融资约束下现金流波动与企业价值的相关性分析

董骏

（中信丰悦(大连)有限公司）

现金流是企业的血液，是企业生产经营活动的物质基础，也是企业经营成果的综合表现。企业资金来源分为两部分：内部资金和外部资金。内部资金是指企业的营运资金，比如：留存收益、应付账款等，外部资金是指企业在金融市场上通过资金融通获得的资金。经典的财务理论认为，在一个完美的资本市场中，企业的内部资金和外部资金是可以完全替代的，因而企业的行为并不会受到财务状况的影响，而只与企业的需求有关。但现实世界中并不存在真正意义上的完美资本市场，依据现代公司财务理论的观点，信息不对称和交易成本使得外部资金成本高于内部资金成本，因此就产生了融资约束问题。在融资约束下，现金流波动增加导致企业面临的不确定性加大，在一系列作用机制下企业价值将受到负面影响，因此保持现金流的平稳具有重要意义。

一、融资约束的基本理论

经典的财务理论认为，在完全竞争的资本市场上，企业的内部资金和外部资金可以完全替代，即内部资本成本与外部资本成本完全相同，企业总能够以与内部资金相同的成本筹集到外部资金来满足需求，而不会受到资本市场的任何限制。但是，现代公司财务理论认为，现实经济环境中资本市场并不是完美的，存在着信息不对称、交易成本等问题，导致企业外部资本成本高于内部资本成本，即产生融资约束问题。

（一）信息不对称理论

根据信息不对称理论，外部投资者所掌握的企业信息较少，处于不利地位，因此在对企业价值进行评估的过程中，倾向给予企业资产较低的价格，增加了企业融资的难度。企业如果想要获得外源资金，就必须给予投资者更高的投资回报率，即付出更高的融资成本。也就是说，非对称信息表现为外部投资者所要求的风险溢价，如果企业内部人员与外部投资者之间非对称信息越严重，则该溢价就越高。信息不对称的存在促使企业倾向于持有更多现金，来应对将来可能面临的经营风险，避免错失有价值的投资机会或陷入财务困境。因此，企业可能为保留更多的现金而降低股利支付水平，最终影响到企业的价值。

信息不对称导致企业面临的融资约束，由企业与外部投资者之间的信息不对称程度决定。提高信息披露水平将有利于降低公司的信息不对称程度，可以缓解企业面临的融资约束问题。

（二）交易成本理论

科斯认为交易成本包括信息搜寻成本、谈判成本、缔约成本、监督履约成本、处理违约行为成本。外源融资时，由于新股票或债券发行的登记费用、认购费用以及其它管理费用都可能导致内外融资成本的差异。因此，融资约束产生的根源在于资本市场的不完善性，即金融市场的非完全有效性。

（三）优序融资理论

企业在对外融资的过程中，对不同的融资渠道有着不同的偏好，以此来降低融资成本。优序融资理论指出MM理论当中的完全信息不成立，而认为信息是不对称的，并且需要考虑交易成本，如果企业选择权益融资，就会传递出其经营的负面信息，又因为外部融资的其他各种成本较高，因此企业一般会遵循内源融资、债务融资、权益融资的融资顺序。

与外源融资相比，内源融资具有明显的优点：第一，内源融资的融资成本较低。内源融资不用支付任何融资费用，同时不会产生利息和股利的支付，因此相对外源融资来说成本较低；第二，内源融资可以降低企业陷入财务困境的概率。内源融资在融资结构中所占比例越大，陷入财务困境的可能性就越小，因为内源融资不用到期还本付息或支付股利，不存在偿付风险；第三，内源融资具有产权控制权。企业的剩余控制权和索取权由其权益资本的多少和分散程度决定。内源融资从性质上来说是股权融资，但它可以避免因发行新股增加新股东而稀释企业控制权，同时还可以避免因贷款和发行债券而增加债权人对企业产生的相机控制。

因此，基于优序融资理论，当企业面临融资约束时，内源融资是首选，其次是低风险债券，其信息不对称成本可以忽略，再次是高风险债券，最后在不得已的情况下才发行股票。

二、融资约束下现金流波动对企业价值的影响

一个国家或地区的金融发展程度与其经济增长之间有着密不可分的关系，经济越发达，金融发展程度越高，并且两者之间相互促进。在一个高度发达的金融市场上，信息更加透明，企业面临的道德风险和逆向选择问题并不显著，这都有助于降低企业的外部融资成本，即降低融资约束程度。我国金融业起步较晚，金融市场不够发达，同时金融制度也不够完善。债券市场的欠发达、市场监管不严、信息披露制度不完善等问题都会加大企业内部融资与外部融资之间成本的差距。因此，相对西方发达国家而言，我国企业面临着更加严重的融资约束问题。

（一）现金流波动与股利支付水平

在现代企业的发展过程中，现金流是企业运作的血液，决定着企业的兴衰存亡。当现金流波动时，为了避免高成本外源融资，资金来源将系统地依靠内部现金流，企业财务政策因此会受到严重的影响，比如股利支付水平降低，根据相关股利政策理论，可以进一步推导企业价值将因此受到影响，并且融资约束程度越高，这种作用机制就越强烈，对企业价值的负面影响就越严重。

股利政策是股份制企业确定股利及股利有关的事项所采取的方针和策略，涉及到对自由现金流量的分配问题，即决定企业的自由现金流量是分配给投资者，还是将它们留在企业内部进行再投资，其核心是股利支付比率的确定。恰当的股利分配政策，不仅可以树立良好的企业形象，而且可以激发广大投资者对企业持续投资的热情，从而能使企业获得长期、稳定的发展条件。

（二）股利支付水平与企业价值

1.信号传递理论

根据信号传递理论，在企业经营和市场交易过程中，企业管理人员与外部投资者信息不对称，管理者占有更多的有关企业前景方面的内部信息，这种信息通过股利政策的改变传达给了外部投资者，影响到投资者对企业的预期，使得股票价格上下波动，最终影响到企业价值。

假设市场参与者完全理性，管理人员做出的股利决策都是有利于自身利益最大化的。一般情况下，企业不会轻易改变股利政策，但是当管理者预期到未来的收益和现金流量足以维持较高的股利支付率时，管理者会选择增加股利。在外部投资者看来，这种超出预期水平的股利增加是一种积极的信号，意味着公司良好的发展前景，于是股票的市场需求增大，股票价格上涨，企业价值增加。相反，如果管理者降低现有股利水平，那么股东和潜在投资者认为这是利淡信号，即企业的发展前景不太好，未来盈利将持续不理想，这种预期使得股票的市场需求减少，价格降低，企业市场价值减少。

2.“一鸟在手”理论

“一鸟在手”理论认为红利和资本利得对投资者来说是有差别的，从预期分红中得到的钱比从资本利得中得到的钱更有价值。这是因为股东对风险有天生的反感，并认为风险将随时间延长而增大，与现金股利相比，增加留存收益后再投资得到的未来收益风险大的多，投资者宁愿现在收到较少的股利，也不愿意等到将来再收回不确定性较大的股利或获得较高的股票出售价格。

因此，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就会降低，公司股票价格就会上升，企业价值增加；反之，当公司降低其股利支付率时，就会增加投资者风险，投资者要求的必要报酬率就会增加，公司股票价格就会下降，企业价值降低。

3.委托代理理论

当现金流波动增加，企业倾向于降低最优股利水平，增加现金持有量，此时容易引发现金流代理问题，降低企业价值。

现代公司制企业所有权与控制权分离，由于代理人与委托人利益目标函数并不一致，即所有者与管理者的目标存在分歧，所以代理人不会严格以股东利益最大化的原则去管理企业；同时，信息不对称及监控成本的存在，使得现金流处于经理人的控制之下，引发代理问题。当企业现金持有量增加时，管理者的机会主义行为会将变得更加严重。由于经理人的显性报酬和隐性报酬通常与企业规模有关，管理者在自身利益的驱动下，可能出现过度投资的倾向：比如盲目扩张以此增加手中权力、提高报酬和获得升迁机会；通过多样化经营和收购与核心业务无关的资产来确保自身就业安全等，降低“就业风险”；他们甚至投资于一些NPV为负的项目，从而实现其“构建帝国”的愿望等等。与西方国家相比，我国资本市场建立较晚，内部人控制问题和公司治理机制不健全的问题都很严重，因此我国的现金流委托代理问题更加严重，这些行为最终使得企业价值降低。

综合上述分析，现金流波动将会影响企业的股利支付水平，进而影响企业的价值。企业现金流波动率与企业价值负相关，企业融资约束程度越强，其现金流波动与企业价值之间的负相关性就越强。

三、对策建议

基于以上的实证分析，在已有的研究基础上，本文提出以下建议：

（一）统筹规划企业营运现金流，实施战略现金流管理，以保证现金资本累积与需求的动态平衡。一方面，通过对历史现金流变动与企业价值之间的关系进行回顾分析，来协助评估将来的投融资决策和改进现金流波动性；另一方面，根据企业当前所处的生命周期阶段和其他发展状况制定现金流预算方案，进而制定其股利政策和财务决策，最终保证现金流的稳定性。

（二）度量现金流风险并通过金融衍生品交易进行套期保值，降低现金流的波动性。通过套期保值使得企业资金需求与内外部供给尽量达成一致，使得企业的经营现金流与其投资机会相匹配，当面临合适的投资机会时，有充足的现金满足需求。

（三）完善企业信息披露机制，减少投资者与企业内部人之间的信息不对称，从而降低企业融资约束成本。与此同时，完善融资体系，拓宽企业融资渠道，比如采用融资租赁、票据融资、应收账款融资等新型融资方式进行融资，从而在一定程度上缓解高融资约束企业急需资金而内源融资不足的问题。

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