股权众筹 迷雾中探路

王阳

2013年开始，互联网金融如火如荼。进入2014年，股权众筹从P2P手中接棒，成为热点中的热点。

股权众筹，是指创业企业通过网络平台向大众筹资，并以股权作为回报的一种互联网金融业态。股权众筹的起源可追溯至2012年4月，美国总统奥巴马签署了《2012年促进创业企业融资法》（即JOBS法案），允许小企业在众筹融资平台上进行股权融资，不再局限于实物回报。

中国的股权众筹兴起于2013年，目前平台数量已经达到数十家，且不断有新的平台涌现。企业在股权众筹平台上的融资额度一般为50万-500万元，出让的股权一般不超过30%;“领投+跟投”是主流模式，募资完成后会设立专门的有限合伙企业持有股权。股权众筹平台的收入来源是向融资方收取一定比例的费用或股权。

野蛮生长的股权众筹如何才能走向规范？股权众筹平台如何进行风险管理？众筹又该怎样完成一场“不只与钱有关”的长跑？

野蛮生长“虚火”旺盛

股权众筹为融资困难的小微企业创造了新的融资渠道，是VC的有益补充;另一面，低至数万元的投资门槛，满足了一些资金不够充足，却有投资愿望的投资人的诉求。

大家投（前身为众帮天使网）CEO李群林的众筹事业始于2012年末，彼时国内对于股权众筹尚无太多概念，而他正是看到了融资双方的需求。他说：“我创立大家投并没有参考国外的模式，因为中国和国外的政策和市场环境差别太大了，根本没有太多参考价值。这只是基于一个很朴素的想法：无论是企业，还是投资方，都有对信息的需求。我经常在微博上看到有人展示自己的项目找投资，下面有人留言说自己很感兴趣，但是没有那么多钱。”

2012年末到2013年3月25日，李群林为自己众筹到了100万元，由创新谷领投，11位投资人跟投，微博是李群林的主要推广方式。2013年8月，大家投与兴业银行达成合作，对众筹投资资金进行第三方托管;9月，大家投为平台上的第一个项目天津鱼菜共生有机生态农场总计募到了30万元。

30万元的融资只是小试牛刀。经过将近1年时间，国内股权众筹的发展时机更为成熟。天使客CEO石俊曾是跟踪TMT创业公司、创投趋势的记者，“众筹”是她记者生涯收官之作的主题—在采访了一众众筹平台后，她发现股权众筹平台有很强的媒体属性，都是发现好项目，然后吸引关注。于是，她加入了股权众筹的创业队伍，并得到了德迅投资曾李青的数百万元投资。石俊表示：“P2P已经培养了投资人在互联网上理财和投资的习惯，很多人会从P2P平台转到股权众筹。”

清科近日发布的《2014年上半年股权众筹行业报告》显示，2014年上半年，中国股权众筹募资1.56亿元，融资事件430起，6月募资金额8776万元，超过1-5月的总额。

看似如火如荼，但其中“虚火”不少。1.56亿元的募资金额只占20.36亿元资金需求的7.66%。一位在某众筹平台融资的创业者向新财富记者透露：“我们的项目显示众筹成功，但其实根本没众筹，我当时只是想做宣传，有投资人通过平台联系我们，平台的人问我能不能算作众筹成功，我就顺水推舟地答应了。”而另外一个被某众筹平台当做经典众筹案例的创业项目创始人也表示：“我们只是通过平台认识了投资人。”

云筹创始人谢宏中表示，“有些人只是借着股权众筹的关注度，把线下的融资放到线上做个形式，认筹一下，这种就很难界定”。1.56亿元的融资额当中到底有多少水分，很难判断。

股权众筹平台“虚火”的另一个“症状”是，主动在众筹平台上提交的项目数量不少，但质量普遍较差。据石俊介绍，天使客从5月15日上线至今，自主提交的项目没有一个通过审核，“很多项目还只是一个idea，连团队也没有”，当然这也与曾经是记者的石俊更偏好那些有话题性的项目（比如大公司高管的创业项目）不无关系。现在天使客平台上线的数个项目都是石俊在投资机构的朋友推荐的，“这个世界上找项目能力最强的永远是投资经理，有一些太早期的项目，或者是难以达到机构上百倍翻番需求的项目，他们会推荐给众筹平台”。

股权众筹平台爱合投CEO罗贤有曾在中科智等金融机构从事风控工作多年，他也承认，“爱合投2014年2月上线至今，收到的项目约200个，通过审核上线的仅为20多个”。

对于刚刚起步的股权众筹平台来说，目前问题还只是处于“投”的阶段。未来，在投后管理、项目退出上，还可能会潜伏着更多的问题。

投资人也远未成熟。最初的股权众筹投资人以专业投资人居多，随后越来越多的非专业人士加入，他们可能缺乏对于股权投资的常识，只是被几十倍、几百倍的回报率所吸引。石俊说：“我们会告诉投资人，你有可能会投个小米出来，但是有95%的可能性，你的钱会打水漂，有人真的在我们提示之后决定撤销投资。”李群林也说：“知道天使投资概念的人很多，但了解玩法的人不多，需要大家一起进行市场教育。”

另外，“非上市公司的股东人数不能超过200人”等为数不多的相关规定只是粗线条的框，尚未落定的监管一直是一把“达摩克利斯之剑”。股权众筹距“非法集资”也许只有一步之遥。

风险管理是核心

政策未定，目前对股权众筹平台来说，最大的难点在于风控。如何选择合适的项目，并将其标准化，变成可在线向投资人展示的互联网产品;如何确定合理的估值，募多少资金，出让多少股份合适;如何把项目信息合理且充分地展示;如何选定合适的领投人;如何进行投后管理，保证投资人“帮忙不添乱”;投资人未来如何退出？？？？一系列问题都考验着平台的风险管理能力。

“股权众筹行业的成熟度非常有限，这并不是一个高精尖的项目，也不是一个非常创新的项目，要做成的话，最根本要解决信用、诚信、风险管理问题。股权投资是一种风险很高、收益不确定的活动，没有实物，没有担保。”谢宏中说。作为一位天使投资人，在创办云筹之前，谢宏中已经从事天使投资、创业咨询服务多年。云筹平台上的每个项目，都会有专门的投资经理跟进，做大量的前期工作。

投资经理已经成为股权众筹平台的标配，除了尽职调查，他们的另一个任务是与创业者、领投人协商，共同确定企业的估值，这是股权众筹平台的一贯做法。不过，大家投于2014年7月推出了一项新的估值制度，投资人交纳1000元诚意金（作为平台上出现诈骗时对投资人的风险补偿）后可多次询价，共同确定企业的估值。李群林认为，“一旦融资过程很慢，融资方会调整自己的估值，这是一个融资效率与融资估值的博弈过程，想加快进程，估值就要低一点”。

新估值体系的有效性还有待市场检验。天使客依然坚持原来的方法，石俊说：“估值是个感性和理性交杂的过程，本来就不是标准化的，没办法市场化。每个人都想买到便宜的东西，不管估值是多少，大家都会说太高。有时候机构估值也是拍脑袋决定的，更别说经验有限的个人了，几天时间去了解一家企业，然后给出一个估值，根本不现实。”

谢宏中也认为：“在项目融资之前就确定价格，全程不可变更，肯定是有问题的，因为融资的过程中间，会有很多的声音反馈过来，应该做出适当的调整，但是大家都来谈一轮价格，我觉得不具备操作性。”

除了确定合理估值外，如何把项目信息充分展示给投资人是另一个难点所在。股权众筹平台一般会安排项目路演，投资人可参观公司，与创始人进行交流，大家投、天使客等平台还会上传路演的视频供其他投资者参考。

众筹项目的信息披露还涉及“尺度”的问题，披露不充分可能无法吸引投资者，披露过多则可能会被抄袭。“担心商业模式披露被抄袭的项目就不是好项目，我们选择项目的一个标准是，不容易被复制，不容易被购买去的竞争优势。”罗贤有说。

李群林也持同样的观点，“无数人问过这个问题，你的方案担心被别人抄，可是如果别人看了你的方案能比你做得更好，那说明你的本来就不是一个好方案。现在的创业，核心竞争优势绝对不是idea，是团队，是执行力。” 谢宏中则表示理解创业者的这种担心，建议创业者对于核心信息有所保留，只向缴纳了保证金的意向投资者公开。

对于如何有效控制风险，保护创业者和投资人，目前还没有形成统一的标准，各个平台还都在探索中。譬如，有的平台进行了“债转股”的设计，认为显示了创始人对企业的信心，也给投资人更多选择，而有的平台则认为“债转股”缺乏担保，风险过大，过于复杂;有的平台允许投资人自主申请担任领投人，有的则只允许签订合作协议的专业机构担任领投人;有的平台为项目融资设置期限，有的则可以无限期展示项目，进行融资？？？？……

一场长跑：不只与钱有关

股权众筹平台还在迷雾中探索，不过，可以肯定的一点是，股权众筹是一场长跑，不只与钱有关。

在线印刷平台通印网刚刚在贷帮网（贷帮网起家于P2P，股权众筹为其一项业务）上完成融资。在众筹之前，通印网有另外两个在谈的融资，通印网创始人董学振把股权众筹放在了第三选择，结果两笔融资均流产，董学振不得不选择了股权众筹。“我们的业务是在线印刷，众筹的投资人当中有很多企业老板，他们把印刷业务交给我们，就是很大一笔生意了。如果早知道众筹能带来这么多资源，我就把众筹列在融资第一选择了。”

众筹不只是在筹钱，更是在筹资源、筹人脉、筹合作，因此那些直接面向消费者的项目更适合在众筹平台上融资。爱合投的项目定位于理财、生活、娱乐，罗贤有说：“这三个方向其实就是互联网金融、O2O、游戏，都跟互联网相关，我们选择从应用层面去表达，因为这样投资人更容易理解。众筹也是个用户测验的过程，如果没人搭理，就说明有问题。”“我们不停跟融资企业讲，众筹能带来这么多资源，你的估值是不是应该打个8折？”

有些投资人投某个项目的原因就是该项目与自身所在的产业相关，能够实现资源的对接，扑克牌自动发牌机项目尚米乐在云筹上进行众筹，就有来自博彩业的投资人对其表现出浓厚的兴趣。中国现在也开始出现了垂直的股权众筹平台，不仅能集中对特定行业感兴趣的投资人，也能够实现产业链上的深度资源对接，比如游戏众筹网、摩点网专注于游戏领域，人人投专门为实体店铺开分店提供股权众筹服务。

项目融资一旦成功后，投资人一般会组织一个微信群，既对企业的经营提出建议，同时也了解企业的经营情况。罗贤有认为：“做众筹，实际上是玩社区，本质是投资人对项目、创始人的认可，他们的格调要匹配，形成一个紧密的社群，帮助企业创造价值。”

不仅如此，股权众筹也是一个筹品牌、筹信用的过程，道理与企业上市类似。股权众筹平台上的项目展示本来就是一种宣传，如果一家企业获得投资人的追捧，将为其品牌加分。另外，在罗贤有看来，股权众筹融资企业定期向投资人公开财务信息，有利于规范管理，甚至可能成为企业融资的授信依据。而对于有创业者担心一旦上线众筹无人问津是对企业形象的一种损害，李群林认为其过于“矫情”：“为了拿到钱，所有的渠道都应该去尝试。”

股权众筹做的是创业服务，并不是一个单纯的互联网平台。“如果股权众筹平台只是做信息撮合的话，可能很难生存下去。”谢宏中说。为创业企业提供多种资源和服务也是各平台努力的方向：大家投的投资方创新谷本身就是一个创业孵化器;爱合投的投资人也是创业金融集团中科智的创始人;云筹创始人谢宏中是天使投资人，也是创业咨询公司创业津梁的创始人;天使客创始人石俊在创投圈拥有诸多人脉。

石俊说：“帮多少项目融到钱，不是能够显摆的，最重要的是，这些项目能不能有更好的发展，下一轮融资怎样，股权众筹平台一定要有能力跟各大机构搞好关系，为大家输送项目。”

“股权众筹是天使投资的互联网化”，李群林也计划2015年推出VC平台“，未来可以做一个产业链，从天使投资、创业孵化到最后上市。”

李群林预计，“明年股权众筹就会从萌芽向高速发展转变”。罗贤有认为，“众筹行业两到三年就会走向成熟，众筹的模式已经基本成型，可能变化的是投资门槛、合格投资人认定方式”。■