新兴市场国家管理跨境资本流动的经验与启示

■中国人民银行南昌中心支行课题组

20 世纪90年代以来，流向新兴市场国家的跨境资本流动规模和速度迅速扩大和加快，随后的数轮金融危机也都表明，跨境资本流动格局的变化是引发新兴市场国家金融危机的重要因素，这也一度成为国内外学术界和各国货币当局的关注焦点。尤其是本轮金融危机爆发以后，流入新兴市场经济体的跨境资本流动规模从2007年1.30 万亿美元的历史高点急速收缩至2008年的0.74 万亿美元，随着主要发达经济体的量化宽松政策大量释放流动性，2010年流入新兴市场经济体的跨境资本快速反弹至1.28 万亿美元，之后伴随量化宽松规模的缩减或退出，流入新兴市场经济体的跨境资本再次转为收缩态势，2014年跌至1.09 万亿美元①数据来源：Institute of International Finance.。这无疑给新兴市场国家的政策制定和金融稳定带来了巨大挑战，就连长期主张资本自由流动的国际货币基金组织也肯定了资本管制的作用，提出了资本流动管理的政策框架（CFMs）。当前，我国资本账户开放已经进入实质性阶段，未来需要特别警惕国内资金大量外逃、金融市场剧烈动荡等风险。在这样的背景下，结合特定的经济金融环境，分析这些国家在资本账户开放过程中管理跨境资本流动的经验，可以为我国在资本账户开放以后建立相应的防火墙机制提供借鉴参考，具有重要的现实意义。

一、新兴市场国家管理跨境资本流动的主要经验

20 世纪80年代末期和90年代初期以来，许多新兴市场国家开始推进资本账户可兑换进程，如巴西、阿根廷、智利、秘鲁、哥伦比亚、韩国、泰国等。从中可以看出，越来越多的国家实现了或正在推进资本账户可兑换。我国自1996年12 月1 日成为国际货币基金组织“第八条款国”，实现人民币经常项目可兑换以来，一直在积极稳妥地推进人民币资本项目开放。近期政策当局的表态明确指出2015年会基本实现资本项目可兑换①参见：中国人民银行行长周小川同志在2015年3 月22 日中国发展高层论坛和3 月30 日博鳌亚洲论坛上的讲话。，因此研究各国资本流动管理的经验，可以为我国在资本账户开放以后实施资本流动管理提供借鉴参考。

（一）资本管制不能阻止资本流入和货币升值，但是可以改变资本流入的期限结构和构成。

新兴市场国家在资本账户开放进程中实施资本管制极为普遍，主要目的在于减轻外汇市场压力，维护汇率稳定，并在出现大规模资本流入时进行必要的审慎管理。但是，资本管制的有效性在不同国家不尽相同，通常取决于资本管制的动机和特征以及相应的实施能力。一是资本管制在阻止资本流入和货币升值方面收效甚微。例如：20 世纪90年代巴西、智利、哥伦比亚等国实施的资本流入管制并没有起到降低资本流入和缓解外汇市场压力的作用，巴西和智利的实际有效汇率年升值幅度分别达到5%和4%；2006年12 月泰国在实施短期资本流入管制后的一周内即出现了实际有效汇率升值；2007～2008年哥伦比亚实施的资本管制也没有起到减少非FDI 资本流入和缓解货币升值的作用。二是资本管制会改变资本流入的期限结构和构成。例如：智利的短期债务占总债务比重出现了下降，而FDI 存量则从1991年的32%升至1998年的53%；哥伦比亚的私人外债存量的期限结构也发生了显著变化，中长期债务占外债存量的比重由1993年的40%升至1996年的70%。三是审慎措施和传统的资本管制措施协同或独立发挥作用，有助于降低货币错配和限制债务流入，消除大规模资本流动对国内金融稳定的影响。例如：1994年马来西亚引入针对银行的非对称性开放头寸限制等审慎措施，和传统的资本管制措施协同发挥作用，有效影响了短期资本流入的规模及结构；1991～1998年智利引入无息存款准备金要求（URR），在影响资本流入构成中发挥了重要作用；2004～2008年克罗地亚引入针对银行境外融资的边际准备金要求（MRR），起到了降低银行外债和抑制信贷快速增长的作用。总体而言，实施资本管制和审慎措施的有效性严重依赖于国家的实施能力，如及时发现市场漏洞，防止规避行为等。

（二）审慎措施阻止资本流入和降低信贷增速的效果存在差异，并没有抑制资产价格的上涨。

新兴市场国家在资本大量流入、信贷快速增长和资产价格走高的背景下，纷纷采取审慎措施进行应对，但是政策效果在各个国家并不一致。一是审慎措施在抑制资本流入和降低信贷增速方面表现出混合效果。例如：2003～2007年克罗地亚实施的信贷增速限制和准备金比例要求降低了信贷增速，但是MRR 对降低信贷增速的效果不大；2007年哥伦比亚实施的动态准备要求、MRR 以及结合URR 开展的银行衍生品头寸限制，虽然降低了投资组合资本流动，但是对信贷增长的抑制效果并不明显；2002～2007年罗马尼亚实施的信贷增速限制、外汇存款准备金要求和房地产贷款审慎措施，虽然降低了银行中介的资本流动，但是通过FDI 增加银行股权导致了信贷继续保持高速增长势头；2008～2010年韩国实施的流动性比例、外汇贷款限制和远期外汇头寸上限对家庭部门外汇贷款的影响并不明显，但是总体上降低了信贷增速。二是审慎措施对各国资本流入期限结构和构成的影响也不相同。例如：克罗地亚、秘鲁、罗马尼亚和乌拉圭的审慎措施改变了资本流入的构成，如2003～2008年乌拉圭的资本流入构成由外国借款转变为FDI 流入，改善了资本流入的期限结构；克罗地亚、韩国和秘鲁的审慎措施延长了资本流入的期限，缓解了银行部门的期限错配，降低了金融部门的风险；2009年韩国要求银行逐步将长期外汇借款与长期外汇贷款的比例从80%提升至90%，之后继续提升至100%，成功降低了银行的短期债务。三是审慎措施在抑制资产价格上涨方面通常收效甚微。例如：克罗地亚、印度和罗马尼亚的审慎措施，并未起到控制股市或房地产价格上涨的作用；越南的审慎措施虽然在一定程度上缓和了股市繁荣，但是总体影响比较小。整体来看，审慎措施在和宏观经济政策相配套时，更可能取得理想的实施效果，特别是在资本账户开放的背景下尤为如此。

（三）后危机时期的资本流动管理总体上减少了市场波动，但对各国的影响存在明显差异

全球金融危机以后，新兴市场国家在推力和拉力因素的作用下，经历了大规模资本流入，纷纷采取措施应对市场波动。一是宏观经济政策方面，货币政策抑制资本流入的效果略有不同，财政政策的作用得到一定发挥。例如：南非2008～2010年实施的降低政策利率的操作，并没有成功阻止货币升值，反而引致了更多的资本流入；秘鲁2010～2011年实施的存款准备金要求，起到了抑制信贷增速和延长外债期限的双重效果，信贷增速从危机前的40%下跌至2010年的20%；土耳其2010～2011年实施的放宽利率走廊和提高准备金比率（RRR）措施，达到了减缓资本流入的效果；伴随货币政策的收紧，各国的财政政策也进行了相应调整，如秘鲁的财政刺激计划自动减少，南非的政策框架中引入了更具约束性的财政政策。二是资本管制方面，税收对货币升值和资本流入的作用效果各异，URR 的使用更为普遍。例如：巴西2008～2010年实施的金融交易税（IOF）缓解货币升值的效果并不显著和持久，但是却对资本流入的构成产生了影响；韩国2011年实施的预扣税和宏观审慎稳定税对投资组合资本流动的影响比较小；泰国2010年实施的预扣税，总体上抑制了债券和股票资本流入；相对税收，URR 通常可以轻易地解除或设置为零，但可能加重管理负担，两者的选择取决于行政因素，中央银行可以实施URR 而不能征税。三是审慎措施的使用非常多，但是政策效果有所不同。例如：印度尼西亚2010年实施的一系列货币管理措施，对阻止外国投资资本流入，中央银行票据（SBIs）的作用不大，境外持有SBIs占比虽有所下滑但依然高于先前水平，NDF 定价显示的境内外市场利率差异也只是略有扩大；秘鲁2010～2011年实施的外汇头寸限制，随着中央银行存款凭证（CDs）费用的增加，短期政府债券转换为长期政府债券，未能起到限制债券资本流动的作用；韩国2009～2010年实施的外汇头寸限制，显著减少了银行外债；泰国2010年实施的提高对外直接投资、对外贷款和外币持有的上限，并没有减轻泰铢的升值压力。

（四）审慎措施和资本管制的政策目标各有侧重，但是政策之间并不总是存在清晰的界限

一是审慎措施旨在加强金融部门处理不断上升的金融风险的能力或限制其产生额外的风险，通常在金融机构的个体层面进行实施。审慎措施通常包括外汇相关的审慎措施和其他审慎措施，其中：前者以交易币种而不是交易双方的地理位置来区分，主要针对银行等国内金融机构，常见的措施如对银行的公开外汇头寸和银行投资外汇资产等进行限制；后者旨在降低系统性风险，并不以交易币种或交易双方的地理位置来区分，典型的措施如贷款价值比率（LTV）上限、信贷增速限制、资产分类和供给规则、贷款集中度的部门限制、动态的贷款损失准备金和逆周期的资本要求等。二是资本管制旨在限制居民或非居民的资本交易，或者影响与资本交易相关的转让和支付。典型的措施包括对非居民的资本流入征税、URR，或者实施特别许可要求，甚至是完全禁止或禁令。这些措施既可以针对整个经济，也可以针对特殊部门或特殊行业；既可以针对所有资本流动，也可以因不同的资本流动类型或期限而异。三是审慎措施和资本管制通常只有细微的差别，并不总是存在清晰的分类。例如：对银行的非居民债务设置比居民债务更高的准备金要求就构成资本管制，而如果对居民和非居民一视同仁则不构成资本管制；对非居民的本币存款设置比居民存款更高的MRR 虽然可以视作审慎措施，但是和资本管制的效果类似；对银行非核心债务征税的审慎措施，如果收费主要来自非居民，也会产生与资本管制类似的效果；LTV 比率虽然通常被视为其他审慎措施，但是如果根据交易币种来设定，则更应归为外汇相关的审慎措施。以上三类措施在新兴市场比较常见，其中：资本管制多数针对债券资本流动和FDI 资本流动；外汇相关的审慎措施中，公开头寸限制最普遍，外汇借贷限制次之；其他审慎措施中，准备金要求和LTV 比率最普遍，部门贷款限制次之。综合来看，在审慎框架不发达、金融市场不成熟的情况下，资本管制可能更有效，而如果金融市场效率较高、资本管制的使用受制于国际义务的情况下，可以使用审慎措施。

（五）资本流动管理强调资本流动风险和资本管理工具的匹配，及时做出合适的政策响应

政策当局一般根据资本流动的基本类型，包括通过国内被监管机构的资本流动（RFIs）和绕过这类机构的资本流动（直接借款）来匹配风险和工具，其中RFIs 以通过银行的资本流动为主。一是对于银行的高风险性外债结构，如过度依赖短期资金为长期贷款融资，通过货币流动性要求等审慎措施或境外融资限制和对非居民债务规定更高的准备金要求等资本管制措施抑或这些政策的组合来控制风险。二是对于银行资产风险的放大，例如：实施更为严格的外汇管制，如对外汇贷款规定更高的资本要求，甚至完全禁止或限制向不具备风险对冲特征的借款人提供贷款，控制外汇贷款相关的风险；加强与银行资本相关的外汇公开头寸限制，规定更高的外汇流动性要求，控制公开外汇头寸的货币风险。三是对于银行贷款对宏观经济风险的放大效应，通过对本外币债务增加准备金要求、对资本充足率的计算规定更高的风险权重、加强贷款分类等审慎措施，减缓银行信贷增长；通过逆周期资本要求、降低LTV、提高准备金要求等审慎措施，抑制资产价格膨胀。四是通常以审慎措施来应对外债结构、货币和信贷风险、贷款和资产价格膨胀风险，在审慎措施不再奏效的情况下可以发挥资本管制的作用。同时，也会考虑其他因素的影响，例如：金融监管的加强有助于实施资本管制，对RFIs 的审慎监管可能引发资本流动绕过被监管的金融部门，对境外借款的资本管制相对提高银行借款成本的审慎措施更有利于为中小企业营造公平竞争的环境。五是对于绕过RFIs 的资本流动，由于超过了审慎措施的作用范围，使用资本管制的情况较多。例如：非金融机构的外债结构风险极高，针对RFIs 的审慎措施无法降低资本流入，内在地需要资本管制工具；私人非金融机构的资产负债表风险非常高，可以采用资本管制或外汇相关的审慎措施；非金融机构的境外借款推动了资产价格膨胀，加上这种借款绕过了国内银行体系，货币政策和审慎措施都无能为力，也需要对外汇借款的资本管制或补充工具。

（六）资本管制不应优先于宏观经济政策和审慎措施，工具的设计通常遵循管用高效的原则

很多情况下资本管制是没有必要的，正确使用宏观经济政策和审慎措施就足以化解风险。资本管制工具的设计需要考虑能实现预定目标、抗干扰性强、经济扭曲程度和非透明、强制执行的范围最小化等因素，但不可过于追求完美。一是资本管制通常在预计资本流动具备短暂性特征时才予以实施。可以考虑建立一种永久性的管理机制和机构安排，便于适时实施税收或URR，而无需在资本大量流入时临时设立应对机制，在长期内不再需要时则将相关比率降为零，但是调整税率或URR 必须满足一定的前提条件。二是资本管制的范围由资本管制的意图来决定。即当资本管制的目的是促进经济发展时，则资本管制的对象应是广泛的资本流入，这是因为只有资本流入总量才会影响汇率和市场竞争；当资本管制的目的是维护金融稳定时，则资本管制的对象应是风险性较强的资本流入，包括短期债务、外币债务和投资组合资本流动等。三是一般通过扩大资本管制的范围来减少市场规避空间。实践中，市场规避行为既可以通过自由的经常项目和资本项目交易来进行，也可以通过衍生品市场来进行。因此，在一国的金融市场比较发达的情况下，资本管制工具的设计通常要减少市场主体通过衍生品交易的漏洞进行规避的可能性，但是也有必要权衡限制规避行为的好处及其产生的实施成本。四是同等条件下，基于价格的措施往往比基于数量的措施更受青睐。通常而言，基于价格的措施相对比较透明，不易受到行政干预，可以进行周期性的调整，便于管理，缺点是在信息不对称和市场主体行为不确定的情况下很难对价格机制做出适当的调整，但是总体上政策当局更倾向于该类工具；而基于管理的措施在出于审慎目的尤其是针对金融部门时更为合适。五是资本管制要基于该国的机构设置，从而有利于在实施具体措施时便于管理。例如：要考虑国家的行政能力，在其他情况相同的情况下，应选择能够发挥相对行政优势的资本管制措施；要考虑国家治理的特点和质量，资本管制容易受到游说力量的稀释及随意或腐败的管理方式的影响；要考虑金融机构的合规性和国际义务。

二、新兴市场国家管理跨境资本流动对我国的启示

本文结合对新兴市场国家的分析和我国的现实情况，从加强跨境资本流动监管、完善监管协调合作机制、提高资本流动管理效果和完善资本流动管理框架四个方面提出了我国在资本账户开放以后管理跨境资本流动的政策建议。

（一）从国际国内两个层面，加强跨境资本流动监管。来自新兴市场国家的经验表明，跨境资本流动受到国际推力因素、国别拉力因素、特定类型资本流动的推力因素以及新兴市场国家的宏观基本面因素和市场特征因素的综合影响。一是加强对跨境资金流动的监测预警。未来应通过对资本项目外汇管理数据的综合利用及对现有信息系统的整合升级，建立健全统一的跨境资本流动数据采集、监测、分析和预警体系，构建起比较完善的资本项目跨境资金统计监测和预警机制，全面提升对跨境资金流出入的统计监测和预警水平。二是化解国内外因素对国际收支失衡的影响。金融危机以后，我国国际收支出现了较大规模的净流入，既受到美国量化宽松货币政策、全球经济出现复苏态势等推力因素的影响，也受到我国国内宏观经济发展势头较好、外向型产业竞争力相对较强等拉力因素的影响。当前促进我国国际收支基本平衡，一方面要继续关注世界经济特别世界主要经济体的发展状况，加强国际经济金融合作，尽量减少或降低主要发达经济体推力因素带来的不利影响，另一方面要加快国内经济结构调整，切实转变增长方式，大力支持境内企业走出去，通过结构调整和优化逐步化解国际收支失衡的内在因素。三是促进我国金融外汇管理体制改革。我国金融外汇管理体制改革应充分考虑推力和拉力两方面因素的影响，合理评估其风险，从而有序推进。改进国内金融体制环境，推进金融市场主体规范发展，改善信用环境，建立完备的金融风险控制体系，重点加强对系统性金融机构的风险监管。保持适当的金融政策干预，发挥金融政策干预对减小跨境资金流动的作用。

（二）立足风险防控与化解，完善监管协调合作机制。各国的经验表明，推进资本项目可兑换与改进金融监管、加强风险管理并行不悖。一是根据宏观审慎监管的思路，加强关注和控制系统性风险。研究构建更加宏观的监管协调机制，统筹考虑经济金融中的重大问题，及时、全面地发现系统性风险点。各监管部门在自身职责范围内，进一步增加宏观审慎的思维角度，从国家经济和金融市场的整体出发，规避经济金融的全局性风险。二是抓住经济金融运行中的关键行业，加强对银行的监管。在维护金融稳定、防范跨境资金流动风险时，银行部门应成为重点监管对象，因而既要了解银行业务的开展情况，提高银行产品和交易的透明度，掌握更加丰富的信息，也要研究切实可行的监管手段，对银行行为实施必要的控制。三是多方交流相关信息，开展国际监管合作。加强和其他国家监管部门的信息沟通与交流，在互利的前提下，拓宽监管的范围与领域。例如，当前国际上离岸中心的资金流动成为各国监管的难题，很难厘清资金的实际控制人及其真实来源地，当然其中也蕴藏着很多风险，唯有通过国际合作才可以逐步解决此类问题。四是进一步完善市场机制，合理利用市场的风险化解功能。当前我国跨境资金净流入，除实体经济因素外，利差、汇差也是重要的驱动因素。而且随着我国涉外经济的发展，资金流动的规模大幅扩大，市场自身的作用得到不断提升。监管部门应大力培育和发展资本市场，完善汇率、利率等价格调节机制，在此基础上有效管理和监测跨境资金流动，防范异常资金流动风险，维护国家经济金融安全。

（三）借鉴CFMs 框架与经验，提高资本流动管理效果。一是总体考虑。在面临资本流入时，首先应制定如增加资本市场深度和金融体系弹性的政策来吸收资本流动带来的好处。当现有制度安排不能奏效时，第一道防线是启动宏观经济调整措施，如本币升值，累积外汇储备，平衡财政和货币政策。只有满足“本币不被低估，外汇储备过于充足，经济过热”三个条件时，才动用第二道防线CFMs。在紧缩财政的同时亦可配合使用CFMs，缓和财政政策的滞后效应，但是对居民和非居民差异对待的CFMs不是政策首选。二是框架设计。若汇率尚存在低估，则不应启动CFMs。若启用CFMs,优先使用不带有居民属地歧视性的措施。CFMs 应直指因资本流动激增而带来的宏观经济和金融稳定风险，当资本流动减少时应相应地移除CFMs。CFMs 框架的设计需要考虑行政和监管能力、资本项目开放度等国情，关注资本是通过受监管的金融中介流入还是通过其他渠道流入，这会极大地影响政策效果。CFMs 框架应进行动态地调整，除了宏观经济调整和CFMs之外，还可以随时启用旨在增强金融体系稳定性和宏观经济吸收资本流入能力的非歧视性政策措施。三是框架应用。CFMs 的有效性受到监管效率和监管框架的影响，CFMs 措施可以由税收机构、银行监管机构和证券监管机构或其他机构执行。使用CFMs 存在成本，当宏观经济政策还有调整空间时，冒然启动CFMs 会引起资源配置扭曲，如可能阻碍资本市场的发展，人为控制汇率波动性会引发后院起火，市场可能做出严重的逆向反馈。显然，在我国资本账户开放以后，应特别加强公众沟通和预期引导。

（四）关注国际规则与形势，完善资本流动管理框架。IMF、OECD 等国际组织的观点一致认为，开放和多边的国际资本流动体系比封闭的资本账户能更好地服务全球经济发展，但完全自由化并非在任何时期对所有国家都适用，出现国际收支失衡和金融动荡时可动用管制和保护措施，各国在资本账户开放过程中应完善应对资本流动波动的灵活机制。然而，资本流动管理可能会对其他国家甚至国际金融体系产生溢出效应，特别是当前金融创新、汇率战升级、财富在发达和新兴经济体转移等因素，导致国家利益和共同利益之间的协调变得越来越困难。未来随着全球经济环境的变化，诸如《国际资本流动准则》(以下简称《准则》)在内的国际合作框架需要不断更新。一是明晰有关“灰色”领域和新的金融市场工具的范畴。例如：金融危机以后，对以宏观审慎名义运用货币性区别政策来降低资本流动冲击的手段使用越来越流行，但仍存在一些“灰色领域”的措施难以界定；在1992年修订《准则》时意图覆盖所有的金融交易，但当时像CDSs 这样的金融创新还不存在，现在则需要重新审视该问题。二是重新审视部分特定领域流入流出管制不对等问题。例如：根据《准则》，非居民向居民发放的商业信贷以及非居民在境内金融存款账户交易项下的资本流入流出管制是不对称的，主要是因为当时欠发达国家为了保护本国储蓄不受资本外逃威胁，现在也需要重新审视该问题；为防止援引保留条款而运用锁定特定时点系数的宏观审慎性资本管制措施，虽然目前属于临时性措施，但是在设计一定防范措施的前提下可作为一种常规操作。

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