走熊又一年？

2014年初，当资产经理对各种资产类别进行预测时，大宗商品已经不再受到青睐。而事实也证明这确实是一种没有吸引力的投资。总体来说，多元化大宗商品指数的回报率滑入负值地带，自年初以来亏损约为0-2.5%。

2014年一季度大宗商品受天气影响出现的价格反弹似乎早已被人遗忘。由于石油和农产品这类大宗商品的供给风险已被充分考虑，如今投资者聚焦于需求前景上。虽然一些农产品的供给得到明显改善，但是能源市场供应充足还是有些让人意外，毕竟原油供应受到地缘政治紧张局势困扰。

对大宗商品更具杀伤力的一个因素是：从资产配置角度来看，大宗商品头寸难以起到分散投资的作用。那么，最近几个季度大宗商品与股票之间只有约0.3的低相关度是否提高了投资组合的价值，还是拖累了投资组合的业绩？基于总收益率计算，大宗商品2014年的回报率可能持平，因此我们仍然建议将之视为业绩阻碍。

基于以上分析，2014年全年大宗商品的表现可能依然糟糕。然而，上半年大宗商品价格走软实际上已经使瑞银对未来3-6个月该资产类别的预期收益率预测转为略高于零的正值。对许多大宗商品来说，从目前价位继续大跌将变得越来越困难。预计彭博商品指数或瑞银彭博CMCI综合指数的现货收益率在1-2%之间。

大宗商品的预期总收益率也已转为小幅正值。持有多种大宗商品敞口的成本（展期收益）估计在0.5%-1.5%的范围之内。大宗商品价格上涨/下跌空间之比转为正数，应有利于鼓励投资者重新看待该资产类别，尤其是从对冲的角度来看。广泛大宗商品指数的上涨空间为+10%，而下跌空间为-5%。

那么这种新观点将使投资者何去何从？上涨空间大于下跌空间，而成本保持稳定，使得大宗商品的回报率特征更像看涨期权。换句话说，为降低意外风险（如天气、地缘政治）而进行对冲的话，大宗商品是具有吸引力的。然而，并非所有大宗商品需要防范的风险因素都值得付出保险金。

分类别来看，能源的风险/回报特征最具吸引力，其次是基本金属，贵金属最不具吸引力。农产品也不具有吸引力，尽管软性商品当中有一些机会。

当前原油价格低估了中东和北非石油供给中断的风险，伊拉克和利比亚是两个最大的风险点。政治及国内动乱是显而易见的近期风险，但长期投资项目和供给预估令人质疑。沙特阿拉伯在有限备用产能中占了大部分，其在石油生产与输出国组织（OPEC）中仍是可以左右局势的生产国。因此，瑞银认为沙特将再度坚决支持布伦特原油价格保持在100美元/桶左右。除了与供给相关的问题，市场持仓也反映出对需求出现意外的预期较低。

基本金属处于十字路口。尽管当前供给不是特别紧张，但许多矿山在迅速老化，需要更换。资源生产率降低的风险（地理和环境问题）、更多产地向新兴经济体转移，可能导致成本上升。锌和铅面临矿山老化和环境监管问题，印尼对镍矿石出口的禁令，都是当前基本金属面临的挑战。即使如此，对一些金属来说（比如铝），只需要提高价格就能阻止整个西方世界的产量下降。短期来看，铜的情况有些不确定，因为市场已转为略微供给过剩。

尽管对未来几个季度基本金属的供给增长预估理论上仍保持乐观，同比增速有望达到5-7%，然而不及预期的可能性很高。尽管中国需求放缓，但投资基本金属有望直接受益于中期内的需求走强。值得注意的是，投资者似乎低估了矿业投资减少和供应弹性导致产量调整的影响。某些时候，基本的定价权将重新回到生产者手里，尤其当市场供应严重不足的时候。

农业大宗商品的情况可谓冰火两重天。农业（不含畜牧业）的上涨/下跌空间比估计为1.3：1。谷物是受拖累最严重的行业，而且有进一步下跌的可能。不过，农产品价格已经接近生产的边际成本，让人对价格即将触底略感乐观。部分软性大宗商品短期内有投资机会。2014-2015年，糖、可可豆和咖啡都面临市场供不应求的局面，其中糖获得的支撑可能最多。

至于贵金属，基于未来6个月美联储的立场极有可能变得更加鹰派，并将于2015年中期加息，瑞银看好黄金和白银空头头寸。年内亚洲的黄金购买势头已经放缓，有可能对总体购买情绪带来负面影响。交易所交易基金（ETF）的无序减仓是最大的风险。因此，预计未来6个月黄金的价格为1200美元/盎司，未来一年为1050美元/盎司。至于白银，由于黄金价格走软，再加上白银生产过剩需要投资者吸收，为银价暴跌打开了大门，预计银价将跌至17.5美元/盎司。

作者施德铭（Dominic Schnider）系瑞银财富管理投资总监大宗商品主管兼亚太区外汇主管。