货币政策波动、区域金融发展及盈余管理——基于中国上市公司数据

陈耿 包燕萍

（1.重庆大学 经济与工商管理学院，重庆414400；2.重庆工商大学 融智学院，重庆400033）

一、引言

近年来，随着经济不断波动，我国面临着促增长与降通胀的两方面环境压力，货币政策作为一种重要的调节工具经常被使用。特别是2003-2012年间，货币政策波动较大，货币宽松与货币紧缩不断交替使用。不同政策形势下，货币资源变化较大。市场是银行主导的资源配置模式，“被动方”公司只能是在众多竞争中争取更多资源，而从银行出发，资源应尽量放在低风险甚至零风险的地方，这就要求公司向银行传递自己的低风险信号。公司实施盈余管理也就是为了向外部传递自己的低风险。所谓的盈余管理就是指经营者运用会计方法或安排真实交易来改变财务报告以误导利益相关者对公司业绩的理解或者影响以报告盈余为基础的合约［1］（Healy和 Wahlen，1999）。当然公司使用盈余管理的目的不仅如此，对于上市公司来说，为了取得上市资格以及向投资者展示良好的一面或者是说明自己的低风险，都有可能促使公司进行盈余管理。从国内证券市场出发，上市公司细分为国有公司与民营公司。在国内的大环境下，具有国资背景的公司与民营公司所受“待遇”是不一样的，从风险角度出发这一点是可以理解的。相比民营公司，国资背景能够有效地降低一定程度的风险，国有公司具有较高的信用，给予银行与投资者更多的保证，因此，国有公司进行盈余管理的需求也与民营公司存在差别。企业所处区域的经济发展程度，也会影响企业的融资途径、成本以及难易程度，因此，宏观货币政策在传导时也会在一定程度上受到区域金融发展程度的影响。

然而，以往对宏观经济政策的研究更多的关注宏观政策对经济发展的影响，往往忽略宏观经济政策作用的发挥需要通过微观企业行为来实现。因此，本文通过研究宏观政策对微观企业行为的影响，将能更好地明确宏观货币政策的传导途径，以及在传导过程中会遇到的一些问题（比如企业通过进行盈余管理来进行应对，从而将影响预期的经济效果）。

在盈余管理研究方面，以往的研究大多集中于公司层面，而对盈余管理动机方面的研究，也仅仅对债务契约动机、资本市场动机、管理层业绩考核与股利政策动机等微观方面给予了较多的关注，很少有文献将之与宏观政策的影响联系起来。另外，宏观经济政策的变动是否是企业进行盈余管理的推动因素之一，而其又是如何推动的，这是非常值得探讨的问题。

此外，我国自改革开放以来，金融发展水平获得了极大的提高，但同时也呈现出明显的非均衡发展态势。区域金融发展的不平衡必然对货币政策效果产生影响，本文将区域金融发展程度纳入到货币政策对盈余管理影响的研究中来，将使研究更加全面，更有针对性。

总的来说，在以上三个方面，虽有学者在各自领域进行相应研究，但各领域之间存在一定的脱节，鲜有研究将其融会贯通。经分析发现，这三个领域中存在着千丝万缕的联系，综合考虑，本文通过宏观、微观和区域金融三个视角，研究货币政策与企业盈余管理程度之间的关系，从而更好地理解宏观货币政策对微观企业行为的影响及相关因素在其中所起的作用。

二、文献回顾与假设提出

早期的学者关于货币政策的研究更多的是从宏观层面上的，很少涉及与微观层面的联系。后来学者通过银行信贷“嫁接”了宏观与微观，饶品贵与姜国华（2011）年在货币政策波动与银行信贷以及微观公司之间进行了研究，发现货币政策波动会对企业会计稳健性产生影响［2］。

货币政策对于公司的影响是相当显著的，回顾以前学者所做研究，国外学者主要是研究了货币政策对于公司融资的影响。结果显示，货币政策对于公司自身融资影响是比较显著的，Kashyap等（1993）、Ghosh和Sensarma（2004）分别利用本国的数据证明了这一点［3］。而国内学者更多地是关注货币政策对于公司经济行为影响，祝继高等（2009）研究了货币政策对公司现金持有水平的影响［4］，陈艳（2012）研究了货币政策对于公司投资行为的影响［5］以及王铭利（2012）研究了货币政策与公司治理等之间的影响［6］。从公司自身融资的角度出发，公司融资渠道较多，如银行、发债、信托等等各种手段，但作为各融资渠道的债权人来说，必定会考虑公司各方面表现以控制风险，到期能收回资金，这其中考察公司的就包括表现在报表上的盈利能力指标。饶艳超、胡奕明（2005）指出，银行在对公司进行贷款的时候，对盈利能力等会计信息比较重视，同时也非常看重公司的资产负债率以及利息保障系数等等指标，这些就促使了盈余管理策略的出现［7］。特别在货币紧缩的时候，资金供给量减小，银行等资金方在有限的货币资源下，将选择业绩更好，财务数据更好的公司进行配对，公司为了争取货币资源，将产生更大的盈余管理的动机。除此以外，从上市公司角度出发，为了吸引更多投资者，财务指标也是重要的参考依据。据此本文作出以下假设。

假设1从总体上看，当货币政策越是紧缩时，公司越可能进行的盈余管理。

在中国这种大环境下，公司产权的不同所享受的“待遇”是不同的，相对于民营公司，国有公司所能得到的“待遇”更有利。这是因为，政府实际上为国有公司贷款提供了一种隐性担保（孙铮、李增泉、王景斌，2007），在信息不对称的情形下，银行等资金提供者更愿意“相信”国家，更倾向于贷款给国有公司［8］。饶品贵（2010）就研究指出货币政策紧缩时期，与国有公司相比，非国有公司获得银行信贷将受到更大的影响［9］。再结合前文所提到的盈余管理策略，本文作出以下假设。

假设2在货币政策紧缩阶段，相比国有企业，非国有企业进行盈余管理的程度更小。

企业所处地理位置的不同，在一定程度上将会对其融资难易程度产生巨大的影响，除了地方政策的原因，这和企业所处区域金融市场的发展程度相关。Bernanke和Gerster（1995）认为金融市场是货币政策的重要传导渠道之一，它是货币政策向企业投资传导的“黑箱”［10］。Carlino和DeFina（1998），曹永琴（2007）以及申俊喜、曹源芳和封思贤（2011）发现，货币政策对经济增长具有调控效应，该效应有明显的区域差异性，区域金融市场发展程度的不同，将影响货币政策的传导机制［11-13］。在金融发展程度较高的地区，信贷市场将能更好的进行资本配置，企业融资成本对货币政策的依赖性将会弱化。反之，在金融发展程度较低的地区，其信贷市场资本配置功能偏弱，则其企业融资成本对货币政策的依赖性将增加。黄志忠，谢军（2013）认为，区域金融市场的发展将使宏观货币政策对企业融资的约束有缓解作用，从而优化宏观货币政策的传导机制［14］。在货币政策处于紧缩阶段时，处于金融发展程度较高区域的企业，由于所在区域信贷市场较为完善，融资渠道更多，其进行盈余管理的动机就会相应减小一些；而处于金融发展程度较低区域的企业，由于区域内信贷市场的不完备，融资渠道相应较少，对资源的争夺更加激烈，因此有更强烈的动机进行盈余管理。基于以上，提出以下假设。

假设3货币紧缩阶段，处于金融发展程度较高区域的企业相对于处于金融发展程度较低区域的企业，进行盈余管理的程度更小。

三、研究设计

盈余管理的手段较多，研究分析我国上市公司盈余管理相关情况，采取的手段主要包括变更会计政策与会计估计，利用收入与费用的确认以及调节非经常性损益。关注点不同导致对于盈余管理的测量也就不同，王铭利（2012）等在研究中利用了非经常性损益，吴联生，王亚平（2007），黄梅，夏新平（2009）则从修正琼斯演变而来的可操控性应计利润出发对盈余管理进行了研究［15，16］，此研究模型在国外已近成熟。本文研究借鉴后者，以可操控应计利润与上期总资产比值来考量盈余管理的程度，具体模型如下。

式（1）中，TAC为总应计，等于净利润与经营活动现金流量差值；A为资产总额；ΔREV为主营业务收入变动额；PPE为财产、厂房和设备，即固定资产原值；ε表示残差；下标i表示样本公司；下标t表示年份。式（2）中，△REC为应收账款变动额。

由式（1），估计出回归系数a1，2，3，将a1，2，3代入式（2），计算每个公司各个年度的非可操控性应计（NDAi，t/Ai，t-1），由式（3）计算出可操控性应计（DAi，t/Ai，t-1），代表盈余管理的程度。

对于研究假设1，建立如下模型

其中，LEV代表公司账面上的资产负债率，GRW表示公司的可持续增长率，CURRT是流动比率，SIZE是对数化的总资产，MP为货币政策代理变量，此处借鉴陆正飞等（2011）的研究。我国央行主要通过的是控制货币发行、控制存款准备金率、调节基准利率、调节再贴现率等方式，来执行相关货币政策。但是，仅结合某一项指标，实际上难以判断货币政策到底是紧缩，还是宽松。吴晓灵（2009）认为，可用GDP的增长率代表商品的实物量，用CPI的增长率代表价格，根据该原理，一般在预计货币供应量增长时会采用货币供应量M2增长率等于GDP增长率加CPI预计调整率加一个包含各种不可预测变量的2～3个百分点的方法来匡算。故本文借鉴陆正飞等（2011）的做法，采用MP（MP＝M2增长率—GDP增长率—CPI增长率）这个指标来估算货币政策［17］。若该指标偏大，则表示货币政策偏于宽松；反之，则偏于紧缩。

可以预期，总体上，MP的系数显著为负，即货币政策偏于宽松时（MP越大），则盈余管理程度越小（DAi，t/Ai，t-1越小）。由于盈余管理出于动机不同，有正向盈余管理与负向盈余管理之分，进一步细分，通过对DAi，t/Ai，t-1正负分组回归，进一步探讨货币政策与正向盈余管理和负向盈余管理之间存在的联系。在货币紧缩时期，上市公司进行盈余管理主要是为了粉饰财务报表而获取融资，因此预期当DAi，t/Ai，t-1为正时，MP的系数将显著为负，当DAi，t/Ai，t-1为负时，该相关关系可能不明显。

对于研究假设2，3，建立如下模型

其中，MPD是货币政策哑变量。在2003-2012十年的数据中，MP的均值为5.27，选择MP大于该均值的年份（即2003、2005、2009、2010年）为货币政策宽松期，MPD＝0，选择MP小于该均值的年份（即2004、2006、2007、2008、2011、2012年）为货币政策紧缩期，MPD＝1。

表1 宏观经济指标数据

为了验证假设2，3，该模型中，X分别是：NSTATE是非国有企业的虚拟变量；FD是区域金融发展指标。

对于假设2，预期MPD与NSTATE的交互变量系数显著为正，表明在货币政策紧缩阶段，非国有企业进行盈余管理的程度更大；对于假设3，预期MPD与FD的交互变量系数显著为负，表明在区域金融发展程度较高的地区，货币紧缩对盈余管理的影响会减弱。

另外，在以上所有回归方程中均对行业虚拟变量进行了控制。

四、研究样本及描述性统计

总结前人研究的基础上，本文选取2003-2012年A股上市公司作为研究对象，并按以下条件进行剔除，（1）金融类上市公司；（2）相关数据缺失的公司；（3）上市时间不足2年的公司；（4）ST类公司。王铭利（2012）在研究中指出，ST类公司更有可能进行盈余管理，为了避免其对于结果的影响，故本文剔除了ST类公司。

研究所有财务及市场数据来源于CSMAR数据库和SINOFIN数据库，货币政策数据来源中国人民银行公布的《中国货币政策执行报告》，区域金融发展程度数据来源于樊纲、王小鲁和朱恒鹏（2010）的区域发展指标［18］。行业的分类采用中国证监会的行业分类标准。本文选用STATA软件进行相关数据处理。

表2 变量说明表

对样本进行描述性统计，结果见表3。DAi，t/Ai，t-1的均值为 -0.034，说明总 体而言，我国上市公司进行盈余管理的幅度并不算大。NSTATE均值为0.346，说明在研究的公司中，有大约三分之一的公司为非国有公司。LEV均值为0.54，表明研究样本平均资产负债率比较适中。GRW均值为0.095，表明样本普遍可持续增长率水平不高，成长性有待提高。CURRT均值为1.619，表明样本公司的流动性比较适中，短期偿债能力有一定的保证。

五、实证结果与分析

（一）回归结果与分析

首先对假设1所建立的模型，即式（4）进行回归，回归结果置于表4。

从表4可以看出，对盈余管理替代变量DAi，t/Ai，t-1作为整体进行回归分析，它与货币政策代理变量MP的相关系数在1%的水平上显著为负，相关系数为-0.001，说明在总体上，货币政策越紧缩，企业进行盈余管理的程度越大，反之则越小。当我们将盈余管理分为正向与负向进行考虑时（即分别分为DAi，t/Ai，t-1＞0和DAi，t/Ai，t-1＜0）时，企业进行正向盈余管理的程度是与货币政策宽松程度在5%上显著负相关的，然而企业进行负向的盈余管理程度却与货币政策宽松程度不存在显著的相关关系。笔者认为，在货币政策紧缩时，由于企业获取融资贷款的难度增加，企业将更倾向于进行正向的盈余管理，以期在财务报表上有更好的反应。

绝大多数学者实证分析显示，银行贷款渠道是我国货币政策传导的主要渠道。当央行实行紧缩的货币政策时，商业银行的准备金规模将相应减少，从而在客观上限制了银行提供贷款的能力。银行收缩贷款规模的同时会使得其在贷款对象的选择上更加苛刻，而企业的各项盈利指标及还贷能力将成为考核的重要指标。企业为成功获得贷款资源，将有强烈的盈余管理动机，做高利润，即进行正向的盈余管理，这与实证结果一致。

表3 描述性统计

表4 假设1回归结果

对于假设2，3，分别带入非国有企业的虚拟变量NSTATE和区域金融发展指标FD，并分别进行回归分析，结果如下表5。

在Model1中，加入NSTATE考察不同产权性质的企业在货币政策紧缩阶段，其盈余管理程度是否存在差异。结果发现，MPD＊NSTATE在1%水平上显著为负，这与预期相反，说明实际上，在货币政策紧缩阶段，非国有企业进行盈余管理的程度反而会更少。究其原因，在货币紧缩阶段，非国有企业虽然在融资方面受到的冲击更大，其融资压力也更大，银行在给非国有企业贷款时，将会对其会计稳健性有更高的要求，尽管非国有企业有更大的融资要求有更强的盈余管理动机，但迫于银行的压力，其不得不在会计处理上做得更加稳健，其进行盈余管理的程度也就会变小。

表5 假设2、3回归结果

如何区分稳健性和盈余管理也是一直困扰会计学术界的一个难题。会计盈余的稳健性特征究竟是代表着高质量盈余的真正的盈余稳健性，还是仅仅只是下行盈余管理行为“大洗澡”带来的盈余稳健性的假象，一般很难区分。但在本文讨论的情况中，非国有企业在货币政策紧缩阶段，并不存在进行下行盈余管理行为“大洗澡”的动机，反而存在强烈的上行盈余管理动机，因此不存在通过“大洗澡”而达到盈余稳健性假象的必要。但企业在权衡选择更稳健的会计处理还是更高的会计盈余时，还决定于当地银行对于会计稳健型和企业盈利能力的偏向，以及识别能力。

在Model2中，加入FD考察处于不同金融发展区域的企业。在货币政策紧缩阶段，其盈余管理程度是否存在差异。结果发现，MPD＊FD在1%水平上显著为负，这与预期相符。说明在货币政策紧缩阶段，企业处于越是金融发展程度高的地区，其盈余管理程度会越低，反之则越高。

在金融发展程度较高的地区，金融资源配置将更加优化，当央行实施货币紧缩政策时，在这些地区出现信贷错配的可能性较金融发展程度低的地区更少，商业银行放贷总量远高于金融发展程度低的地区，处于这些地区的企业争取贷款的竞争相对更少，获取外部资本的成本相对更低，因此进行盈余管理的动机更小，盈余管理程度更低。反之，在金融发展程度较低的地区，企业获取外部资本的成本相对较高，且渠道更少，商业银行贷款具有更大的不可替代性，企业获取贷款竞争将更加激烈，因此进行盈余管理的动机更大，盈余管理程度更高。

（二）稳健性测试

为了测试实证研究结果的稳健性，以制造业企业为样本，运用以上模型（式（4）和式（5））分别进行检验，回归结果与表4和表5的回归结果极为相似，该结果进一步强化了上述研究结果的稳健性和可靠性。

六、研究结论与局限

本文以2003-2012年期间A股上市公司年度数据为基础，从宏观、微观和区域金融这三个视角研究了货币政策与企业盈余管理程度之间的关系。实证研究结果显示，从总体上看，当货币政策越是紧缩时，公司越可能进行盈余管理，且为正向的盈余管理；在此基础上，本文引入企业的产权性质以及所处区域金融发展程度来做进一步讨论，发现处于货币政策紧缩阶段时，相比国有企业，非国有企业进行盈余管理的程度更小，且处于金融发展程度较高区域的企业相对于处于金融发展程度较低区域的企业，进行盈余管理的程度更小。

本文将宏观政策与微观企业行为结合起来，将货币政策波动与企业进行盈余管理的动机相联系，并开创性地将区域金融发展水平引入对盈余管理影响的研究，打开了盈余管理研究的一个新思路。在研究企业行为时，不仅要从企业本身找原因，更要从所处区域，乃至所处的政治环境、经济环境等大的宏观背景下手，方能更加全面的解释和研究企业行为。本文希望能给银行，乃至更多的债权人一点启发，在货币政策趋于紧缩时，是否该更加谨慎的对待财务报表的数据，是否要联系更多财务报表以外的指标来审查企业经营状况以及偿债能力等；同时，这也将为国家宏观经济政策的制定提供一点思路，既然区域金融发展水平的高低对宏观经济政策的发挥有着重大影响，那么国家在颁布一系列宏观经济政策时，更应注意配套金融发展措施的出台，地方政府也应当有针对性的作出相应回应，以保证宏观经济政策能够达到预期的效果。

本文研究的局限主要在于两个方面。首先，本文所采用的盈余管理程度衡量变量“可操控应计利润”，虽然是衡量盈余管理程度的一贯做法，但其是否能够准确地反应企业的真实盈余管理水平，这在学术界尚存在一定的争议。其次，如何区分稳健性和盈余管理也是会计学术界一直困扰的一个问题，这个模糊的界线也对本文的研究有一定的影响。

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