离岸金融市场发展的日本经验及启示

【摘要】创建离岸金融市场是深化我国金融改革、建设市场经济、推动海外投资的需要。然而，根据日本离岸金融市场（JOM）发展初期的教训，在本币持续升值、资本市场出现泡沫的情况下，离岸金融市场容易成为国际游资流入境内的重要通道，加大了金融风险。因此，我国现阶段必须在有效控制规模和渗透的前提下发展境内离岸金融市场，建立跨境本外币流动监控体系，防止境内离岸金融市场成为国际游资流入国内的通道。从中长期来看，应深入推进内地的金融市场改革，提高利率、汇率的市场化程度。

【关键词】离岸金融市场 JOM 国际游资 金融市场改革

一、引言

离岸金融市场是指在高度国际化、自由化的金融监管制度和宽松的税收体制下，在一国金融体系之外，非居民主要通过自由兑换货币参与的资金融通的市场。简而言之，离岸金融市场的特点为市场交易以非居民为主，基本不受所在国的金融管制，并可享受税收的优惠待遇，资金出入境自由。从二十世纪五十年代开始，离岸金融市场的兴起使国际金融市场的发展进入一个全新阶段，在全球范围内极大地提高资金的流动性和使用效率，为全球经济金融一体化发挥了重要作用。

发展离岸金融市场是当今世界各国金融竞争的新特点和新趋势，创建离岸金融市场是深化我国金融改革、建设市场经济、推动海外投资的需要，因此，近年来，我国先后在深圳前海、上海自贸区等地开展了一系列离岸金融业务创新和探索。然而，当前我国金融管理体制还未完善、对外全面开放国内金融市场的条件尚未成熟，在此背景下借鉴同属东亚地区的日本离岸金融市场（JOM）的经验和教训，对我国发展境内离岸金融市场、提高金融国际化程度具有重大现实意义。

二、JOM发展初期的问题及影响

为了推动日元国际化，日本自1984年开始推行金融自由化，放宽或取消了许多金融管制政策。1986年12月在东京设立的日本离岸金融市场（JOM），是金融自由化的重要措施之一。JOM采用严格分离型模式，即分离在岸业务与离岸业务，设置银行账户管理，严格禁止资金在两个账户间流动，将境内外市场进行绝对隔离。该模式的目的在于促进离岸金融市场发展的同时，维持市场所在国货币政策和金融机构业务的相对独立操作，避免国际游资大规模频繁进出冲击国内的金融稳定。

“游资”一词来自于英文的Hot Money，也译为“热钱”。《新帕尔格雷夫经济学大辞典》（1992）给出的定义是：“在固定汇率制度下，资金持有者出于对货币预期升值或贬值的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”该定义揭示了资本流动的动因，针对性很强，主要指短期资本流动中的投机性资本。具体而言，国际游资流动具有以下四个典型特征，即高收益性和风险性、高度信息化与敏感性、高流动性与短期性、投资的高虚拟性与投机性。

尽管JOM实行在岸和离岸账户分离，以避免受到国际游资的渗透和冲击，但是日本的金融自由化政策却使这种分离变得无效。1984年6月，日本废除了外汇兑换限制，原则上外汇资金可以自由兑换为日元，且可作为国内资金使用。由于这项限制的废除，银行可以不受数量的限制，将外汇兑换成日元，或吸收欧洲日元，将其运用于国内市场。由于经过离岸账户向国内在岸账户转账需要交纳准备金，日本外汇银行在逐利动机下，将JOM筹集的资金（主要是外汇）贷给其设在新加坡和香港的境外分行，境外分行再将这些资金贷给国内金融机构和企业，从而使离岸资金以对外负债的形式自由兑换为日元进入国内市场。在外汇管理法规的框架下，日本外汇银行的上述做法规避了在岸与离岸账户隔离的限制，大量外汇流入境内套利，还有部分离岸日元以较低的融资成本流入境内。离岸市场的外币流入在岸市场，是日本二十世纪八十年代初外币贷款余额显著增长的一个重要原因。1990年，日本的外币贷款与国内本币贷款规模的比例达到了1：7。

从日本离岸金融市场发展过程来看，宏观政策失误可能导致离岸金融市场成为加大金融危机风险的因素。日本在二十世纪八十年代末出现资产泡沫的主要根源在于：一是日本当局在“广场协议”压力之下允许日元大幅升值，却错误以为升值会导致经济和出口大幅萎缩，且当时日本通货膨胀率较低，为了抑制由于日元升值可能引发的资本流入，因此采用了低利率政策，导致了大规模的资产（房地产和股市）泡沫；二是在日元升值预期强烈的过程中，过早开放外汇管制，导致了大量外币资金进入日本套利，从而加剧了泡沫。由于日本外汇银行可以通过海外分行间接将离岸资金渗透到在岸市场，因此离岸金融市场成为了国际游资流入日本的重要渠道。其中外币是助推国内资产泡沫的外部资金主要来源，因为境外日元回流并不能享受日元升值的好处。

三、对我国的启示和借鉴

从当时日本离岸金融市场面临的问题中应当吸取以下教训：在国内金融市场欠发达、由银行主导的金融制度还未完善的情况下，日本过早地进行金融自由化改革和开放国内金融市场，加剧了资产泡沫的严重风险。在本币大幅升值、资本市场出现泡沫、短期外债过度的情况下，境内离岸金融市场成为大量国际游资（主要是外币）流入日本的重要通道，加大了金融风险。对于我国而言，现阶段人民币仍处于升值态势，境内外利率存在较大差异，国内存在一定的资产泡沫，因此一定要在有效控制规模和渗透的前提下发展境内离岸金融市场，严格分离在岸账户和离岸账户，防止境内离岸市场成为国际游资流入国内的通道。从中长期来看，根据JOM的发展经验，随着内地人民币资本项目逐渐实现完全可兑换，离岸市场与在岸市场的汇差、利差势必引起大规模的人民币资金跨境流动，对内地货币政策的风险冲击将逐步显现，应深入推进内地的金融市场改革。

（一）采取严格分离型的离岸金融市场发展模式

严格分离型模式将离岸账户与在岸账户进行有效隔离，既可以防止离岸市场的短期资金大规模流入国内市场、冲击国内货币供应量，也可以避免国内资金通过离岸账户大规模出逃、引发国内货币危机，从而将市场冲击降至最低限度，维护国家经济金融秩序的稳定，这对于资本项目尚未开放、人民币尚未实现自由兑换的中国而言，是比较符合现实的理想选择。在渗透方向上，应禁止国际外汇资金借道境内离岸金融市场进入内地其他地区或房地产、证券投资等高风险领域，禁止国内资金向离岸市场渗透；在渗透规模上，限定较低的渗透比例和额度并保持稳定，避免离岸资金大规模流入在岸市场。通过控制在岸与离岸金融市场间的资金流动，守住区域性规模可控的安全底线，达到防范金融体系风险的目的。

（二）建立跨境本外币流动监控体系

一旦海外资金流动方向控制不力，将难以避免套汇、套利等投机行为的泛滥，给国内金融市场安全带来不小的隐患。

因此，人民银行、外汇局、海关、公安、边防等监管部门应建立健全跨境资金流动监测协调机制，建立科学的资金流动监测系统和风险预警系统，尤其要重点监控国际游资，及时掌握其流向、规模、用途等，密切追踪异常流动的大额外币资金。与此同时，监管部门应加强与国际反金融犯罪组织合作，建立双边信息共享和协同监管机制，密切监控可疑和大额资金的流向，坚决打击本外币资金非法跨境流动。重点要对境内离岸金融市场注册企业进行背景调查，如查明其参与洗钱或其他非法金融活动，应立即严肃查处甚至撤销公司注册，避免离岸金融市场成为洗钱、诈骗等非法行为的温床。

（三）积极推进内地金融市场改革

随着我国人民币资本项目可兑换的步伐逐渐加快，离岸金融市场发展的“倒逼”有助于提高内地利率、汇率的市场化程度，避免境内外利差、汇差的波动对内地货币政策形成冲击。一方面，应深入推进利率市场化改革，构建多层次、合理的利率期限结构，发挥利率对资金配置的基础性作用；发挥Shibor（上海银行间同业拆借利率）的引导作用，掌控人民币利率的话语权和定价权，并有序引导人民币离岸金融市场利率的变动。另一方面，应稳步提高人民币汇率弹性，扩大人民币兑美元的浮动区间，争取在5年内将实际日均汇率波幅从2%提升至5%～10%，实现人民币汇率的双向浮动，破除人民币单边升值的市场预期；扩大内地外汇市场的交易主体范围，增加交易品种，提高交易规模，增强内地外汇市场对人民币汇率走势的影响力，掌控人民币汇率定价的主导权。

参考文献

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作者简介：官铭超（1981-），男，汉族，广东汕头人，硕士，经济师，供职于中国人民银行广州分行，研究方向：经济金融理论与实践。