拂面春风好借力，正是汇率稳定时

杨镇瑀+王健

2014年年初，人民币出现一波快速小幅贬值，在6月跌势止住，转而开始升值，在10月底人民币对美元汇率中间价为6.1456，回到上年同期水平，收复了年初那波贬值幅度的一半以上数值（见图）。

人民币名义有效汇率指数也经历着相同的变化轨迹，在年初下降，在6月开始回升，不同之处在于人民币名义有效汇率指数在9月已经高于年初的最高值，达到115.99，为历史最高水平，说明2014年下半年以来，人民币对非美元货币升值幅度更大。人民币升值已经4月有余，已经进入了之前判断的6.1～6.2区间。我们认为，随着美元的短期走强，为人民币汇率的稳定创造了良好条件。

人民币短期仍面临升值压力

从国内外因素看，人民币短期仍旧面临着进一步升值的压力，其升值压力来自以下几个方面。

第一，我国和日本、欧洲等主要经济体货币政策分化加剧，人民币对这些非美元货币升值压力巨大。日本开启新一轮量化宽松政策，日元贬值空间进一步扩大，欧央行新一轮QE也箭在弦上，欧元继续呈疲弱之态。与之比较，我国货币政策继续稳健基调，实质是偏紧模式，货币供给量增速不增反降。因而，仅就货币供给层面，人民币对日元、欧元这些非美元货币的升值压力无疑凸显出来。

第二，美元升值带动人民币对非美元货币进一步升值。美国不久前退出QE，其加息措施和流动性回收工具也预计会相继推出，近期美元指数走强。由于人民币和美元实际上存在一个联动机制，在这种情况下人民币对美元虽然会有所贬值，但对其他货币将表现进一步升值，人民币名义有效汇率指数将进一步上升。

更何况，美元对人民币升值并不会持久：经济上，美元对人民币升值势必会扩大对中国贸易逆差，不利美国贸易再平衡战略，美元指数不宜继续往上走；政治上，美元走强已经促使原油等大宗商品价格急剧下跌，已达到制裁俄罗斯的政治目的，没有必要继续快速升值。

第三，经济增长方面，我国经济放缓态势虽已显现，但相对欧洲、日本等大多数国家和地区而言，我国经济增长速度仍旧表现相对强劲，经济增长因素仍旧支撑人民币走强。

第四，贸易顺差方面，我国贸易顺差规模自2014年3月以来持续扩大，10月贸易顺差额达到454.1万亿美元，位于历史高位，其环比增加144.47万亿美元，同比增加143.03万亿美元。贸易顺差规模的扩大对人民币需求形成实际支撑，同时也增加了人民币升值的政治压力。

人民币升值不利于实体经济企稳

现阶段，我国经济本身已具备下行压力，尤其是内需表现出相对不足。在内需表现疲弱的时候，外需的良好表现是稳定当前经济的良药。

然而，人民币进一步升值必将影响到出口的改善。欧元区作为中国最大的贸易伙伴地区，欧元持续贬值将减少欧洲对中国进口，不利于中国出口的进一步改善；日本作为中国的第三大贸易伙伴国，并且在众多产品与中国形成竞争，日元的大幅贬值会减少中国产品的价格竞争优势，中国出口的改善会得到进一步的抑制。

人民币升值对我国大部分行业的企业确实存在负面影响，大部分行业企业的利润率都随着人民币升值而显著降低，其中对劳动密集型行业影响更大。

现阶段，仅就经济景气指标制造业PMI新出口订单指数也可以看出，在目前升值压力下我国出口并不乐观，其中中小企业出口前景更加堪忧：10月制造业PMI新出口订单指数跌破50，其中中小企业更是数月位于50以下。

此外，国外货币竞相贬值会造成我国输入性通缩，增加我国经济通缩的可能。我国PPI已经连续32个月处于负区间，CPI也连续两个月停留在2%以下，外币竞相贬值会将日本、欧元区等国的通货紧缩通过价格链传导至中国。在通缩压力增大的情况下，商品价格持续表现疲软，我国产能过剩的出清速度会愈发缓慢，经济放缓态势有可能会进一步延长。

汇率贬值难度高

既然人民币升值不利于现阶段经济的稳定，那么央行是否能够如愿引导人民币贬值呢？事实上，央行并不能如年初那般再次引导一波人民币快速小幅贬值的行情，原因在于现在干预外汇市场促使人民币贬值存在着诸多阻力。

第一，人民币贬值会加剧资本的外流。我国外汇占款相对以往已经大幅减少，以前通过外汇占款渠道为国内经济提供大量“被动”流动性的途径已逐渐淡出历史舞台。如果人民币贬值预期形成，那么资本外流压力加大，国内流动性会减少，加重经济的困难。

第二，人民币贬值不利于人民币国际化战略的实施。一种货币走向国际化的必要条件之一便是该货币应是一种“硬货币”。如果人民币贬值预期形成，那么国际社会持有人民币的意愿减少，人民币国际化步伐势必放缓。况且，央行引导贬值的“故技重施”会增加其外汇市场操纵嫌疑，同样会减少人民币的持有意愿。

第三，人民币贬值需要面临美国等国家的政治压力。美国等国一直致力于贸易再平衡战略，其中一直以人民币低估为由要求人民币进一步升值，在中国贸易顺差有所扩大的同时人民币却出现贬值态势，这无疑会遭受美国等国的质疑，通过干预外汇市场引导人民币贬值面临不可回避的政治压力。

第四，从减小汇率波动的角度考虑，现阶段也不宜进行人民币贬值。如果现阶段引导人民币贬值，随着美元强劲势头逐渐消失，人民币又转而面临升值，结合2014年人民币汇率大起大落的表现，这无疑会增大人民币汇率的波动性。人民币汇率波动过大会影响到贸易企业的贸易安排，不利于经济的稳定性。

适当放松货币政策

面对人民币升值压力和贬值阻力，央行可以采取的措施是延缓人民币继续升值，维持人民币汇率稳定，同时适度宽松货币政策，降低企业融资成本，增加企业利润空间。

2014年年初人民币已经历一段短时期快速的贬值，当时正值我国贸易顺差变为贸易逆差之即。而在如今贸易顺差扩大的背景下，“故技重施”难以进行，央行可以做的便是退一步，延缓人民币继续升值，维持人民币汇率在一个稳定的区间，减轻人民币汇率进一步升值对经济造成的伤害。如前所述，人民币贬值会面临诸多阻力，但维持其稳定则可以比较好地绕开上述阻力，能够为国内政策留下更多的操作空间。

主要贸易伙伴货币竞相贬值，延缓人民币继续升值、维持人民币汇率稳定的汇率政策只是权宜之策，并不能抵消负面冲击，央行应该辅以适度放松的货币政策。尽管过去“四万亿”的超大剂量刺激政策过度透支中国经济，带来中国经济通胀压力，但并不意味着相机抉择政策的无效性甚至有害性，并不意味着在经济困难时期政府应该袖手旁观。

如今，中国经济需要担心的是经济下行背景下的通缩风险，“调结构”不应该以通缩为代价。PPI长时期为负，CPI也徘徊在低位，相反，企业融资成本却仍旧停留在过去的高位。在人民币升值压力进一步压缩出口企业利润空间的环境下，央行应该引导市场利率下行促进企业融资成本降低。在股票市场等直接融资渠道不畅通的情况下，降低融资成本的重要方式是引导市场利率下行，其中包括降低基准利率和再贴现率、降低存款准备金率以及定向降准等工具。

从国内外差别来看，这些工具的操作空间并不小。一年期存款基准利率远远高于欧美等国，存款准备金率高达19.5%，更是远远高于其他国家，也高于大部分历史时期。实际上，与经济形势并不相称的高利率和高存准率严重损害着企业尤其是广大中小企业的生存能力，失去广大中小企业意味着经济活力的失去和就业的失去。在人民币升值背景下，央行应该采取宽松的货币政策支持这些企业渡过难关。

（作者单位：工业和信息化部国际经济技术合作中心）