企业并购支付方式研究

顾甜甜

（枣庄学院，山东 枣庄 277100）

彭雯（2011）指出企业的成长一是内源式发展，即企业通过自身不断地累积资源，利用这些资源来使企业得到成长；另一种是外源式发展，即企业通过运用企业产权交易和资本运营等行为对外进行扩张，其中外源式发展主要的体现就是企业并购。并购是指一个企业购买其他企业的全部或部分资产或股权，从而影响、控制其他企业的经营管理，其他企业保留或者消灭法人资格。越来越多的企业通过兼并、收购实现企业的快速成长，而对企业并购来说，是否选择合适的并购支付方式是关乎其成败的重要因素之一。所谓的并购支付方式是指，并购公司为了得到对目标公司的控制权采用的支付方式，即并购公司拿什么来换取对目标公司的控制权。并购支付方式可以划分为现金支付方式、股权支付方式、承债式支付方式。

1 现金支付方式成本及风险分析

1．1 现金支付方式成本分析

现金支付方式主要包括以现金收购资产、现金收购股票的方式来支付成本。

以现金收购资产支付成本的方式下，一般通过专业的资产评估事务所对目标企业的资产进行评估，并将资产的评估价值作为资产的公允价值作为支付依据。假设以P代表支付成本，Vb代表资产公允价值，μ 是支付溢价率且 μ＝（P－Vb）／Vb， 则：P＝Vb（1＋μ）。

当被并购企业不是上市公司时，需要对其进行价值评估，假设经过专业评估，其的权益价值为Sb，并且为并购双方所知；并购增值为ΔV，但仅为并购企业所知。

则支付成本 P 为：Sb≤P≤Sb＋ΔV， 支付溢价率 μ 为：μ＝（PSb）／Sb，因此，用溢价率表示的支付成本：P＝ Sb（1＋μ）（μ≤ΔV／Sb）。

支付给被并购方的溢价来源于企业并购增值ΔV，可以把（P－ Sb）占并购增值 ΔV 的比率称为溢价－增值比率 θ：0≤θ≤1。

因此，支付成本可以表示为：P＝ Sb＋θ×ΔV（0≤θ≤1）。

当目标企业是上市公司时，并购成本的确定没有本质的区别，但目标企业的股票市值总额与权益价值可能不一致，并且并购消息可能会导致股价的上升。

1.2 现金支付方式风险分析

现金支付方式风险主要受预期价值增值状况和现金支付成本费用增大的影响。预期价值增值状况主要与预期现金净流量有关，预期现金净流量存在很大的不确定性，当现金支付成本膨胀，债务负担较重，短期融资不足时容易出现资金流动性不足的问题，并且如果并购后新公司的流动资产质量不高，变现性较差，就更容易产生流动性风险。

现金支付的成本费用膨胀风险主要受现金支付的债务期限结构、付款方式、支付条件等的影响，当这些交易执行阶段的设计不合理，就会导致债务成本、意外成本、中间费用等增加，使得并购方赔钱。

1.3 美的并购无锡小天鹅

无锡市国联发展有限公司是无锡小天鹅股份有限公司原控股股东。美的电器以16．8亿元购入国联持有的约8767万股小天鹅A股股票，所占比例为24．01%，在此次交易后，美的一共拥有小天鹅28．94%的股权。

1.3.1 选择现金支付方式的原因

小天鹅的原本机制较差，经营战略陈旧，人力方面包袱沉重，无锡国联不想再参与经营，希望出售小天鹅24%的股份。而美的公司拥有良好的物流配送体系、采购体系以及零售销售渠道控制议价能力，这些都能与小天鹅产生较好的协同效应。美的集团并购小天鹅时已处于发展成熟期，内部积累资金充足，资产流动性较好，所以选用现金支付。

1.3.2 并购分析

美的集团处于发展成熟期，现金流充足，并且分期支付的方式又减轻了当期全部支付的压力，美的并购小天鹅之后，优化了企业的资源配置，提高了资源的利用效率，扩大了产业规模，提升了品牌价值，并促进了小天鹅的发展。

2 股权支付方式成本及风险分析

2.1 股权支付方式成本分析

股票支付方式主要包括以股票收购资产、股票收购股票的方式来支付成本。

以股票收购资产方式的支付成本的计算方法与以现金收购支付成本的方法是一样的，支付成本：P＝Vb（1＋μ）。

以股票收购股票的方式确定支付成本，其支付成本：P＝Sb（1＋μ）。

公式中，Sb为对目标企业权益的评估价值，Pb为宣告并购前一个月的平均股价，发行在外的普通股股数为Nb，市值总额为PbNb，支付的溢价率为μ。

设并购企业股票的评估价值为Sa，宣告并购前一个月的平均股价为Pa，发行在外的普通股股数为 Na，市值总额为 PaNa，则目标企业的股票可换取并购企业的股票股数：N＝Pb／Pa（1＋μ′） Nb

其中μ′表示名义支付溢价率。

2．2 股权支付方式风险分析

股权支付风险主要受预期价值增值状况和股票支付成本费用率的影响。股票支付时，并购企业可以通过发行固定数量的股票或固定价值的股票来完成交易。相对来讲，股权支付的成本费用率比现金支付的小很多，成本费用率导致的风险较小。并购方的风险主要来自于预期价值的增值状况。

2.3 苏宁环球并购浦东房地产

2008年的时候，苏宁环球通过证监会的核准，向南京浦东房地产的实际控制人张桂平和张康黎分别发放了1．05亿股和8714．41万股股票，并购买二者持有的南京浦东房地产开发公司的股权，此次交易后，苏宁环球集团浦东公司将成为苏宁环球控股子公司。

2.3.1 选择股权支付方式的原因

并购涉及重大的关联交易，选择此种支付方式，不会产生股权稀释的问题，并能获得定向增发的股份，增加了持有的股份份额。股权支付方式不需要大量的现金，避免了流动性风险，也不会对浦东房产的财务产生影响。

2.3.2 并购分析

此次并购房地产企业，对苏宁来说，获得了土地开发资源和成熟的项目，完善了产品结构，获得了高档住宅和商业地产项目，增加了公司的盈利能力。并购之后，苏宁环球成为了南京浦东房地产的股东，减少了苏宁与浦东公司的同业竞争，利于共同发展。

3 其他支付方式

3.1 资产支付

资产支付，是指并购企业以资产作为支付对价物实施并购，上市公司原控制方在让渡上市公司控制权后，获得主并购企业的资产，或者享有并购企业的资产收益。

资产支付方式对现金的需求量较小，可以减小财务压力，财务风险也较小，但是资产支付需要对目标企业进行合理估价，否则碰到不良资产会给企业带来更大的负担。

3.2 承债式并购

承债式并购是指在并购目标企业的时候，不需支付任何的现金或有价证券，只需承担目标公司的所有的债务，即可取得对目标公司的控制权。

承债式并购既能使并购公司避免流动性风险，又能利用债务利息的抵税效应降低资本成本，并可以使目标公司股东获得固定利息收益。但并购由于存在固定的偿付义务，会使公司的财务危机可能性上升。

3．3 联想并购亚信控股有限公司

联想将旗下的IT业务主体资产作价3亿元人民币，置换亚信科技15%的股权，而亚信首先以市价向联想支付价值480万美元的亚信股票，几个月后，又支付价值3150万美元的零息可转换债券。通过这次并购，联想成为亚信科技单一最大股东。

3.3.1 选择资产支付方式的原因

联想利用亚信股票处于低潮的时机，以3亿元的非核心待处理资产换来最大股东的地位，掌握了对方15%的股份，可以说是一举两得。而亚信获得联想的IT服务没有花一分现金，减轻了亚信的资金压力。

3.3.2 并购分析

通过此次并购，联想将IT服务部门移植到亚信的服务平台上，减少了自身很多的成本开销，释放了联想的财务压力，为它在未来IT服务领域的发展创造机会。

4 并购支付方式影响因素

通过以上对并购支付方式的分析及案例阐述，企业选择并购支付方式受多种因素的影响。

4.1 并购方的财务状况

当并购方拥有充足的自由现金和稳定的现金流且股票被市场低估的情况下，并购方会选择现金支付方式，反之，则会选择股权支付方式。因为当并购方的股票被低估时需要增发新股，这有可能会使每股收益减少，因此更宜选取现金支付方式。而现金支付方式不仅需要能够即时支付，还要求并购后能保证稳定的现金流，否则就会产生流动性风险。

4.2 并购交易的规模

当并购规模较小，且并购方现有现金较充足的时候，可以采取现金支付的方式；而当并购规模较大，或并购方现金不充足的时候，并购方应该考虑采取换股并购、资产置换等非现金支付方式为主，以现金支付方式为辅的策略。

4.3 所处的融资环境和自身的融资能力

融资环境是指影响企业融资活动的各种因素的集合，包括经济环境、金融环境、法律环境等。如果资本市场的发育程度较低，则金融工具单一，可利用的支付方式也较为单一；企业自身的融资能力会对现金支持力度产生影响，因此，企业进行并购决策时，要对所处的融资环境进行正确的评估。

4．4 并购目的

如果并购方以财务性重组为目的，并购方的目的在于获得控制权，重新构造企业的结构，不接触企业的具体经营事宜，并且并购方持有的一般为金融资产，没有相应的产业基础，而资产置换或股权支付方式会使重组工作更加复杂，因此多采用现金支付方式。

如果并购方是以战略重组为目的，一般采用股权支付方式，双方谋求业务上的合作，追求业务价值最大化，并且并购后企业的经营活动关乎双方利益。股权支付方式也可减少并购企业支付压力。

［1］彭雯．企业并购绩效文献综述［J］．财会通讯，2011（3）.

［2］孙玮．浅谈企业并购的支付方式［J］．商业文化，2007（5）.

［3］李子斌．企业并购支付选择问题研究［J］．现代商业，2013（7）.

［4］苏文兵，李心合，李运．公司控制权、信息不对称与并购支付方式［J］．经济论丛，2009（9）.