沪港通如期启动将带来哪些变化？

鄂志寰

14年11月17日，沪港通完成了平稳有序的各项筹备工作，如期启动。启动初期，沪港股市成交均有上升，两地额度使用亦呈分化走势。尽管市场表现各异，仍无碍沪港通作为一项重大制度创新对于两地金融市场的积极意义。

沪港通将为沪港两地资本市场提供新的增长动力

沪港通作为沪港两大资本市场的双向联通机制，在具体实施过程中，将为两地股票市场带来新的投资者和资金来源，更广泛的投资者构成和数额庞大的资金流入将为两地市场注入新的动力，使之更趋活跃。在具体实施过程中，沪港通对两地市场的影响程度可能有一定的差异。

其一，香港作为自由港及全球第三大国际金融中心的独特地位决定了沪股通具有巨大的辐射性。这个辐射性主要表现为境外投资者的概念非常宽泛，既包括香港本地的投资者，也包括来自世界各地的投资者，既有大量的个人投资者，也会有各类机构投资者。因此，沪港通可以带来的资金流入不仅限于香港市场本身，将会来自更多的海外地区。

在沪港通推出前，海外投资者可以通过合格境外机构投资者（QFII）和人民币合格境外投资者（RQFII）两个途径投资国内A股市场。沪港通吸引了众多境外机构提前部署A股，RQFII额度使用速度明显加快，香港的RQFII额度近期基本使用殆尽。在这样的背景下推出沪股通，将为海外投资者提供新的投资管道，并为上海股票市场带来更多的交易活动。

其二，沪港通将在一定程度改变两个市场的运行机制。总体来说，香港投资市场相对成熟，据港交所统计，港股61%股市成交额来自机构投资者，散户及港交所参与者分别贡献了23%及16%。上海证券交易所数据显示，去年A股机构投资者占比为17%，散户达80.8%。过去十年A股日均换手率（交易量/流通市值）约为港股5至6倍，A股交易频度较港股更为频繁。香港市场参与者中的机构投资者占比高，投资相对较为长期化，重视价值分析。随着越来越多的香港投资者进入国内资本市场，可以在该市场更多地传导长期投资和价值投资的理念，并逐步优化A股市场的投资者结构，进而在两个市场产生一定的同化作用。

显然，沪港通可以从资金及机制两个方面推动上海股市进入新的发展阶段。近期，对于沪港通的预期已经开始在股市产生良好反应。从港股通部分看，内地居民购买港股的总额度为2500亿元人民币，每日额度为105亿元人民币，按照香港股票市场2013年全年日均成交625.6亿元计算，港股通总额度约为香港股市日均交易量的5倍，每日额度则占日均交易量的21%，相对数量大于沪股通。因此，理论上讲，港股通的实施将为香港股票市场带来新的资金流入。由于港股通设置了50万元的门坎，主要面向高净值的个人投资者。一方面，相较于机构投资者而言，个人投资者对于香港股市交易规则及市场运行规律的了解需要一些时间；另一方面，该类投资者的投资行为亦较为谨慎，因此，内地资金流入港股的过程可能呈现循序渐进、逐渐上升的特征。此外，内地投资者及资金的流入也可能在一定程度上改变港股的交易常态。

沪港通将推动香港离岸

人民币资金池加速增长

沪股通涉及人民币结算及跨境资金调拨的安排，将从三个方面改变香港离岸人民币市场的运行状态：其一，沪港通为香港的离岸人民币资金开拓了新的投资管道，香港当地投资者可能会兑换更多的人民币资金，用于人民币资产的配置。其二，在沪港通的制度安排下，内地投资者直接使用人民币投资香港市场，将增加离岸人民币市场的资金池来源。其三，对于大量的海外投资者而言，沪股通提供了配置人民币资产的新管道，来自其他海外地区的人民币资金可以借道香港投资A股，其中部分资金可能会沉淀下来，等待更好的投资机会，由此为香港人民币资金池提供了更广阔的资金来源，推动其规模进一步提升。

随着离岸人民币资金池的持续扩大，离岸市场运行开始出现自我流转的良性循环。离岸人民币业务最初从个人业务开始，进而推广到贸易领域，人民币贸易和跨境投融资业务的发展促进了离岸人民币资金池的建立和扩大；当离岸人民币资金池达到一定规模后，人民币融资活动开始发展；接下来，离岸融资活动促使各类离岸人民币投资产品的涌现，从而推动人民币资产管理业务的不断完善，并催化更多人民币金融产品；最后，多元化的人民币金融产品将为贸易和投融资业务提供更多便利，从而形成离岸人民币自我流转的良性循环。

沪港通在推动香港离岸人民币资金池扩展的同时，也将促进离岸CNH市场的深化和产品创新，推动兑换、跨境理财等业务发展，促使已经出现的良性循环更趋于完善，为人民币国际化的深入发展奠定强大的基础。

沪港通有助于强化人民币

在岸及离岸市场的双向联动

从制度设计上看，沪港通创造性地拓展了跨境资本流动的管道，在封闭循环体系中推动资本项目开放。该机制绕过现行外汇管制，借助离岸人民币市场完成人民币兑换，构建了全程全封闭运行的人民币投资完整环流，从而便利人民币在两地的有序流动，推动离岸人民币外汇市场的发展，进而强化了人民币在岸及离岸市场的双向联动。

沪港通在打通了内外资本市场的同时，也在在岸及离岸外汇市场建立了桥梁，对离岸市场容量和流量将产生较大的影响。作为保证沪港通顺利运行的配套措施，香港认可机构为香港居民进行人民币兑换限额已经放开，明确为香港居民办理人民币兑换业务而产生的头寸在离岸人民币市场进行平盘，而非透过人民币业务清算行于在岸市场平盘。显然，沪港通所产生的人民币兑换需求将基本体现在离岸市场，兑换需求将与人民币离岸市场汇率的变动方向息息相关。随着沪港通的顺利推进，两个市场的波动传递性将得到显著增强，人民币在岸及离岸市场的双向联动机制会进一步强化，进而缩小在岸和离岸市场的汇率差距。

从具体汇率水平的波动趋势看，沪港通对人民币汇率的影响程度将较为有限。首先，今年以来，人民币汇率波动幅度由1%放宽到2%，人民币汇率的双向预期得到强化，影响汇率波动的因素更为市场化。其次，香港离岸人民币外汇市场的成熟度明显上升。今年以来，香港离岸人民币的外汇市场规模快速攀升，香港市场外汇交易占比超过支付业务占比。根据SWIFT组织的统计，2014年9月跨境及离岸人民币外汇交易金额为4.6万亿美元，其中，经香港进行的跨境及离岸人民币外汇交易金额为7999亿美元，占比为17.4%。根据国际清算银行（BIS）统计，2013年人民币即期、远期和外汇互换的场外日均交易量达1196亿美元，其中70%为离岸交易，30%为即期交易。综合上述测算，我们估计目前香港离岸人民币外汇市场日均交易量应超过200亿元。

沪港通所导致的兑换需求是轧差后的净额，沪股通每日额度为130亿元，港股通每日额度为105亿元人民币，假设两地市场资金流动基本均衡，轧差后在外汇市场形成的兑换需求数量将较为有限，不会对离岸市场的供求关系产生明显的冲击。同时，香港金管局出台了向参加行提供人民币日间流动资金的相关安排，并指定一级流动性提供行。因此，沪港通对人民币汇率的影响较为有限。此外，香港银行业已经开始围绕沪港通项目所带来的市场需求，开发与风险对冲相关的产品和服务，推出沪港通跨境投资一站式服务，为投资者提供专业化、一体化解决方案；港交所亦进一步完善了人民币期货产品运作机制和时间，为市场提供更多对冲工具，均有助于保持离岸市场人民币汇率的有序波动。

总之，沪港通将为香港离岸人民币市场带来新的发展机遇，推动其以自我流转的良性循环为基础，为全球范围的离岸人民币市场提供清算枢纽和资金供给，保持并不断提升其在全球离岸人民币市场中的主导地位。（作者单位：中银香港）endprint