住房抵押贷款证券化的国际经验与启示*——兼议政策性住宅金融机构的角色

■ 王 剑

健全、高效的住房金融体系对于经济社会发展具有重要意义，然而，中国的住房金融服务过于依赖传统的银行贷款渠道，存在门槛高、费用多以及信贷配给等问题，弱化了金融支持住房消费的效率。目前，我国正在研究建立政策性住宅金融机构，但该机构的市场定位、业务模式等问题尚存争议①杨柳晗、杨芮：“中国版两房渐近：国家住房银行”，载于《第一财经日报》，2015－04－17。胡雯：“国家住房银行未开始筹建 央行财政部仍在研究”，载于网易财经，2015－05－05。。借鉴国际经验，发挥政策性住宅金融机构的资金优势，利用证券化业务来支持商业银行发放住房抵押贷款，是改善我国住房金融服务的可选路径。

一、住房抵押贷款证券化的意义

一是契合机构投资者需求，引导长期资金支持住房融资。从资产负债的期限匹配来看，负债长期化的机构投资者（如养老基金、保险基金、住房公积金等）较负债短期化的商业银行，能够更有效地管理长期住房贷款的流动性风险，适合作为住房融资的重要资金来源。住房抵押关联证券在期限、收益、风险等属性上的差异②住房抵押关联证券包括抵押债券（mortgage bonds）、转手证券（pass－throughs）、转付证券（pay－throughs）以及包括抵押支持证券（mortgage－backed security，MBS）在内的结构性融资工具。，满足了各类机构投资者的多样化偏好，便于引导长期资金进入住房融资领域，提高居民住房消费的金融支持能力。

二是分散住房贷款风险，激励商业银行改进金融服务。住房抵押贷款证券化不仅有利于商业银行转移住房贷款的信用风险，而且长期资金的进入也降低了商业银行房贷业务的流动性风险。得益于风险压力的缓解，商业银行倾向于扩大住房贷款规模、延长住房贷款期限以及降低住房贷款利率，居民因此获得更好的住房金融服务。

三是增加住房贷款市场的竞争，提高住房金融服务效率。资产证券化业务使得各类机构无需设立网点便可获得资本市场的融资支持，从而降低了市场进入门槛。随着大量小规模、专业化的住房贷款机构进入抵押贷款市场，房贷费用趋于减少，产品和技术创新不断涌现，住房金融体系的效率显著提升。例如1994～1996年间，澳大利亚的专业贷款机构借助抵押贷款证券化业务陆续进入住房贷款市场，导致该国住房贷款的按揭息差大幅降低了200个基点。

此外，住房抵押贷款证券化业务的风险分散和期限匹配优势能够刺激社会投资和降低融资成本，由其创设的低风险长期证券是政府债券的理想替代品，丰富了资本市场的投资选择，这些对于发展资本市场、促进经济增长以及维护金融稳定都具有积极意义。

二、住房抵押贷款证券化的必要条件

住房抵押贷款证券化业务的发展依赖于一系列基础条件，贷款机构要有发行此类证券的业务需求，投资者也要有配置此类证券的投资意愿，还需要法律、监管等方面的支持。

（一）贷款机构形成业务需求的条件

一是证券化业务能够节约资本。因为证券化业务可以实现风险资产的出表，由此产生的资本节约利得会刺激贷款机构发行抵押资产支持证券。但若住房抵押贷款的风险权重高于其他资产（如消费贷款），贷款机构也可能选择证券化低风险权重的资产。

二是证券化业务便于应对流动性风险。考虑到存款重定价的因素，证券化业务的批发融资在边际成本上低于吸收存款的零售融资，因而更受贷款机构的青睐。即便批发融资的绝对成本高于零售融资，贷款机构也希望通过证券化融资来增加流动性风险的应对手段。

三是证券化业务便于管理现金流风险。为减轻购房者负担，许多国家提供长期的固定利率住房抵押贷款。但是，依靠表内融资支持这种贷款存在较大的现金流风险和利率风险，而证券化的表外融资便于管理此类风险，韩国的住房抵押贷款证券化正是因此得到快速发展。

（二）投资者产生投资意愿的条件

一是抵押关联证券能够提供有吸引力的回报。只在抵押关联证券的风险溢价能够充分覆盖潜在风险的情况下，投资者才可能愿意配置此类资产。俄罗斯和中国的抵押支持证券 （MBS）市场难以发展，证券回报率偏低是主要原因之一。不过，信用增级措施和做市商机制将会显著降低投资者的风险溢价需求，节约证券发行方的融资成本。

二是投资者有能力投资抵押关联证券。抵押关联证券与政府债券存在一定的投资替代关系，在投资者资金总量不变的情况下，过多的政府债券发行必然会挤出抵押关联证券的投资需求。此外，投资者的债务期限特征也决定其是否有能力投资长期的抵押关联证券。

（三）法律、监管等方面的支持条件

一是监管、税收以及会计制度。监管制度应当允许金融机构投资抵押关联证券，并在资本充足率、流动性等监管规则上确认此类证券的合格资质。与抵押关联证券有关的会计和税收制度必须明晰、完备，尤其要明确破产隔离载体（bankruptcy remote-issuance vehicles）的会计和税收处理规则①破产隔离载体包括特殊目的载体（Special Purpose Vehicles）、特殊目的公司（Special Purpose Corporations）、共同债务基金（Mutual Debt Funds）等。。抵押品和证券发行人的信息披露必须充分，以便于投资者评估风险。

二是抵押权（lien）的注册便利②这里的抵押权指的是贷款机构在债务人未清偿债务前，对债务人抵押的资产拥有留置权。。抵押关联证券是以抵押贷款作为支持，必须对贷款机构关于抵押资产的留置权做出准确、及时的注册，并且注册成本必须尽可能低，以便于确认贷款机构的合法权益。

三是抵押权的强制执行能力。投资者是抵押关联证券基础资产（即抵押贷款）信用风险的最后承担者，证券权益的强制执行能力决定了抵押关联证券是否具有吸引力。如果抵押权不具有强制执行力，那么抵押关联证券几乎等同于无担保证券，自然难以吸引投资者。

四是证券权益的让渡能力。证券化业务将贷款机构的受益权让渡给投资者，法律体系必须认可和记录这种权益让渡。以抵押债券（mortgage bonds）为例，在债券发行人破产的情况下，这种受益权的让渡能力至关重要，决定了投资者利益在多大程度上得到保护。

五是证券发行人破产的投资者保护制度。在证券发行人破产清算的情况下，证券持有人对于基础资产的优先索取权必须得到法律保护。破产隔离载体的概念对于证券化业务的发展极为重要，这些载体将抵押资产池与证券发行人资产相隔离，以便于发行人进行表外会计处理和节约监管资本，但民法典体系国家通常会缺少此类法律支持。

三、住房抵押贷款证券化的成功实践

新兴市场国家在住房抵押贷款证券化领域有过较多的金融实践，创设了一些专门的证券发行机构，证券化产品既有简单的担保债券，也有复杂的转付证券。然而，由于投资者接受度较低、法律和监管制度欠缺等原因，多数新兴市场国家的实践并不成功，证券化业务难以形成可持续的商业模式。此处简要介绍部分国家在担保债券（covered bond）、抵押支持证券、流动性便利债券（liquidity-facility bond）等业务上的成功实践。

（一）担保债券①——智利、捷克、匈牙利

①住房担保债券最早起源于欧洲，是银行等储贷机构用抵押资产池作为担保对外发行的债券，性质和传统的抵押债券（mortgage bond）类似。债券持有人具有双重优先追索权，即债券发行人承担还本付息的第一责任，当发行人破产无力清偿时，债券持有人拥有担保资产的优先处置权。

在新兴市场国家中，智利最早发行住房担保债券进行融资，这些债券是固定收益市场的主要投资品，在没有政府担保的情况下也能获得投资者的广泛接受。在1977年储贷系统崩溃后，智利引入信用担保凭证（Letras de Credito），发行该凭证的银行承担一般偿债责任②在发行人的偿债责任上，信用担保凭证类似于美国的一般责任债券（general obligation bonds），信用等级和安全性很高，投资者能按期收回本金和利息。。当时，智利的私人养老基金开始兴起，这些机构投资者推动Letras快速发展。上世纪九十年代后期，Letras占智利抵押融资额的比例将近70%。后来随着市场利率和债券收益率持续下降，机构投资者转而抛售Letras，2005年Letras的抵押融资比例降至39%。

捷克和匈牙利的担保债券占抵押融资额的比例都超过50%，两国都立法明确贷款机构（主要是商业银行）可以通过发行担保债券来为住房金融体系融资。依靠财政补贴鼓励投资者购买担保债券，是此类债券融资快速发展的主要因素。在捷克，担保债券的利息享受免税待遇；在匈牙利，只有通过担保债券融资的商业银行，才有资格开展政府项目的住房贷款业务（政府对购房者提供利息补贴）。

（二）抵押支持证券（MBS）——哥伦比亚、墨西哥

哥伦比亚的抵押贷款银行在二十世纪九十年代已发行抵押支持证券，在1999年创建专业化从事MBS业务的Titularizadora Colombiana（TC）公司之后，MBS发行量显著增加。截至2005年，TC已对该国30%以上的抵押贷款进行了证券化处理。TC公司是一家私人性质的管道机构（conduit），其股东是哥伦比亚的几家主要抵押贷款银行。政府对TC发行的MBS提供利息税豁免待遇，并对TC发行的社会住房项目MBS提供偿付担保。

墨西哥的抵押支持证券业务起步较晚，但发展速度很快。2004年完成第一笔MBS业务，到2006年MBS的发行量已经超过18亿美元。作为政策性住宅金融机构的联邦抵押贷款协会（Sociedad Hipotecaria Federal，SHF）为 MBS 提供信用增级③SHF同时担负流动性便利机构的功能，通过发行债券融资，对抵押贷款机构提供资金支持。，使得抵押贷款银行的MBS得以顺利发行，对于墨西哥的证券化市场发展起到重要的推动作用。SHF不仅为抵押贷款银行发行的MBS提供抵押物损失保险，还为抵押贷款银行发行的MBS提供部分偿付担保。SHF的中介作用激励私人保险公司和担保公司进入MBS市场，私人部门的证券化市场因此开始形成和发展。

（三）流动性便利债券④——马来西亚、约旦

④流动性便利债券是指为银行体系提供流动性便利的金融中介所发行的债券，此类债券通常是以该中介从银行体系购入的抵押贷款作为担保资产。

马来西亚的国家按揭公司（Cagamas Berhad）是最大和最成功的流动性便利机构，1985年银行体系的流动性危机促成该机构的创建，目的是帮助商业银行管理风险，以及发展抵押贷款市场和私人债券市场。上世纪九十年代Cagamas通过发债融资为抵押贷款市场提供了30%的流动性资金支持，并且成为最大的私人债券发行人。马来西亚央行虽然只是Cagamas的小股东，但在董事会中处于主导地位。央行通过隐性国家担保消除投资者的风险疑虑，并且提供有利监管政策来鼓励私人部门投资Cagamas的债券，例如对Cagamas债券设置较低的风险权重、允许Cagamas债券在银行间市场交易等。

约旦的抵押贷款再融资公司 （Jordan Mortgage Refinance Corporation，JMRC）为该国抵押贷款市场提供了13%的流动性资金，有力支持了银行拓展住房贷款业务和延长住房贷款期限。JMRC创建于1997年，目的是通过为银行的抵押贷款业务提供再融资，鼓励银行更多地发放优惠条件的住房抵押贷款。与Cagamas相类似，约旦央行虽然只是JMRC的小股东，但在董事会中处于主导地位。JMRC对该国抵押贷款市场的发展起到催化剂的作用，2005年抵押贷款市场融资规模与GDP的比值已经超过11%，居民也因此能获得期限更长、利率更低、按揭比例更高的住房贷款。

四、住房抵押贷款证券化的法律和监管问题

（一）抵押债券（mortgage bond）

与住房担保债券类似，住房抵押债券具有法律关系简单、流动性高、安全性好等优点，因而颇受养老基金和保险公司的青睐。在欧洲，抵押债券是长期固定利率住房贷款的主要融资方式，抵押资产池受到法律的特殊保护。一旦发行人破产，抵押资产池立即从发行人资产中分隔出来，交由法院指定的管理人来运作，资产池的收益归债券投资者所有。监管规则还要求抵押资产池和抵押债券之间的资产负债特征必须完全匹配，尽可能降低抵押债券的潜在利率风险。

许多新兴市场国家虽然允许发行抵押债券，却很少能像欧洲国家那样有完整的法律体系作为支持，因而难以形成真正意义上的抵押债券市场。监管部门要针对抵押债券设定信息披露规则，债券发行人必须及时披露抵押资产池的收益状况，以此增加市场透明度。此外，监管部门还要根据法律授权制定规章或者推动立法工作，明确抵押品的隔离原则、抵押债券与抵押品的匹配要求、抵押品登记等事项。

（二）抵押支持证券（MBS）

抵押支持证券的抵押资产池和证券通常会出离发行人的资产负债表①为增加证券吸引力，证券发行人会对资产池进行结构化处理，将风险较低的优质证券出售给投资者，从而实现出表，同时在自己的资产负债表内保留部分风险较高的次级证券。，这与抵押债券的表内处理完全不同。理解MBS风险的关键在于把握“真实出售”（true sale）的原则，即SPV中的资产池必须同证券发行人在法律上完全隔离，在抵押品转入SPV之后，证券发行人绝对不能继续控制这些抵押品，也不能从基础资产池中回收这些抵押品，很多国家制定专门法来明确SPV的法律地位和真实出售原则。

监管者在评估MBS的风险时，经常会把发行人的财务状况作为主要考虑因素。然而，对于真正意义上的证券化业务而言，SPV是一个独立的法律实体，MBS的价值和风险取决于抵押品的表现和证券自身的结构化设计，与发行人并没有太大的关系。在判断证券化交易的风险和收益状况时，监管者应当弄清楚以下问题：证券的收益形成机制如何？发行人如何对证券增值以及增值部分体现在哪里？风险最后由谁承担以及承担多少风险？哪种级别的证券适合于发行人或投资者持有？证券前景如何？在抵押品表现既定的情况下，决定证券价值的证券化设计形式是什么？证券发行人必须通过发行公告、财务报告、谈话等途径，就上述问题对监管者和金融市场做出明确答复。

（三）信息披露与报告

抵押贷款和证券化业务的发展建立在对资本市场长期前景的信心基础之上，但大多数新兴市场国家却做不到这一点。虽然抵押债券和MBS的期限可以拉长到30年，但多数新兴市场国家的一年期以上固定收益证券缺乏流动性。要改变这种情况，除了优化证券自身的市场表现之外，证券发行人对于抵押资产池、证券化信托责任、证券预期前景等信息的详尽披露也非常重要，这种信息披露应当从证券发行期一直延续到证券终止期。

MBS和抵押债券的投资者需要掌握抵押品的实际和预期表现、抵押品的偿付情况、抵押资产池的动态调整等方面的信息，这些抵押品信息对于MBS中的次级债券和纯付息债券 （interest-only bonds）的市场价值极为重要。投资者还需要了解证券发行人的管理能力，确认发行人的业务系统、内控措施、运营管理等方面的条件能够满足长期证券的持续服务需求。

（四）评级机构的角色

由于证券化业务的复杂性，MBS之类的结构性融资市场离不开信用评级的支持。在结构性融资市场发展的早期阶段，证券发行人与评级机构参照传统的公司债评级方法，共同建立可比较的评级标准，以便于投资者评估MBS的风险。然而，结构性证券对信用评级的依赖性仍然强于公司债，结构性证券评级下调对于证券价格的影响明显大于公司债，缺少信用评级的结构性证券甚至难以正常交易。对结构性证券进行评级是一项特殊的专业技能，大部分新兴市场国家并没有信用评级机构，只能依靠国外评级寡头来做出评级。

鉴于评级机构在资本市场发展中的核心角色，监管者应当了解本国市场中评级机构的业务透明度和评级方法，尤其要关注那些非公开评级和主动评级（unsolicited ratings）①主动评级也称非请求评级，是指未经被评级公司要求，评级机构主动对其进行评级的行为。例如标普和穆迪对所有美国公开发行的公司债进行评级，不论债券发行人是否主动申请评级。一些小的评级公司也通过主动评级来提高自身信誉，但影响力要小得多。。评级机构应当有严格的系统性评级方法，建立严密体系处理好评级收费的内在利益冲突。虽然评级机构有着举足轻重的地位，但只受到很少的监管，安然事件和次贷危机引发了对于评级机构的严厉批评和质疑。国际监管组织讨论了评级机构的角色，要求加大监管力度，改善评级过程的透明度。

五、经验教训与启示

一是证券化的发展应由简至繁、循序渐进。国际经验表明，越是简单的证券工具和制度设计，对于市场基础条件和投资者能力的要求越低，越容易取得成功。例如担保债券因其简单化的优点成为最受欢迎的证券化产品；流动性便利机构同样因为法律关系简单、会计处理便利、监管规则明确等优点，在证券化运作上较管道机构更为成功。因此，住房抵押证券化的最优演进路径是从简单产品起步，随着市场发展再逐步引入更为复杂的产品，以满足市场的多元化需求。现阶段我国的市场基础条件尚不成熟，适合借鉴马来西亚和约旦的模式，将政策性住房金融机构定位于流动性便利机构，购买商业银行的住房抵押贷款，并将这些按揭贷款作为担保资产进行发债融资。考虑到我国已有商业银行发行MBS的案例和需求，可以借鉴墨西哥的SHF模式，政策性住房金融机构同时承担流动性便利、信用增级、风险担保的多重功能，支持私人部门证券化市场的发展。

二是夯实基础条件应优先于创设专门机构。国际经验表明，无论是新兴经济体还是发达经济体，市场基础条件成熟的国家（智利、马来西亚、澳大利亚、丹麦等），抵押证券市场都较为成功。许多国家为尽早见效，往往急于创设机构来开展证券化业务。然而，在基础条件不具备的情况下，机构自身的努力并不能取得预期效果。例如俄罗斯在1997年就已创设了住房抵押贷款机构（Agency for Housing Mortgage Lending，AHML），但由于相关的法律框架和监管制度尚未成形，AHML的业务进展极为缓慢，直到2006年完成法律和监管改革之后，AHML的作用才开始显现。因此，政府在创设机构之前，应当投入更多的时间和资源用于夯实基础条件。

三是政府应当发挥重要的支持和推动作用。除了法律和监管方面的基础制度建设之外，政府还可以在资金支持、信用增级、税收优惠等方面发挥重要作用，尤其是在市场起步和发育阶段，政府的作用无可替代。例如马来西亚和约旦政府都对抵押证券发行人进行投资，为其提供关键的种子资本。智利央行做过两年的抵押债券主要投资者，支持市场的启动。墨西哥通过政府开发银行对早期的证券发行人提供信用增级。不过，政府支持可能引起市场垄断，在提供支持的同时应当设定日落条款（sunset provision）②日落条款目的是对政府提供的特殊支持划定期限，以免受益人过度依赖这些特权，防止公共利益受损和减少市场扭曲。，明确政府支持的退出期限。

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