货币同盟下的希腊主权债务危机

吴 伟

（广东白云学院财经学院，广东广州510450）

始于2009年的希腊主权债务危机，引发了世界各国对以希腊为代表的欧元区国家经济的担忧，投资者大规模抛售危机国国债，导致了主要依赖债券抵押贷款的相关政府无法通过这一途径获得新的资金。由此，欧元区主权债务危机开始爆发。

对于欧洲主权债务危机形成的原因和特点方面，已有文献进行了各方面的研究。主要包括以下几种观点：有学者认为，欧元区国家间的技术效率的差异是导致希腊等国爆发主权债务危机的重要原因，希腊等国的技术效率下降会加重政府公共债务比重进而引发债务问题；[1]从宏观经济政策的选择方面，认为希腊等国的主权债务危机源于相关国家过于迷信凯恩斯主义的宏观经济政策调控；[2]从希腊等国的内在经济因素方面，认为希腊诸国的主权债务危机是由于这些国家的经济增长率放缓，劳动力成本上升及出口贸易的下降所致；[3]瑞银联合集团的观点也认为欧债危机其实就是经济增长的危机；[4]也有学者从制度、文化两面性辩证法等视角解读欧洲主权债务危机。[5]显然，欧洲主权债务危机的原因是多方面的，且涉及危机的各国其具体情况也不相同。以上文献，其重点在于讨论欧债危机的各国经济内在的问题，强调的是其经济的特殊性。本文主要从希腊主权债务危机形成的货币制度背景方面，探讨货币制度变量在债务危机的形成方面所扮演的角色。强调在货币同盟制度背景下，希腊利率、汇率和货币供给外生性对希腊主权债务危机形成所起到的作用，对希腊主权债务危机的解决带来的困难，以期为与希腊类似国家在预防债务危机方面提供警醒。

一、利率外生性对希腊债务危机的产生所起到的作用

拥有主权货币的国家，就拥有货币政策的自主性，可以独立地决定本国的货币政策，影响货币对内的利率（或者说资产收益率）和对外的汇率。但是，在货币同盟制度下的希腊，由于货币、资产市场的一体化，本国经济影响力弱的原因，将面临着只能被动地适应这些变量，我们可以称之为货币供给、利率和汇率的外生性。另外，需要注意的是，对于希腊而言，利率并不总是外生性的，当希腊经济遭遇重大挫折（比如2009年以后的希腊），以至于其国内资产的风险加剧时，其利率上升，利率将不再具有外生性。

1.利率外生性使得希腊享受了“核心国家”的低利率待遇

2001年，希腊正式成为欧元区的一员，成为第12 个欧元区成员国。彼时，其国内经济表现，相对于欧元区“核心国家”的德国和法国而言有很大的差距。在欧元区的国家中存在着经济的不对称性[6]，而有些差距，在短期内很难通过贸易自由化或要素的跨国流动而消失，比如工资率、生产率和技术水平等。但是在欧元区内，资本的流动相对自由得多，因此，市场利率在欧元区国家间有趋同的现象。如图1所示：以10年期国债收益率为例，始于上个世纪末，加入欧元区的国家其10年期国债收益率逐渐与“核心国家”的德国和法国趋同（由于希腊加入欧元区较图中其他国家晚，故其趋同速度稍慢）。利率趋同的过程，也是希腊加入欧元区并融入货币、资产市场一体化的过程，利率指标由原来的内生性逐渐变成外生性。利率趋同的过程始于2001年，但是到2009年，欧债危机爆发，各国国债收益率差异急剧扩大，利率的外生性就不存在了。

图1 1993年1月—2012年2月欧元区国家10年期国债收益率

加入欧元区之前，希腊国内利率较高，这与其国内货币、资产市场状况及其原货币单位德拉马克的汇率相关。2001年希腊加入欧元区，跨国的资金流动不用再考虑汇率变动的因素，其国内的货币、资产市场与欧元区其他国家货币、资产市场形成一体化，所以希腊国内利率很快下降，使得希腊分享了“核心国家”低利率的待遇。这样，希腊政府和企业的融资成本更低，希腊经济发生了很大的变化。

低利率对希腊经济的影响带有双重性，积极的方面包括：第一，它带来了希腊的国内投资占GDP 的比重逐渐提高，对经济增长的贡献不断增强；第二，希腊资产价格的上升也对希腊的国内消费水平有积极作用；第三，经济保持不错的增长（直至主权债务危机爆发前），经济增长率从1997年至2007年平均为4%。①根据联合国欧洲经济委员会统计数据计算，以下数据同。低利率对希腊的负面影响包括：第一，低利率使得希腊的物价水平迅速上升。[7]无论是用消费者价格指数，还是用生产者价格指数来衡量，希腊的整体物价水平都在不断地提高，这是短期内总需求过快增长所致。同时，物价的上升也恶化了其贸易状况；第二，由于享受到了低利率的待遇，而通胀水平比较高，所以其实际利率很低，甚至为负，这诱使民间和政府的债务都不断上升；第三，工资水平过快地上升。希腊加入欧元区以来，其绝对工资虽然比“核心国家”低，但是工资增长率却比较高。工资增长率在2002年为17.6%，2003年为27.4%，并且从2001年至2009年，希腊的工资增长率始终高于德国和法国。考虑到希腊的生产率的实际增长，显然，工资增长过快了，这影响了希腊产业的竞争力。

2.利率的外生性对希腊财政支出的影响

（1）希腊经济中蒙代尔—弗莱明模型[8]的政策效应

由于希腊国内市场利率的外生性和货币同盟的原因（在欧元区内部而言，这相当于完全的固定汇率制度），在这两个前提下，可以利用蒙代尔—弗莱明模型对希腊经济加以分析。

希腊是欧元区国家中的小国，利率外生性由国外市场决定。这样，当希腊利用政府支出的宏观经济政策刺激本国经济时，对希腊产出的总需求增加，当存在着未达到充分就业的情况下，产出或者收入的上升增加了对货币的需求。同样，由于希腊货币供给也是外生给定的，那么在希腊将出现市场利率的上升，以抑制总需求的增加。存在一个运行良好的国际货币、资产市场的话，这也导致外部的资金流入希腊（其前提是要具有相当程度上的资产可替代性，在“和平时期”②此处指没有主权债务危机等方面的不稳定因素时期。，这是可以的）。从某种程度上讲，这相当于对希腊进行了货币供给增加。随着外部资本的流入（可能以国际投资者持有了更多的希腊政府的国债的形式，也可能表现为国际投资者对希腊私人部门资产增加的形式），希腊国内市场利率下降，由于利率的外生性，利率最终会回落到原来和国外利率相同的水平为止。由此，通过以上的分析可以看出：如果希腊政府增加了支出，其最终效应却是利率没有改变，投资不会因此受到影响，不存在或者存在较小的“挤出效应”①因为物价可能因此略有上升。，产出效应却很明显。

（2）利率的外生性掩盖了希腊政府预算赤字的严重性

作为欧元区的“边缘国家”，希腊没有加入欧元区时，其政府预算赤字就已经存在，却始终没有加以解决。从图2 可以看出，自1995年以来，希腊一直存在财政预算赤字，且在2009年，其政府支出占GDP 的比重达到了最高水平。

图2 希腊政府的收入与支出占GDP 的比例（1995—2009）

根据上面的分析，由于利率的外生性，希腊财政支出由于蒙代尔—弗莱明模型中的政策效应的关系，甚至可以在不影响投资的情况下而增加，进而带来产出的增长。这对于本来就应该削减其政府支出水平的希腊来说，不仅缺少其减少财政赤字的压力，反而增加其扩张支出的动力。由此，希腊政府就有很强的财政支出增长的制度诱因。

从某种程度上而言，利率的外生性减弱了公众和政府对债务危机的警惕，使得债务问题看上去没有那么严重。这样，希腊政府支出所占GDP 的比重居高不下，这使得希腊的预算赤字持续了数十年。财政赤字的持续存在逐渐积累起了不断扩大的政府债务，一点点迈向爆发的临界点，并最后形成主权债务危机。[9]

二、汇率外生性与希腊主权债务危机

1.汇率外生性割断了希腊财政支出与贸易赤字的联系

一般而言，一国出现了财政预算赤字时常常引发贸易赤字，两者有很强的相关性。其逻辑是，预算赤字减少了一国的国民储蓄水平，这提高了利率也减少了投资（假定货币供给不变，或者央行没有购入政府的债券而为其融资），利率的上升引起了外汇市场的变动，导致货币升值，给出适当的时期，会恶化其贸易水平，进而导致了贸易赤字。

但是，当希腊面临着汇率外生性时，财政预算赤字和贸易赤字之间的联系就不存在了。上面分析过的蒙代尔—弗莱明模型中的政策效应表明，财政支出政策不影响利率。财政预算赤字不再是贸易赤字的原因，贸易变动和财政预算变动在两条轨道上各自运行，这样就缺乏了对政府财政支出的贸易赤字方面的制约。

图3 为1990年至2013年希腊预算赤字占GDP 的百分比与贸易余额占GDP 的百分比的散点图。其中左图为2001—2009年的数据，在这些年份利率是外生的。希腊预算赤字占GDP 的比率与贸易余额占GDP的比率没有很大的相关性；右图为1990—2000年和2010—2013年的数据，在这些年份利率具有非外生性，两者的相关性比较明显，且右图中，A、B、C 三点分别代表1998—2000年3年的数据，如果除去这三个点，两者的相关性更明显（根据图1，在这3年当中，希腊的国内利率与欧元区其他国家的利率差距已经很小了）。

图3 希腊1990—2013年预算赤字占GDP 百分比与贸易余额占GDP 百分比

由此，可以得出结论，在汇率外生性的情况下，希腊的贸易赤字与预算赤字的关系与利率有很大的关系。第一，如果利率也是外生性的，则贸易赤字与预算赤字就不相关，比如：图3 中的左图2001—2009年的情况；第二，如果利率由于希腊债务危机爆发而不再是外生性的时候，贸易赤字与预算赤字相关性增强，这可以体现在图3 中的右图中的D、E、F、G 四点，其分别代表2010—2013年的数据。

另外，在汇率和利率均为非外生性的时期，比如，图3 中右图1990—2000年的数据，考虑到1998—2000年利率已经有外生性的趋势。再除去这3年的数据，即考察1990—1997 这8年的数据，它对应于图3 右图中，除去A—G 的点，则政府预算赤字与贸易赤字有相关性，但是不强。

另外，即使汇率是外生的，也只是名义汇率是外生性的，实际汇率仍然可能因为国际间相对价格的变动而出现变动，这样实际汇率的变动也影响贸易余额的变化。由于希腊近年来物价水平较欧元区“核心国家”增长更快，这使得希腊的实际汇率上升较快，提高了希腊商品相对于“核心国家”商品的相对价格，希腊出口增长缓慢，进口增长较快，从而恶化了其贸易。

图4 阿根廷、冰岛、俄罗斯汇率变动

2.汇率外生性对危机爆发后的货币贬值的抑制

遭受债务危机的国家，通常是由于连年的财政赤字，使得债务积累量不断上升，当历史给出一个突发性的事件为导火索之后，债务危机爆发。比如：1997 至1998年的俄罗斯，2001 至2002年的阿根廷，2008 至2009年的冰岛，都在不同程度上遭受了债务危机。债务危机的爆发，引发了市场的担忧，进而产生金融市场的动荡。当投资者失去信心，资本抽逃开始，汇率急剧贬值，从而对实体经济产生影响。其结果往往是产生严重的经济衰退，甚至萧条。当危机来临时，通常都会造成本币大幅的贬值。如图4所示，图中标出了俄罗斯（1997）、阿根廷（2001）、冰岛（2008）产生主权债务危机的过程中，其货币汇率的变动。图中纵坐标为汇率指数，以2005年为100，汇率随时间变化的趋势。

然而希腊在其爆发主权债务危机时，由于汇率的外生性，避免了其货币大幅度的贬值，防止了资本大量逃离，减轻了债务危机所引发的严重后果。由于希腊处于一个统一货币区内，汇率受大欧元区经济整体状况的影响，虽然接连又爆发了意大利、爱尔兰等国的主权债务危机。但是欧元贬值却并不明显，且持续时间较短。在2009年底，希腊主权债务危机爆发时，欧元汇率为：2009Q4①2009年第四季度。∶0.6766 欧元/美元，2010Q1∶0.7228 欧元/美元，2010Q2：0.787 欧元/美元。此后，市场重拾信心，欧元又出现升值：2010Q3∶0.7746 欧元/美元，2010Q4∶0.736 欧元/美元。②数据来源于联合国欧洲经济委员会统计数据库。由此，在货币同盟制度下，外生性的汇率相当于给希腊主权债务危机的爆发施加了一个“安全阀”或“稳定器”的作用。

但是，汇率的外生性，使得政府债务缺少“汇率”这种预警指标。即使债务已经很大，无法通过汇率的市场波动而体现出来，容易造成债券持有人和希腊政府忽略了其债务的风险性。另外，汇率的外生性也使得希腊失去了通过货币贬值以改善经常项目，以缓解对实体经济影响的政策选项。

三、货币供给的外生性与希腊主权债务危机

1.货币供给的外生性使得希腊缺乏有效的宏观经济调控手段

加入欧元区的代价是希腊对货币政策调控宏观经济能力的丧失——没有了本国货币的发行权，没有了本国的央行。希腊必须接受一个超主权国家的货币，货币政策变成了外生性的，虽然加入欧元区希腊享受了在区内贸易自由化，避免了货币兑换成本，要素在国家间更广泛地流动。这些都是欧元区国家的利益，但是任何利益的获得，总是要付出相应代价的，不仅仅是希腊，欧元区国家都面临着一个相同的问题，就是各国政府宏观货币政策的缺失。没有了货币政策，甚至也没有了外贸政策，也不存在所谓的外汇倾销政策。唯有剩下的，是一国宏观财政政策了。[10]由是，当欧元区国家经济面临来自内部或外部的总需求下降的冲击时，政府为抵御冲击，扩张性的财政政策就大行其道了。欧元区出现主权债务危机的国家，所谓的欧猪五国（PIIGS），无一例外的政府支出持续上升，也是为了稳定经济的无奈之举。

2.货币供给的外生性使得债务货币化成为不可能

处于欧元区的希腊，由于货币发行权力的丧失，当政府出现主权债务危机时，不可能像美国、英国、日本等拥有独立货币的国家那样通过货币化债务来缓解债务危机。除非能够说服欧洲央行，对希腊的“有毒”债券进行购买。但是，这又涉及到复杂的国际间的协调问题。因为欧洲央行是整个欧元区的央行，而不是希腊一国的央行。由此，一旦欧洲央行对希腊国债进行购买的话，那么，无论是从那些持有希腊国债的投资机构购买，还是直接从希腊政府购买，以帮助希腊政府对以前的债券支付而融资，都会引发道德风险和逆向选择问题。如果从持有希腊国债的投资银行那里购买，这挽救了银行，但是也在某种程度上激励了银行的不谨慎行为，影响了金融市场效率；同样，如果从希腊政府那里购买希腊国债，则也会面临类似的问题，从某种程度上说，这也会促使欧元区“边缘国家”采取大胆而无节制的财政支出政策。

另外，在2010年3月25日，欧元区十六国领导人为了避免主权债务危机形势恶化，防止全球金融危机，达成了向希腊提供救助的决议，在会议一致通过的《欧元区国家和政府首脑声明》中阐述了救助希腊摆脱危机的方案。当然，这已经不是主权债务货币化的问题了。

四、总结

综上，在货币同盟制度背景下，货币政策与货币相关变量的外生性问题，在希腊主权债务危机的形成、发展与爆发的过程中扮演了重要角色，利率、汇率和货币供给的外生性是源于希腊货币权力的丧失，也是源于处于“边缘国家”的希腊相对整个欧元区国家而言，经济力量的薄弱。这些变量的外生性无疑在将来仍然伴随着希腊主权债务危机解决的全过程，也将影响着未来希腊经济的发展。另外，对于欧元区的“边缘国家”而言，加入欧元区，在与欧元区的发达国家经济相互融合的过程中，并非一帆风顺。其预算赤字问题的严重性，被利率、汇率、货币供给的外生性给掩盖了，其自身原有的支出结构方面的问题，生产率低下的问题，出口商品缺乏竞争力的问题，需要通过相应的经济政策加以调整。显然，这个过程漫长而又痛苦。

与希腊处于类似地位的其他欧元区遭受主权债务危机的国家，同样面临类似的问题，利率、汇率和货币供给的外生性是货币同盟制度本身的、固有的特征。一方面，它有助于整个欧元区经济的融合，但在实践过程中，它也是一把双刃剑。与欧元区内“核心国家”经济差异大的“边缘国家”，注定会遇到更多的障碍。从某种程度上而言，利率、汇率和货币供给的外生性，纵容了甚至是诱发了各国的财政扩张，从而为欧元区国家的主权债务危机的形成提供了制度背景。

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