旅游业上市公司现金股利政策影响因素分析

王竹芬，廖宜静

旅游业是新兴的第三产业，被誉为朝阳产业。自1978年改革开放以来，我国的旅游业迅速发展，旅游业上市公司由此孕育而生，股利分配问题也接踵而至。我国学者进行了大量的上市公司现金股利政策影响因素分析，但缺乏对旅游业上市公司的论著。究竟是什么在影响旅游业上市公司的管理者们制定的现金股利政策，是否与传统的影响因素一致？弄清楚这些问题有助于我国旅游业上市公司完善自身的股利分配政策，也有利于公司的长期发展。

一、旅游业上市公司股利分配政策的影响因素分析

（一）旅游业现金股利政策影响因素假设

影响旅游业上市公司股利分配政策的因素多种多样，大致可分为两种：一是外部因素。包括行业特征、法律和法规、国家政策；二是内部因素。可划分为盈利能力、负债能力、流动能力、成长能力、股权结构、公司规模和往年支付股利水平等。由于外部因素对股利分配政策的影响具有较大的不确定性，并且表现外部因素的具体数据较难搜集，所以，本文只针对影响旅游业上市公司股利分配政策的内部因素进行分析[1]。

1.盈利能力

盈利能力是指公司通过自身的努力经营创造公司利润的能力。通常公司的盈利能力越强，公司支付股利的意愿就更明显。一般上市公司分配股利的主要来源是在缴纳所得税及提取各种公积金后的公司盈利，可用每股收益、净资产收益率来衡量公司的盈利能力。

2.负债能力

对于一个上市公司而言，如果它的负债率较高即负债在其资本结构中的比重较大，那么，该公司会更倾向于留存足够的收益来清偿公司债务，因而该公司的股票支付率就会降低。一般用资产负债率来衡量公司的负债能力。

3.流动能力

流动能力指的是企业及时满足其各种资金需要和收回资金的能力。上市公司资产的流动性好、变现能力强，则资产质量高。如果公司的短期财务足够安全，那么公司发放股利的能力就越强。通常用每股净经营活动现金流和流动比率来衡量上市公司的流动能力。

4.成长能力

上市公司的成长能力越好则表明其未来发展越好。现金股利的支付会减少公司的留存收益，因此当上市公司资金短缺而不能通过其它方式取得资金时，其发展就会受到影响。成长性好的公司通常会增加留存，减少向股东支付股利。主营业务收入同比增长率和净利润同比增长率可用来衡量公司的成长能力[2]。

5.股权结构

股权结构是指在股份公司总股本中，不同性质的股份所占的比例及其相互关系。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。

（1）上市公司股利分配政策会更多受到股权集中度的影响。如果一个上市公司的股权集中在少数股东手里，那么股东为了“个人私利”会更倾向于留存盈利而不分配股利；相反，股权集中度越低的越倾向于分配股利。本文用限售股比例和限售国有股比例来衡量上市公司的股权集中度[3]。

（2）流通股比例也是上市公司股权结构的一种表现形式。通常上市公司的股份会被划分为限售股与流通股。流通股比例越低，说明上市公司的股权被少数股东控制，那么该公司就越倾向于不分配现金股利。

6.公司规模

一般而言，股本规模小的公司往往处于发展的初期，资金需要量大，倾向于不进行股利分配；而股本规模较大的上市公司往往是处于成熟期甚至开始进入衰退期，因此可能较多发放股利。而且，大公司凭借其实力和声誉，更容易从外部筹集资金，所以更倾向于选择高现金股利政策。可用资产总额的自然对数来表示公司规模。

7.往年股利分配政策

一般情况下，上市公司不会轻易变更股利政策，将延续上一年度的政策，即上一年度上市公司进行的股利分配，本年度将继续分配且延续上一年度的支付水平。可直接将上年股利支付与否作为测量标准。

二、我国旅游业上市公司现金股利政策的实证分析

（一）研究样本与数据的选取

本文选取2010-2012年在沪深主板A股上市的全部旅游公司作为研究样本，其中，排除了以下种类的上市公司的数据：（1）ST、ST*公司。由于其经营的不稳定性会导致数据的不准确性，比如剔除了ST*联合（代码：600358）与 ST* 九龙（代码：600555）。（2）非5年连续性上市公司。该类公司因上市时间短或上市期间因经营不善被暂时撤销上市资格，往往会采取与公司经营状况并不相符的股利分配政策，比如曲江文旅（代码：600706）借助ST长信之壳上市具有很大的不稳定性，将其剔除[4]。

（二）研究变量设计与模型建立

1.变量设计

根据上文的影响因素分析，提出以下自变量与相关性假设（见表1）。

2.模型建立

由于旅游业上市公司在分配现金股利时只有是与否两种选择，而logit模型就是用来解决因变量只有两种选择而不连续的选择问题，因此这里采用logit模型进行回归分析。

该模型将虚拟变量作为被解释变量，取值有两种，设旅游业上市公司分配现金股利记为y=1，不分配记为 y=0；设自变量X=(x1,x2,…,xk)T是分组数据，取有限的几个值；研究事件发生的概率P(y=1|X)与自变量 X 的关系，其 logit回归方程为[5]：

表1 各解释变量名称及正负相关性假设

3.模型参数估计

运用非线性最小二乘估计对该模型参数进行初步估计：

Y*=logit（p）=-158.89+10.380 55X1+1.012 058X2-0.157 246X3-2.536 476X4-0.287 851X5+0.030 107X6+0.001 321X7+0.176 589X8+0.071 166X9+0.292 502X10+14.884 56X11-0.493 64X12

由MCFR2=0.731 223可知该模型拟合优度较高，各自变量X与因变量Y显著相关。但是，因变量X大部分未通过t检验，由此得知，各因变量之间可能存在多重共线性。

在Eviews中计算出各自变量X之间的相关系数。由表3看出，各自变量之间存在显著相关性，为缩小参数估计偏差，消除多重共线性，选取与Y相关性最高的X11作为基础自变量，见表2。对模型进行逐步回归分析[6]，结果见表4。

经比较，以X11为基本解释变量的回归方程加入X5后，MCFR2=0.798，模型优于单个解释变量X11模型，所以选择保留X5。

以同样方法将其他变量逐个加入新模型，结果见表5。得出在加入其他变量之后MCFR2增大，模型拟合优度提高，其中又以X10的T值更为显著，所以 保留X10。

表2 各解释变量非线性回归结果

表3 各解释变量之间的相关系数

表4 X11与其他解释变量的回归结果

表5 X11、X5与其他解释变量的回归结果

同理，继续将其他变量加入新模型，结果见表6。尽管数据表明MCFR2整体提高，但是相应T值在减小，说明剩余变量引起了多重共线性，为剔除影响，只保留X5、X10、X11三个变量。回归结果为：

Logit（p）=-75.255 95+0.677 888X5+0.043 017X10+7.953 115X11

MCFR2=0.826 471

表6 X11、X5、X10与其他解释变量的回归结果

从计量结果看出，影响我国旅游业上市公司现金股利分配政策的因素主要有上市公司的流动能力、公司总资产和流通股比例。X5、X10、X11值分别为0.677 888、0.043 017、7.953 115， 说明旅游业上市公司的流动能力越强、流通股占比和公司规模越大，该公司发放现金股利的概率就越大。具体分析如下[7]：（1）旅游业上市公司资产的流动性好是指该公司资产变现能力强且债务明确清晰，回收可能性大。如果公司流动能力越强，那么公司发放股利的可能就越大。（2）公司规模越大则更注重自身在旅游行业和股民心中的形象，并且拥有雄厚的经济实力，那么公司就越倾向于采取积极的股利分配政策，这与上文的分析相吻合。（3）旅游业上市公司的盈利能力、成长能力、负债能力及上一年度分配政策没有通过检验。这一结果与上文分析不符合，可能是样本数据容量较小所致。

三、建议

本文采用计量分析方法，对旅游业上市公司现金股利政策影响因素进行了实证分析，结果显示：现金股利政策与公司流动性、公司规模和股权结构显著相关。因此，为使旅游业上市公司采取更加合理的现金股利分配政策，推动旅游业上市公司发展提出以下几点建议：

其一，提高旅游业上市公司的资产流动性。主要方法：一是资产证券化，一方面提高旅游公司的融资渠道，另一方面降低旅游公司的融资成本；二是完善资产风险评估体系，加强对不良资产的监督与管理。

其二，适度扩大旅游上市公司规模，一方面合理吸收外来有效资本，直接扩大公司规模，另一方面提高公司投资有效性即回报率。在目前市场上，我国旅游行业上市公司规模与其他行业相比拥有更多的发展空间。

其三，加快旅游业上市公司股权结构优化[8]。应尽快进行限售国有股减持改革工作，加快股权分制改革，优化旅游业上市公司股权结构，降低旅游业限售股比例，提高流通股比例，消除导致旅游业上市公司不规范股利分配行为形成的制度性缺陷，使更多的股票投资者参与到公司的管理中来。

[1]严太华，龚春霞.上市公司股利政策的影响因素与分配行为：2005-2010 年[J].资本市场，2012（3）.

[2]吴双天.上市公司股利分配政策分析：以伊利股份为例[J].财务分析，2013（1）.

[3]吕长江，王克敏.上市公司资本结构、股利分配及管理股权比例相互作用机制研究[J].会计研究，2002（3）.

[4]吴全军.汽车制造业上市公司股利分配政策研究[D].北京：北京工业大学，2006.

[5]周爱东.上市公司股利分配政策的影响因素分析[J].东盟博览，2013（6）.

[6]秦雪.黑龙江省上市公司股利分配政策研究[D].哈尔滨：黑龙江大学，2012.

[7]陈炜.上市公司股利政策影响因素的实证分析[J].金融与经济，2002（3）.

[8]迈扎尼.电力行业上市公司现金股利分配政策影响因素研究[D].乌鲁木齐：新疆财经大学，2008.