市政工程项目融资的风险分析

王恒

对于现代化城市的经济发展，基础设施的要求越来越高；完善的基础设施对促进城市经济快速发展，对促进城市的空间分布形态演变，有着不可磨灭的作用。一个城市的发展，首当其冲必须是城市基础设施的发展。 “要想富，先修路”就是这个道理。而城市基础设施的发展亟待解决的是资金问题。此时资产证券化就是解决这个问题的伟大的金融创新。

市政工程一般是属于国家的基础建设，是城市建设中的各种公共交通设施、给水、排水、燃气、城市防洪、环境卫生及照明等基础设施建设是城市生存和发展必不可少的物质基础[1]。是提高人民生活水平和对外开放的基本条件。市政工程是指市政设施建设工程。市政设施是指在城市区、镇（乡）规划建设范围内设置、基于政府责任和义务为居民提供有偿或无偿公共产品和服务的各种建筑物、构筑物、设备等。市政工程属于城市基础设施的范畴。基础设施（infrastructure）是指为社会生产和居民生活提供公共服务的物质工程设施，是用于保证国家或地区社会经济活动正常进行的公共服务系统。它是社会赖以生存发展的一般物质条件。

资产证券化是解决基础设施建设所需资金的好办法，在欧美它已经发展到成熟期，其中美国的资产证券化市场已经成为仅次于联邦政府债券的第二大市场。近年来已成为我国理论界探讨的热点，在实践中也在住房抵押、信贷资产、基础设施等领域进行了尝试。同时在市政工程项目资产证券化过程中不可避免的存在着各种风险。

一般来说，风险是指在一定条件下和一定时期内可能发生的各种结果的变动程度[2]。市政工程项目资产证券化在我国处于试点阶段，而且它是一个系统而复杂的过程，不确定性风险多，若不能系统地对风险进行管理，融资难以成功。

市政工程资产证券化可能存在如下风险：项目本身的风险，在项目决策之前须认真调研该项目各项条件，论证各种可能的技术方案，以考察其技术和经济上的可行性。资产证券化的法律风险，我国企业资产证券化目前还缺少相应法律框架。当前的几例试点产品，大多是政府主导、券商主推、专项计划发行、法治成分少、行政干预多，经验难以推广。资产管理风险，即可能存在管理人账户资金混合或者挪用等风险。必须甄选有威望、有经验的管理人担纲并须以协议规定其责任义务。信用增级主体的履约风险，若在确定信用增级方式和主体上，未进行调研并严格考察其经济状况，可能产生信用增级主体的履约风险。融资结构风险，在市政工程资产证券化的结构设计内，由于各参与方的权利义务互相制衡，某一方违约，会产生“多米诺骨牌效应”。利率风险，证券化产品的价格与利率呈反向变动关系。如利率上升，证券价格就会发生逆向变动，对投资者就造成了风险。汇率风险，由于笔者建议把SPV设在海外，就会面临汇率风险。这需要产品设计过程中要求有专业的国际型人才，有对全球经济的深刻把握能力。通货膨胀风险，受通货膨胀的影响，投资者的实际收益会相对减少，在严重的情况下甚至可能“颗粒无收”。环境风险，世界经济的依存度愈来愈高，使项目企业在一个不确定性相当大的环境中生存。市政工程各参与方之间应通过相关协议，实行公平的风险责任分担机制。

风险管理指如何在一个肯定有风险的环境里把风险减少到最低程度[3]。风险管理“三部曲”就是发现风险、评价风险和处理风险。风险管理一般有四个手段：避免风险、预防风险、自保风险、转移风险[4]。实际应用中大多是把四种手段结合起来、多管齐下。风险管理的任务图如下：

图1 风险管理任务图

在市政工程资产证券化过程中，风险管理有三大任务：（1）确定是否对某风险做出反应（因为有的风险因素自留，无需反应）；（2）如需作出反应，则对各风险管理方案进行评估，制定最优方案；行动型方案需立刻清除该风险；防御型方案需预防该风险的发生对市政工程融资的影响；（3）实施方案。

市政工程资产证券化在实施风险防范系统的过程中，各方的权、责、利必须对应，做到各司其职、信息及时共享才能最全面地防范风险并处理已经暴露的风险。

风险管理系统设计如下，参见下图：

图2 风险管理系统

该风险管理系统是一个动态系统，包含风险识别、风险分析评价、风险处理模块。

1、市政工程资产证券化的各参与方自查，鉴别自身涉及的风险因素，尽量全面列示，并及时向服务商反馈；

2、该服务商汇总各方反馈来的风险因素并进行分析和评价，研究出应对不同风险的方案，后将该方案反馈给各方，信息及时共享。这样有助于各参与方之间加强信任和合作，提升市政工程项目资产证券化的运作效率。

该风险管理系统是一个动态系统，包含风险识别、风险分析评价、风险处理模块。

1市政工程资产证券化的各参与方自查，鉴别自身涉及的风险因素，尽量全面列示，并及时向服务商反馈；

风险管理系统设计

该风险管理系统是一个动态系统，包含风险识别、风险分析评价、风险处理模块。

1市政工程资产证券化的各参与方自查，鉴别自身涉及的风险因素，尽量全面列示，并及时向服务商反馈；

2该服务商汇总各方反馈来的风险因素并进行分析和评价，研究出应对不同风险的方案，后将该方案反馈给各方，信息及时共享。这样有助于各参与方之间加强信任和合作，提升市政工程项目资产证券化的运作效率。

3当风险来临，各参与方按照约定，按风险处理方案的指引，对风险进行处理，并将结果反馈给服务商。服务商再鉴定各方处理的结果。一旦出现新的风险要素，由于该系统是动态的，可再次循环。各方不仅紧密联系在一起，而且信息流始终通畅。

从上述循环可见，服务商的选择格外重要。必须选定一个实力雄厚、专业性强、而且深刻了解该市政工程项目的机构。还必须在风险管理方面相当专业，它需要做汇总风险因素、分析评估、方案制定、信息传递等工作，若缺乏专业性势必无法完成。

基于以上的风险分析，目前在大力发展我国市政工程项目资产证券化方面可以总结出如下成功经验：探索创新模式，积极采用专项资产管理计划来试点。专项计划国内发行，以国内市政项目的基础资产的未来现金流为标的，其中几乎所有业务流程步骤在国内完成。对我国当前的资本市场来说，是一项重大创新，为目前资本市场和投资者欠缺新的投资品种的条件下提供了新的选择。而且该产品属于一种固定收益类投资品种，安全性较高、具有较强的计划性与可控性，为资本市场创新提供了新思路。 政府积极推动，在我国目前资产证券化还很不发达、相关法律规范、人才建设、专业机构、运作经验都还很匮乏的情况下，相关政府部门为市政工程项目资产证券化融资进行了积极地试点和大力推动。这无疑有助于我国市政工程资产证券化的规划化运用。

另外，政府相关部门还在积极筹备并出台相关政策措施为市政工程应用资产证券化“保驾护航”，这相当于确定了市政工程BT项目的发展“风向标”。

合格券商担当市政工程项目资产支持证券的管理人，管理运营风险是市政工程资产支持证券的一项关键风险要素。在目前我国所开展的市政工程资产支持证券产品的运营过程中，一般都引入了实力雄厚、管理规范、权威性强的合格券商担纲管理人，极大减少了出现管理风险的可能。并且管理人的高水平和地位对我国市政工程资产证券化的顺利发售起到了有利的“光环效应”。

采用内部信用增级和外部信用增级相结合的方式来提升信用。有些项目的资产支持证券仅采用了外部增级方式即由第三方提供担保，这样融资成本较高，还需要项目公司的其他优质资产做抵押担保。但同时采用内部信用增级方式即划分优先、次要级别证券或者利差帐户和流动资金储备帐户方式，可以对不同投资主体赋予不同的收益率，降低融资成本的同时更加降低投资者对风险的预期。这一点是我国市政工程项目资产证券化过程中的亮点。

我国目前在资产证券化方面欠缺配套的法律法规，而法律法规的出台也需假以时日，法律的颁布还需实践案例的铺垫来进行修正。既然国家相关部门目前正在力推资产证券化这种融资方式，并正在进行相关项目尤其是企业证券化方面的尝试。在完善的法律法规尚处于酝酿之时，针对目前市政BT项目的快速发展和实践愈多的状况，建议相关部门先出台相关法规来规范如下部分内容：

建议相关部门尽早出台落实市政工程资产证券化过程中的信息披露制度。尽管企业资产证券化与其他融资方式相比胜在信息披露要求低，但是从本案例以及其他目前已经获得成功的案例来看，资产证券化过程中相关方的信息披露不足或不及时，给资产支持证券的信用度造成了影响，也给社会各关注方不良影响，削弱投资者的投资兴趣，甚至会阻碍企业资产证券化的发展。“浦建收益”号称“风险安排妥当”以及“银行提供无条件不可撤销担保”都未能防止信用等级下降，已经给类似的项目敲了一记警钟。

建议相关部门尽早出台和落实市政工程资产证券化的“真实出售”标准和相关法规，风险和受益应当按照市场价格合理全部转移至受让人。目前的类似项目都是在“摸着石头过河”，虽然大多号称“真实出售”，但是不符合真实出售的真正含义和要求，风险和权益并未真实得到转移和隔离，而更像是一种担保。像本案例中，债权真实出售了之后，回购款的划转还需要通过原始权益人，并且原始权益人在出售了债券后最后还能参与分配收益。这与这与资产证券化的初衷和精髓不相符合，并且在实践中容易出现风险。

所谓真实出售，应该是资产和所有权益全部转移给受让人，双方的真实意思表示应该是资产的买卖行为，才能实现真正的风险隔离。 相关部门应尽早出台法律法规，可以限定交易双方以合同形式在文本中规定真实出售的性质等方式来实现真实销售。

在金融中介的引入、资产证券化的税收方面，建议相关部门也要尽早出台相关法律法规来隐形引导。在市政工程资产证券化过程中，需要引入担保银行、投资银行（券商）、资金托管银行、信用评级和信用增级机构等。什么样的融资规模和要求需要选择何种金融中介配套，才能尽量减少成本、达成融资目的，需要相关部门出台政策进行指引和规范。否则，完全依靠原始权益人自己的判断，容易失误，若引入的金融中介实力和经验、权威性不足，无疑对证券发行和销售都是大问题，还有可能造成中介费用高，融资成本上升。

参考文献：

[1] 许骏浅谈我国基础设施建设融资方式[J]金融论坛，2003（7）

[2] 于九如投资项目风险分析[J]北京：机械工业出版社，1999

[3] 郭延安风险管理[J]清华大学出版社，2010

[4] 孙黎主编国际项目融资[M]北京：北京大学出版社，199910