IPO前夕引入27名股东抬升估值对赌之下亚信安全恐为“背水一战”

刘杰

近日，亚信安全科技股份有限公司（以下简称“亚信安全”）在科创板递交了招股书（申报稿），本次发行拟募集资金12.08亿元。

《红周刊》记者查看其招股书发现，其上市前夕存在大批投资者突击入股及高价进行股权交易的情况，显然，这有助其抬高公司估值，但其中合理性值得商榷。与之对应的是，交易双方对赌协议的存在，令亚信安全此次上市有了“背水一战”的味道，这难免令人担忧，其是否会为了能成功上市而采用非常规手段，导致违法违规情况的出现。

突击入股下的估值暴增

据招股书显示，亚信安全从2017年9月至招股书签署日的短短三年多时间里，共经历了九次股权转让以及三次增资，从其频繁的股权结构变动和增资情况不难看出，其为了本次上市，没少花费心思。正是凭借着这些资本运作手段，亚信安全估值实现暴增，其中最引人注目的则是不久前的一起突击入股事件。

2020年7月，也正是本次招股书发布的前几个月，亚信安全通过增资及股权转让方式一次性引入27名投资人，共计增资达4.5亿元。而在这27名投资人中，先进制造基金领投1.08亿元，取得1.45%的股权，其余投资方则包括中网投、杭州创合、人民网等多家基金、创投机构及大型企业。

在本次交易中，原股东亚信信合、亚信毅信、亚融安、亚信安宸、亚信铭安、亚信安宇将对应增资后亞信安全17.98%的股权转让给27名投资人股东及实控人田溯宁控制的亚信恒信，亚信安全对应的投前估值为70亿元。

值得注意的是，在2019年11月进行的股权转让中，亚信融信将持有的亚信安全1.67%的股权转让给亚信毅信，对应的股权转让款为4500万元，此时亚信安全对应的估值为27亿元，这意味着仅半年多的时间，亚信安全的估值就一下子暴增了43亿元，涨幅高达159.26%。

而在27名投资人突击入股后，2020年9月15日，亚信信远将亚信安全5.02%的股权转让给亚信乐信等10名受让方的股权交易中，亚信安全对应的估值为31.93亿元，较前次引入27名投资人时的估值降低了38.07亿元，降幅高达54.39%。

虽然说，引入27名投资人前后的两次股权转让为亚信安全关联股东间的内部转让及实施股权激励计划，但相较来看，引入27名投资人时，亚信安全的估值仍然高得有些离谱，而这些投资人之所以愿意以超高的价格突击入股，一方面可能是为了追求该公司成功上市后可能带来的高额收益;而另一方面似乎在于亚信安全与之签署的对赌协议。

据招股书显示，2020年7月，亚信安全、实控人田溯宁、投资人股东及亚信恒信签署《关于亚信安全科技有限公司的股东协议》，协议约定了投资人董事在特定事项上有一票否决权，同时约定了投资人股东的回购权、优先认缴权、优先购买权、共同出售权、优先清算权、反稀释、最惠条款等特殊股东权利。其中回购权相关条款约定，亚信安全如果未能在 2023年12月31日前完成合格上市，则投资人有权要求回购义务人回购其持有的部分或全部本轮股权。

这就意味着，亚信安全若成功上市，这些突击入股的投资者有很高的几率获得数倍乃至更高的收益，而一旦其上市失败，在对赌协议之下，原股东则需回购相应股权，对于这些投资者来说，这着实是一笔不错的买卖。在如此情况之下，这些投资者也就有了以较高的价格进行股权交易和增资，来抬高公司估值的动力，毕竟公司估值越高，上市后其也能跟着获得更高的收益。

然而，对赌协议对于IPO企业来说，仍是较为敏感的问题，于是，经协商，2021年1月31日，亚信安全终止了投资人董事的上述特殊股东权利，其不再是对赌条款的义务人，但如果亚信安全未在核准文件的有效期内完成发行上市，则上述特殊股东权利自动恢复，并视为从未被终止过。

值得思考的是，IPO上市前夕，一众投资人投入大量的资金搭上了亚信安全的顺风车，目的在于攫取高额收益，为了保证其权益，难保背后没有其他抽屉协议的存在;再者，在这些投资者高价入股及增资之下，亚信安全估值短期内出现暴增，而这期间公司经营业绩的增长并未能与之保持同步，因此，其高估值的合理性值得商榷;最后，由于大量资金的入股以及对赌协议的存在，此次上市对于亚信安全来说就有了“背水一战”的味道，一旦其上市失败，可能会面临灭顶之灾，因此，上市心切的亚信安全，为了能成功上市，其是否会采用一些非常规的手段，导致违法违规情况的出现，也是相当令人担忧的问题。

关联交易、政府补助促肥业绩

亚信安全成立于2014年11月25日，成立时间较短，而其成长速度却相当惊人，报告期内（即2017年至2020年9月末），其实现营业收入分别为6.49亿元、8.73亿元、10.77亿元、8.52亿元，其中2018年、2019年同比增速分别为34.47%、23.39%;实现净利润分别为2028.93万元、1.05亿元、1.63亿元、1.15亿元，其中2018年、2019年同比增速分别为418.25%、54.57%。然而，其业绩快速成长的背后，在很大程度上依靠的是关联交易以及政府补助。

据招股书显示，报告期内，亚信安全与关联方发生的关联销售金额分别为 3.09亿元、1.68亿元、2431.04万元、477.75万元，占各期营业收入的比重分别为47.59%、19.30%、2.26%、0.56%。可见，2017年，亚信安全近一半的营收都来自于关联方。对此亚信安全解释称，“主要系公司成立初期收入规模偏小，仍存在通过亚信科技（中国）有限公司和亚信科技（南京）有限公司承接部分业务合同的情形。”这也就意味着，此前亚信安全在业务上缺乏独立性，虽然其对关联方的销售在逐年降低，但其与客户之间的交易是否真正完全摆脱了关联方的影响，仍旧让人担忧。

除了关联销售外，亚信安全的供应商同样也存在诸多关联方的身影。据招股书显示，报告期内，亚信安全向关联方采购金额分别为 4939.64万元、2720.19万元、3449.89万元、3973.95万元，占各期采购总额的比重分别为 36.08%、18.32%、17.51%、29.44%。也就是说，亚信安全仍然有大量采购来自于关联方，且近来关联采购额不降反增。

对于一家IPO公司来讲，关联交易的公允性、真实性都是值得考量的，而亚信安全正是在大量关联销售和关联采购的协助之下实现业绩快速增长的，因此其相关数据的真实性也需谨慎考量。

如果说关联交易促肥了亚信安全的营收规模，那么政府补助则是其净利润快速增长的强大助力。据招股书显示，报告期内，亚信安全除增值税退税外政府补助形成的其他收益分别为3456.85万元、3621.17万元、4249.68万元、1353.11万元，占营业利润的比重分别为90.09%、28.25%、21.13%、8.74%。由此不难看出，政府补助支撑起了亚信安全2017年九成的利润，而倘若将该部分剔除，其盈利甚微，而此后几年中政府补助仍是其利润的重要组成部分。

然而，政府补助并不具备可持续性，企业的利润如果过度依赖政府补助，缺乏内生性增长，一旦政府补助突然减少或者完全消失，其业绩难免会受到影响。

研发投入过低

亚信安全属于网络安全领域企业，其所在行业目前已有多家上市公司，比如说，深信服、奇安信、安恒信息、北信源、吉大正元、美亚柏科等。从营收规模来看，2019年深信服、奇安信、美亚柏科的营业收入分别为45.90亿元、31.54亿元、20.67亿元，远超亚信安全的10.77亿元，显然，亚信安全并非行业内第一梯队企业，这意味着其存在不小的竞争压力。

网络安全属于知识、技术密集型行业，需要足够的研发投入来保持技术的领先，因此，研发投入的多寡对企业有着十分重要的意义，那么亚信安全研发投入情况如何呢？

据招股书显示，报告期内，其研发费用分别为5687.53万元、9291.35万元、1.42亿元、1.25亿元，研发费用支出占营业收入的比例分别为8.76%、10.65%、13.15%、14.72%。然而，在同行业企业中，奇安信2017年的研发费用占营业收入的比率超过六成，即使2020年前三季度也超过了四成;安恒信息、深信服的研发费用占营业收入的比率也均在两成以上，远远超过了亚信安全。而报告期内，其同行业研发费用率均值分别为31.08%、21.33%、19.17%、25.70%，对比之下，亚信安全研发费用率明显偏低。

从企业规模来看，在行业内本就不占优势，收入、业绩也是依靠关联交易和政府补助的拉动才得以快速增长，如果在研发上还吝于投入，跟不上行业节奏，其未来想要在行业竞争中崭露头角恐怕并不容易。

如此来看，亚信安全还需增加更多的研发投入，不断实现技术创新，才能不被同行业公司甩下太远。然而，如果大幅增加支出，其未来业绩恐怕难言乐观，两难之下，亚信安全何去何從，仍然是个值得企业思考的问题。

附表 同行业可比公司研发费用率情况