010）的研究方法，选取股东权益收益率 （ROE）作为企业业绩的代理变量。构建模型如下：

其中，被解释变量ROEit+1是企业业绩指标，表示第i家公司第t+1年的股权回报率。解释变量Diverit代表企业多元化，OCit是管理者过度自信的指标，而Diverit*OCit是Diverit和OCit的交叉变量，衡量管理者过度自信对企业多元化和企业业绩关系的影响。

其他变量为控制变量：LEVit是第i家企业第t年的资产负债率指标，Adexit是第i家企业第t年的管理费用指标；Shageit是第i家企业第t年的流通A股比例指标； lnsizeit是第i家企业第t年的公司规模；Ageit是第i家企业第t年的公司年龄。我们还控制了行业和年份哑变量。

如果假设一成立，我们预期Diverit*OCit的系数β1显著为负，说明管理者过度自信导致的企业多元化会对企业业绩产生更多的负效应。

（二）变量选取

1.多元化 （Diver）的衡量

本文采用王化成、胡国柳 （2006）的研究方法，选用构成企业主营收入来源的经营项目个数（LN）、是否多元化经营的哑变量 （Diver_dum）来衡量企业多元化程度。经营单元数 （LN）直观地反映了多元化经营的程度，经营单元数越多，多元化程度越高。是否多元化经营的哑变量（Diver_dum）主要衡量了多元化经营的选择，是一个定性的变量。如果主营业务数目大于1，Diver_dum=1，否则 Diver_dum=0。Diver_dum=1说明企业存在多元化，否则企业是专业化经营。

2.管理者过度自信 （OC）的衡量

参照 Malmendier和 Tate（2005），郝颖等（2005）研究，本文采取股票/期权法度量管理者过度自信。股票/期权法考察的是管理者是否主动增加持有的公司股票，或考察高管人员是否在行权期内增减股票，这是因为如果管理者对公司未来持乐观态度，他们就会在行权机会良好时，选择继续持有股票期权或购买公司股票。我们将管理者过度自信定义为OC=年末管理者持股股数/年初管理者持股数量，以OC=1为分界线，设置管理者是否过度自信的哑变量 （OC＞1意味着管理者过度自信，OC＜=1意味着正常）。为了保证回归结果的稳健性，沿用姜付秀 （2009）的研究方法，本文还将采用相对报酬法度量管理者过度自信作为稳健性：选用 “薪酬最高的前三名高官薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来表示，该值越高，说明管理者越过度自信。

其他变量的衡量方法见表1描述。

表1 变量定义和说明

四、数据来源，样本筛选和描述性统计

（一）样本选取及数据来源

本文采用2013年9月公布的沪深300样本股为主要样本。其中沪深两市股票在指数中的构成结构为：上交所股票195只，占总数的65%，深交所股票105只，占总数的35%。剔除了以下样本：上市时间不足一季度的样本，金融类公司，ST和PT类公司。研究期间为 2009～2012年，样本总量为1136个。

选择沪深300指数作为样本主要基于以下几个方面的原因：首先，沪深300指数由沪深证券交易所联合发布，选取的都是规模大、流动性好的股票，覆盖了沪深市场六成左右的市值，能够反映沪深A股市场的整体走势，具有良好的市场代表性。其次，沪深300指数对样本股有着严格的标准：上市交易时间超过一个季度；非ST、*ST股票，非暂停上市股票；公司经营状况良好，最近一年无重大违法违规事件、金融报告无重大问题；股票价格无明显的异常波动或市场操纵；提出其他经专家认定不能进入指数的股票。第三，指数根据样本稳定性和动态跟踪的原则，每半年进行一次调整，每次调整数量不超过10%，具有很好的经济实时效应。第四，沪深A股的上市公司在所有制结构和发行制度的治理结构上有着较大的差异，所以沪深交易所的全样本可能反而不具有代表性，无法真实反映发展中市场的真实情况。综上所述，沪深300指数样本股的规模分布较为平均，且均为各个行业高成长性的龙头企业，拥有着发展壮大的动力和需求，在企业多元化研究方面更具有代表性，离群值问题也更加轻微。

（二）描述性统计

表2列示了所有变量的描述性统计。从表2中可知，公司主营业务行业数 （LN）最大为2.5649，说明我国上市公司存在多元化但是多元化程度偏低。管理者过度自信 （OC）的平均值是0.2280，说明我国企业的管理者确实存在过度自信。

表2 变量描述性分析

五、实证研究结果

1.管理者过度自信与企业多元化

管理者过度自信对企业多元化的回归结果如表3所示。

在表3列1和列2中，我们再次检验了管理着过度自信 （OC）对企业多元化程度的影响。和之前研究一致 （周杰和薛有志，2011；陈碧琴，李涛和邓秀媛，2012），我们发现管理者过度自信（OC）与企业多元化程度显著正相关，说明管理者过度自信会促进企业采取多元化策略。

关于控制变量，我们发现，负债比例 （LEV）与企业多元化变量主营业务数 （LN）在1%的程度上显著正相关，与哑变量 （Diver_dum）在5%的程度上显著正相关，这与顾乃康和宁宇 （2004）的研究相一致。管理费用 （Adex）与企业多元化变量主营业务数 （LN）和哑变量 （Diver_dum）在1%的程度上显著正相关，这证明了委托代理理论。流通A股比例 （Share）与企业多元化与多元化变量主营业务数 （LN）和Diver_dum在1%的程度上显著正相关，和王化成、胡国柳 （2006）的研究结果一致。

表3 管理者过度自信对企业多元化的回归结果

2.管理层过度自信对多元化和企业业绩关系的影响

为了验证管理层过度自信对企业多元化和企业业绩关系的影响，本文引入管理者过度自信和多元化的交叉变量 （LN*OC以及Diver_dum*OC），其对企业业绩的回归结果如表4所示。

表4列1（列2）显示示了企业多元化代理变量LN（Diver_dum）与企业业绩显著负相关。其中LN的系数显著为负 （-2.0305），Diver_dum的系数显著为负 （-1.4526），与林晓辉和吴世农（2008）、薛有志等 （2010）的研究一致，证实了企业多元化可能对企业业绩产生负面影响。其次，结果显示，管理者过度自信与多元化的交叉变量 （LN*OC和 Diver_dum*OC）与企业业绩（ROE）的回归系数为负数，且分别在5%和10%的水平上显著，这个结果验证了假设一，说明管理者过度自信扩大了多元化会对企业业绩产生的负效应。

（三）稳健性分析：

为了检验上述回归结果的稳健性，本文采用关键变量的其他衡量方法来做稳健性分析。

（1） 用 Herfindah1指数 （HI） 来代替 LN和Diver衡量公司的多元化。HI是个连续的变量，多元化程度越高，Herfindah1指数就越低，当企业专业化经营时，该指数为1。Herfindah1指数（HI）不仅反映了企业经营的单元数，还可以考察企业的经营分散程度。

（2） 借鉴姜付秀 （2009）的研究方法，采用相对报酬法 （OC2）度量管理者过度自信作为稳健性检验。我们选用 “薪酬最高的前三名高官薪酬之和/所有高管的薪酬之和”来表示，该值越高，说明管理者越过度自信。

（3） 用资产收益率 （ROA）代替ROE作为公司业绩的衡量。

采用其他衡量方法后的回归结果显示，假设一依旧成立。由于篇幅限制，不一一累述结果。

表4 管理层过度自信对企业多元化和企业业绩关系的影响

六、结 论

本文从行为金融学的角度，以2009～2012年度沪深300指数的上市公司为研究样本，研究了管理者过度自信对企业多元化的影响，以及对企业多元化和企业业绩关系的影响。研究发现，首先，管理者过度自信与企业多元化程度显著正相关，相比管理者没有表现出过度自信的企业，管理者表现出过度自信的企业的多元化程度更高。其次，研究证实，企业多元化程度越高，企业业绩越低，而管理者过度自信会恶化多元化对企业业绩的负面影响。

本文的研究结果对于我们理解企业多元化的非理性影响因素，以及管理者过度自信在企业多元化对业绩的影响中的中介作用，有重要的借鉴价值。

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