我国社会保障基金境外投资问题研究

■高 迪/文

全国社会保障基金，是指全国社会保障基金理事会负责管理的，由国有股减持划入资金及股权资产，中央财政拨入资金，经国务院批准以其他方式筹集的资金及其投资收益形成的由中央政府集中的社会保障基金。社保基金投资运作理念的核心是安全性、流动性放首位，其次是提高投资收益，实现资产增值。随着人口老龄化速度加快，社会保障支出负担加重，国内资本市场的低投资回报率已难以满足社保基金巨大的支出需要，社保基金面临迫切的增值压力。海外投资是拓宽全国社会保障基金投资渠道的重要举措，有助于分散投资风险，促进社保基金的保值增值。

一、我国社会保障基金境外投资的现状及必要性

2006年5月1日开始实施了《全国社会保障基金境外投资管理暂行规定》。社保基金会委托符合其规定的境外投资管理人实施全国社保基金境外投资，以提高其投资收益率。2006年8月，全国社保基金理事会在香港股票交易所下属的香港中央结算有限公司开设“公司投资者户口”，为社保基金在香港投资开辟了道路。2006年11月，全国社保基金理事会在北京举行了社保基金境外投资签约仪式，最终确定联博、普信、瑞银、德盛安联等十家国际投资管理机构分别为中国社保基金的股票、债券和外汇现金产品投资管理人，这标志着社保基金境外投资的正式开始。2009年，全国社会保障基金在全球资本市场开展新一轮投资，选定纽约梅隆银行资产管理公司和施罗德投资等进行海外资产管理。2010年10月28日，全国社保基金理事会表示，国家允许社保基金20%的资产可用于投资境外市场，但目前社保基金只有7%的资产用于投资海外股票、债券，这意味着未来仍有13%的空间可进一步投资于海外。未来将会逐步扩大海外投资比重，还将逐步增加境外非上市公司股权以及私募股权基金投资，并会透过中介人进行管理和投资。私募股权投资对象将会选择中小型以及高增长的企业，将以盈利为主要目标，而不追求控股权或进入公司董事会。另外，未来将会扩大在香港投资，并会考虑在香港设立分支机构。

全国社保基金投资境外的资金来源为以外汇形式上缴的境外国有股减持所得，投资限于下列投资品种或者工具：银行存款、外国政府债券、国际金融组织债券、外国机构债券和外国公司债券；中国政府或者企业在境外发行的债券；银行票据、大额可转让存单等货币市场产品；股票；基金；短期、远期等衍生金融工具；财政部会同劳动保障部批准的其他投资品种或工具。但是至今还很难得到中国社保基金境外投资的规模、收益等数据，考虑到金融危机的影响，近几年的投资业绩恐不容乐观。

二、我国社会保障基金境外投资面临的风险

（一）信息披露和交易成本问题

世界各国各地区资本市场在投资信息和质量上都存在很大的差异。投资信息披露的方式、程序往往不同，发达国家信息披露制度较为健全，市场信息披露较为充分、及时、全面。另一方面，世界各国对会计制度和会计程序有不同的规定，会对社保基金的管理人的决策产生影响。交易成本问题也是社保基金投资境外面临的问题之一。世界各地资本市场在交易成本上的差异十分显著，有时可相差数倍之多。这一差异，对社保基金最终投资收益势必会产生极大影响。社保基金管理人面对不同国家信息披露数据时，应进行横向比较，拟定统一的标准，对信息系统进行研究，从而最大限度的避免因信息披露方式和程度等原因造成的决策失误。信息披露时效性差的国家，其风险比市场信息充分及时全面的国家风险大。社保基金管理人可以考虑减少在该国投资比例。这种投资理念来源于股神巴菲特“投资易于了解的企业”。因此，社保基金在投资国际市场时要侧重投资于信息披露健全的国家。对于交易成本问题，社保基金管理人在选择投资时，应注重的是实际收益而不是名义收益率，然后再进行决策。

（二）市场流动性风险

通常新兴市场经济国家的市场流动性要显著低于发达国家。市场流动性风险是影响社保基金投资的重要因素。证券市场流动性小，基金管理公司有效的资产组合操作困难，投资管理成本相应会比较高。市场流动性风险往往是在新兴和不成熟的市场经济国家更为明显。但是新兴市场国家的收益率却会很高，且波动性大。社保基金管理人要基于社保基金自身特点，运用投资组合理论，选择风险和收益切入点，切实把握好投资规模、频率和时机。

（三）税收问题

世界各国对税收制度有不同的规定，很多国家对国外投资人持有的股票或公债在股利或股息收入上有7.5-15%的扣缴额，而有的国家针对部分外国投资者采取负税或退回部分扣缴额的做法。这些都会对社保基金的国际组合投资实际收益产生很大的影响。这一影响有时可达收益率的数十个百分点之多。各国政府部门在避免双重征税问题上，目前主要有两种方法。其一，有关国家通过缔结国家税收协定，约束各自的税收管辖权，以避免两国因制定居民身份或所得来源地的标准时相互冲突而对同一纳税人或同一笔所得同时行使居民管辖权或同时行使地域管辖权。其二，当一国居民管辖权与另一国地域管辖权相重叠时，实行居民管辖权的国家承认所得来源国的优先征税地位，并在行使本国征税权的过程中采取扣除法、低税法、免税法、抵免法等方法，减免或消除国际征税。社保基金管理人要加强对世界各国税收制度及相关政策研究，选择有效的国际化区位投资组合。

（四）投资限制问题

目前，世界上有些国家出于资本管制的目的，禁止本国投资者的境外投资，有些国家对机构投资者持有的境外资产占总资产比例有严格的限制，有些国家则对外国投资者持有国内证券有明确的法律限制。这些都会使社保基金境外投资成本加大，甚至根本不可能实现。社保基金可以采取投资境内外合作基金等形式进入该国。设立单一国家基金或其它国际共同基金，争取使其国际证券组合得到政府认可和保护。

（五）国家风险

国家风险包括政治风险和政权风险。新兴市场经济国家在这个方面问题可能比发达国家严重些。社保基金可以通过分散投资于多个国家，并且不能集中在某一地区，这些国家证券市场相关性比较弱。但在分散投资于多个国家时，也要综合考虑这些国家的信息披露、交易成本、市场流动性风险、税收、外汇和投资限制等问题，以免产生投资失误。

（六）外汇风险

国际金融体系一个明显的特性就是汇率波动频繁，且变化性大。这样，对于社保基金来说，在国际范围内组合投资最后收益的大小，不仅决定于按投资国货币计算的收益率，而且受该外币与本币汇率变化影响，从而因汇率本身的波动使社保基金国际证券组合收益率受到影响。汇率变动对社保基金国际组合投资的影响是双重的，由于各国货币币值变动的不同步性，一种货币的贬值常常被另一种货币的升值所抵消，从而为社保基金投资风险管理提供了必要的市场手段，如外汇期货、外汇期权。社保基金通过货币组合，不同货币波动周期相互间往往可以抵消因汇率波动而带来的负面影响，从而降低汇率变动对投资本金价值部分地影响。社保基金管理人从自身的需要出发，密切关注国际外汇市场的变动，并对汇率走势进行大致预测，在此基础，通过一个充分分散的组合，是能够部分消除外汇风险并同时实现投资收益最大化。

三、建立我国社保基金境外投资的风险防范机制

（一）加强对社保基金管理公司内部监管和风险控制

社保基金在投资境外时，要加强对社保基金管理公司的考评和控制。第一步，识别业务流程中的风险，基金管理公司应对社保基金投资项目进行周详的风险分析。识别所面临风险的类型及其可能来源，测量每种来源风险程度。第二步，预测这些风险来源未来可能演化的方向，建立规章制度以限制负面事件的冲击程度。并为风险控制模型设定极值和参数，反映合理化的细化的风险特征，以体现社保基金管理公司的专业水平。第三步，操作控制。操作控制主要有以下几种方法：一是投资限制控制。社保基金管理公司在投资时，应严格遵守《全国社保基金境外投资管理暂行办法》的规定。二是操作标准化控制。主要方法包括操作书面化、程序标准化、岗位责任明晰化等。操作书面化要求各部门间以及部门内部操作必须有书面文件予以记录，以明确责任归属。程序标准化是指对投资决策、交易执行等有标准的业务流程，执行人员经授权后按程序执行。岗位责任明晰化是指各岗位人员各司其职，限制越权、代理等行为。三是业务隔离控制。主要指基金管理公司应把委托管理的社保基金与公司自有资产严格分离，严禁任何资产挪用占用现象。第四步，风险报告制度。在日常交易前、中、后都必须编制每日交易情况明细报告，分别向风险管理部门和上级部门报告。风险控制部门对于日常操作中发现的或认为具有潜在可能问题应编制风险报告向上级报告。第五步，应适时考评社保基金管理公司的经营业绩和经营规范程度，及时淘汰差公司，进一步授权优秀的基金管理公司代理社保基金境外投资。

（二）建立社保基金管理风险披露机制和风险评级机制

政府监管机构与受托经营社保基金的基金管理公司以及受托对社保基金进行托管的银行之间存在的信息不对称，是社保基金投资风险的一个重要来源，良好的基金管理风险披露制度有助于降低这一风险。风险披露既可以来自内部，也可以来自外部。基金管理公司应当有一个很好的风险披露机制，及时向公众披露社保基金运作状况。风险披露不仅局限于内部披露，来自第三者——风险评级机构的风险管理信息也是必要的。风险评级机构对基金风险水平的披露信息更独立客观。在风险披露中让独立的第三者进行风险评级是风险披露的更深层次发展，风险评级是对基金风险披露一个技术性突破，基金管理公司可以结合独立的风险评级机构提供的专业性风险信息，进一步完善投资决策。但在实际操作中应注意以下几点：一是风险评级机构应使用现代化风险管理技术，采用标准化程序进行评级，使用设计好的模型进行评估，结果用统一的符号表示。二是评级方法采用定量分析和客观因素主观定性分析方法的结合，而不是机械地由一个公式确定。三是客观面对风险评级机构的结果。基金管理公司和监管部门不应过分依赖风险评级结果。必须进一步做出谨慎独立的判断。四是风险评级的监控。公布了初步的评级结果后，评级机构还要继续对基金风险特征进行跟踪监督，一旦发生变化，评级结果会相应再得到修改。五是对风险评级机构也应该进行严格监管，它们是一种特殊咨询企业，对其监管也是非常重要的环节。

（三）建立基于风险评级的风险预警机制

风险预警的实施建立在对风险做出准确测评和评估基础上。风险预警和管理的主要内容应包括：根据评级机构风险测评来感知风险境况；对风险现状和未来可能做出确定评价和分析；为确定可能发生的风险建立预防和控制手段；对风险度量后的数值确定其是否在社保基金承受额度范围内；向社保基金管理公司各部门提交风险预警分析报告；建立风险预警管理结构和人员配置；在风险进程预测指导下对风险提出管理建议和控制目标，完成风险预警和控制行为的效果评估，辅助控制方案实施；对风险预警和风险管理提出调整意见和改进建议。同时，为了保证风险预警实用和覆盖的效果，在风险预警机制中，还可以建立不同的预警指令子系统和分析决策支持系统，借助计算机、网络和分析控制软件来实现预警目标。

（四）学习、运用风险量化管理工具和培养综合性管理人才

量化管理和模型化是风险管理在技术上重要发展趋势。目前不仅针对市场风险开发了以风险价值VaR为代表计量模型，而且对一般不易量化信用风险也开发了Credit metrics KMV模型等。我国目前在风险量化管理方面还非常薄弱，大致还停留在资产负债指标管理的水平上，而对于风险价值VaR等现代金融风险管理工具并不熟悉。因此，培养一批熟悉现代金融风险的国际市场投资人才，是社保基金风险管理必不可少的部分。

综上所述，社保基金投资境外后将为其保值增值提供了新的契机，但是由于社保基金其特殊的用途，境外投资的业绩与广大民众的利益息息相关。因此，社保基金的风险防范和管理是社保基金管理的重要环节，必须引起足够重视。社保基金的投资组合和资产结构取决于本国证券市场的成熟程度和具有稳定投资回报率的金融工具种类，而且，社保基金境外投资通常要受到社会保障体系的制度设计、本国证券市场的发展水平、社保基金的监管模式、境外证券投资的不确定性和资本项目的开放程度等多种因素的影响。由于我国是一个新兴市场国家，而且实行较为严格的外汇管制，资本项目尚未完全开放，社保基金投资境外证券的比重并非越大越好，尤其是当境内外证券市场的收益率较为相关时，通过国际多样化投资以降低投资风险的作用不一定很明显。因此，我国社保基金境外投资应采取安全性至上、循序渐进的原则，积极稳妥地进行投资运作。