警惕汇市反转风险

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

Market 市场

警惕汇市反转风险

文/福汇研究分析部 编辑/张美思

当前外汇市场的基本面并非十分清晰，美元看涨倾向达到极端，非美货币下跌严重超卖，这些都是行情可能反转的信号。

2015年已经过半。回顾今年上半年的外汇市场，美元单边上涨，主要非美货币持续下跌是整体的行情。那么，这一主要态势是否能在下半年得到延续呢？笔者认为，全球金融市场的发展态势复杂多变，主要货币的长期趋势存在潜在的逆转风险，投资者对此应有所警惕。

笔者主要从价格周期和市场情绪两个角度来分析当前主要货币的长期趋势。首先从价格周期来看，截至7月3日收盘，从7种主要货币（英镑、欧元、日元、澳元、纽元、加元、瑞郎）与美元组成的货币对和ICE美元指数的52周收益率的标准分数来看，ICE美元指数的52周ROC（变动速率指标）几乎比过去两年均值高出两个标准差，而主要非美货币的52周ROC普遍比两年均值低1.5个标准差，其中纽元/美元的52周ROC甚至比两年均值低2.5个标准差。而这种长期收益率触及极端水平，往往是价格过度上涨或过度下跌的有效信号。其次，再看市场情绪。从以上7种主要货币非商业期货净头寸的标准分数（截至6月23日）来看，令人惊讶的是，ICE美元指数非商业期货净多头比过去5年均值高2.7个标准差，即便经历了二季度的温和平仓后，美元看涨倾向仍处于5年高峰，用“一致看涨美元”来形容当前的市场心理也不为过。

价值投资大师霍华德·马克思曾经表示，证券市场具有周期性，资产价格和市场情绪的运行都与钟摆相似，当它们往某一个方向过度波动时，就会被周期的力量拉回中点。盲目推断趋势的延续而忽视周期，可能是投资者最容易犯的错误。从上述两个指标来看，美元有过度上涨的嫌疑，看涨倾向达到极端也意味着缺乏足够的买盘支持美元延续强劲上涨。进一步说，如果所有看涨美元的投资者都已经入市，买盘力量将递减至零，距离周期性反转也就不远了。

因此，从价格周期和市场情绪的角度分析，当前主要货币的长期趋势存在反转的风险。那么，具体到各大主要币种，其下半年的行情又会怎样演变？以下笔者将从各货币的基本面因素入手，剖析下半年宏观经济和关键风险事件对各个货币的潜在影响，以便投资者更好地把握汇市的整体行情。

美联储加息：美元再度称王？

下半年汇市最重要的风险事件仍然是是美联储是否会紧缩货币政策。美国经济在一季度萎缩是宏观基本面最重要也是最意外的变化。美联储主席耶伦多次强调，如果美国经济的增长动能在二季度显著回升，那么美联储仍有可能在2015年加息。而从最新的增长数据来看，美国经济在二季度的确实现了改善，但改善幅度维持温和，且一些非常重要的同步经济指标如工业生产，在二季度进一步萎缩。美国亚特兰大联储的最新预测显示，美国二季度实际GDP年率将回升至2.2%，但仍显著低于主流经济学家和美联储之前的乐观预期3.0%。

美国经济的意外放缓，反过来将对美联储的紧缩预期构成影响。联邦基金期货隐含利率显示，多数投资者预期联邦基金利率在2015年末升至0.25%，与年初预期相比显著下滑。在今年6月的利率决议中，美国联邦公开市场委员会（FOMC）对2015年末的联邦基金目标利率的预期中值为0.625%，且没有FOMC委员认为目标利率在2015年末会超过1.0%；而2014年6月的预期中值则高达1.125%。这表明，在过去12个月中，美联储委员的紧缩信心不但没有上升，反而显著减弱。这可能是因为投资者和美联储对经济前景做出了错误的判断。耶伦在7月10日表示，美联储仍处于今年稍晚首次加息的路上，但意外事件可能导致首次加息点延迟或提前。而从目前来看，笔者认为，不能排除美国经济在今年下半年有进一步放缓的风险；而如果出现这种极端情况，美联储在2015年加息或无法实现。

而与美联储何时加息相比，一个更加重要的问题是美国经济能否承受一轮持续的紧缩。FOMC可能认为，美国经济已经恢复强劲增长并能够抵御一轮长时间的紧缩。但这个判断可能过于乐观，疲软的工资增长、低迷的通货膨胀以及持续下降的企业盈利预期，都发出了美国经济前景可能面临“逆风”的信号。假如美联储高估美国经济增长潜力，加息可能成为经济衰退的导火索，紧缩政策不但无法得以延续，连货币政策也可能会再度转向宽松。从这两点来看，美元的长期升势存在着停滞甚至反转的风险。

希腊债务危机：欧元必败？

从今年二季度开始，希腊债务危机持续发酵，欧洲股市和债券市场遭遇重创。但欧元/美元并未大幅走弱，反而在二季度温和上涨2.4%。而在刚刚过去的希腊公投中，希腊民众以压倒性优势否决了国际债权人提出的救助协议，令希腊重新获得谈判筹码。然而这并不是国际债权人（尤其是德国）所愿意看到的，欧盟核心成员国、欧央行和国际货币基金组织可能将公投结果解读为希腊完全没有合作意愿，这反而会强化他们“主动”放弃希腊的意愿。从目前的形势来看，顺利解决希腊债务危机的窗口正迅速关闭，希腊退欧不再是天方夜谭。

华尔街的主流观点认为，希腊债务危机将利空欧元：一旦希腊退出欧元区，欧元将陷入万劫不复的境地。从直觉上看，这种逻辑是合理的，但线性思维从来不能解释市场运行。笔者认为，这种观点忽略了以下因素：第一，希腊危机并没有蔓延至其他国家的迹象：意大利，西班牙和葡萄牙坚持实行财政紧缩，媒体大肆鼓吹的“多米诺骨牌效应”并未出现。与此同时，欧元区已经摆脱长期衰退并走上温和复苏之路，无论是危机的波及范围还是经济基本面都与2009～2011年完全不同。第二，欧央行的量化宽松政策可作为提振市场信心的终极武器。第三，美国经济前景出现了意想不到的变化，市场情绪很可能因此重新平衡。因此，笔者认为，本轮希腊危机与之前的全面债务危机并不相同，将2009～2011年的行情作为基准推断欧元走势并不合理。即便希腊最终退出欧元区，市场将如何反应也不得而知。甚至可以说，市场氛围越悲观，行情越有可能筑底回升。因为在多数投资者仍强烈看跌欧元的背景下，从反向交易的角度思考问题似乎更为明智。

日央行扩大QQE：日元再贬值？

希腊债务危机升温令避险资产受益，尤其是日元和德国国债。美元/日元因此一度跌破122整数位，不过提振作用或难以延续。在非美货币整体维持疲软的背景下，日元独自展开一轮强劲上涨的可能性并不高。从经济基本面来看，日本经济前景依旧暗淡，一季度实际GDP年率虽回升3.9%，但这更多是受到季节性因素的影响。通胀数据维持低迷，5月核心CPI年率进一步降至0.1%，与日央行制定的长期目标相距甚远。

而如果单纯从经济面看，投资者会押注日央行扩大量化与质化宽松政策（QQE）。但滞胀并不是日本央行面临的唯一难题，债券市场流动性枯竭正对QQE构成严峻挑战。自从去年11月日本再次推出QQE以来，日本国债市场的供需面出现意外变化：尽管日央行进一步扩大了资产购买规模，但长期国债价格不涨反跌，10年期国债收益率则从0.2%升至0.5%。这说明供给上升超过了需求增长，或许暗示着市场心理正在经历一轮显著变化——投资者不再相信债券牛市能够延续，部分投资者已经开始对日央行QQE投出不信任票。而一旦市场情绪达到真正的拐点，日本国债市场很可能迎来一轮规模极大的“负反馈循环”，进而可能引发全面的金融动荡和经济衰退。笔者认为，在未来6～12个月，日央行扩增QQE的可能性不高，除非日本经济陷入一轮非常严峻的衰退，否则宽松预期不会显著升温并推动日元贬值。在衡量影响日元的基本面因素时，投资者的焦点应该放在美国经济数据身上。

中国经济调整：商品货币走向？

上半年，商品货币国家的基本面出现恶化，连新西兰也难以幸免。2015年一季度，新西兰GDP同比增速降至2.6%，显著低于去年四季度同比增速3.5%。澳储行、加央行都曾在一季度降息提振经济增长，纽储行也不得不暂停紧缩周期并再度释放宽松信号。从政策差异来看，商品货币与美元仍处于不同的阶段。但如前所述，美国经济也正在经历意外放缓，美联储紧缩预期已经显著降温，且不排除未来会进一步减弱。当前的基本面形势已不再是一边倒地支持美元上涨，因此将2014年下半年的行情作为基准推断商品货币的未来走势并不合适。

但可以明确的是，中国经济放缓对商品货币的拖累不容忽视。从2012 年6月至2015年5月，中国工业生产（工业增加值）同比增速与WTI原油、美铜、澳元和加元的相关性都超过0.7。2000～2007年，中国经济高速增长曾引发一轮商品牛市，商品货币受益匪浅；此后的金融危机和欧洲债务危机为这轮繁荣划上了句号，商品货币目前正经历一轮长期的均值回归。虽然相关政府和央行已经采取了众多刺激措施，但实际效果并不明显，商品货币国经济放缓远没到筑底回升的阶段。特别是如果中国经济结构调整进一步深化，经济可能会陷入长期低迷，反过来会进一步对商品货币施加下行压力。而这样的下行压力可能主要在欧系货币兑商品货币的交叉盘中得到体现。

整体而言，当前外汇市场的基本面并非十分清晰，美元看涨倾向达到极端，非美货币下跌严重超卖，这些都是行情可能反转的信号。对此，投资者应有所警惕。直盘货币方面，笔者建议要么离场观望，要么大胆押注均值回归，盲目跟随趋势而忽视周期得不偿失。交叉盘方面，日元交叉盘可能高位盘整，目前仍不是逢高做空的合适时机；至于欧系货币兑商品货币交叉盘，可尝试在回调修正中逢低吸纳。

本文中的任何意见、分析、数据或其他资料，只能视作一般市场评论及观点，并不构成投资建议。福汇不会为任何依赖这些资料而造成的直接或间接的损失、破坏、包括但不限于任何盈利的损失而承担法律责任。

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