中国资本市场的价值动力

陈承财

（福建水利电力职业技术学院，福建永安366000）

在资本市场中，资金、消息、投资者信心、技术指标等因素产生的动力主要通过影响投资者的买卖预期推动价格变化，没有考虑股票的内在价值，因此可称为投机动力。价值动力则是通过股票价值的预期推动价格变化。价值动力是股价运行的根本动力，它在我国资本市场长期被忽视，但随着我国资本市场的规范发展，它的作用必将越来越受到投资者关注。

一、价值动力

价值回归动力有二层含义：一是指价格偏离价值到一定程度后产生的向其内在价值回归的动力，二是指因商品价值变动产生推动价格变动的动力。

（一）价值回归动力

股票的理论价格有其独特的运动和决定方法，“在货币市场紧迫的时候，这种有价证券的价格会双重跌落”[1]530，“一旦风暴过去，这种证券就会回升到它们以前的水平，除非它们代表的是一个破产的或欺诈性质的企业。”[1]531也就是说，资本市场受资金面影响很大，资金供给过多会导致股票高溢价，资金紧张会导致股票价值低估，当股票价格严重高于或低于价值时便会产生向价值回归的动力。这种价值回归动力的方向是双向的，即假设股票价值不变，当股价远高于价值时产生向下回归动力（如图1 的A→B），当股价严重低于其价值时会向上回归（如图1 的C →D）。

图1 价值回归动力的方向

根据股票的价格与价值的偏离度确定回归动力，国际成熟资本市场流行自由现金流贴现估值法，即以公司未来可能创造出用于分红的现金流按一定比率贴现，根据收入资本化过程计算其价值（如威廉斯公式）。现金流贴现估值方法理论上能计算出股票内在的绝对价值，然后计算出股价泡沫度或低估程度，前提是市场成熟、信息对称且公司成长率确定。回归动力与股价偏离程度是正比例关系，股价泡沫越大或者价格低估越严重回归动力就越大。

目前我国资本市场盛行比较估值法，即通过与同类股票的价格相比判定价格相对低估或高估，如绝对股价与B、H 股股价相比，市盈率与资质相当的股票相比等。这种估值方法考虑了我国资本市场的溢价水平，以平均溢价幅度确定股票的市场价值中枢，处于平均溢价水平波动范围内的股价为合理价格区间，在合理价格区间内回归动力较小，在区间之外回归动力较大。如假设以行业平均市盈率波动区间内为合理价格，个股市盈率低于行业平均市盈率即为“价值低估”，低估越严重则价值回归动力越大，但这种“价值低估”只是相对于市场整体估值重心，其估值结果受大盘指数波动影响很大，有可能脱离公司股票内在的绝对价值。

价格低于价值的股票能产生价值回归动力，这是价值投资的出发点。但股票只是现实资本的纸制复本,是虚拟资本。股票的市场价值取决于股份资本预期可得的剩余价值收益大小和可靠程度，即由公司未来的预期股息决定，相对于比较估值法而言，现金流贴现估值法更反映股票的内在价值。

（二）价值变动动力

决定上市公司的内在价值的因素发生变化，会成为推动股价变化的动力，这种动力称为价值变动动力。马克思说：“它（指证券）的市场价值，会随着它们有权索取的收益大小和可靠程度发生变化。”[1]530宏观经济向好，公司所处行业的基本面变好，公司在行业中的地位提高，公司财务状况预期好转，这些因素能推动价值中枢提高，从而推动股价上涨。与此相反，价值中枢下降则会推动股价下跌，价值变动动力是股票价值重估的依据。

价值变动动力自上而下由三个层面构成：

第一层面，宏观经济动力。宏观经济发展有周期性特征，如果预期后几年国民经济进入快速增长周期，社会平均投资收益率提高，必将引起上市公司的收益提高，从而推动股票价值中枢提高。与此相反，预期后几年进入衰退、萧条周期，则会推动股票价值中枢下降。由于不同企业对经济周期不同阶段的敏感性不同，这种动力对周期型公司的影响比防御型公司更大一些。

第二层面，行业基本面动力。公司所处行业的发展状况对该行业上市公司的影响是巨大的，而且我国资本市场有“板块效应”，板块联动非常明显，所以这一动力在我国资本市场中有特别重大的意义。行业基本面动力表现在三个方面：一是行业景气动力。如果行业景气度上升，相关产业发展迅速，市场产销两旺，预期后几年产品供不应求，该行业股票的价值中枢就会提高。相反，行业景气度下降预期则会导致股票的价值中枢下降。二是行业垄断动力。根据行业的经济结构中企业的数量、产品的性质、价格的制定和其他一些因素的变化，按垄断程度依次分为四种类型:完全竞争、垄断竞争、寡头垄断、完全垄断，垄断程度高的行业更易获得超额利润，对股价的推动力更大一些。三是上下游行业联动产生的动力。下游行业迅猛发展必然大大增加对上游行业的产品需求，从而拉动上游产业发展。因此，在行业产能尚未过大的前提下，居民消费提升能导致下游产业的股票升值，下游产业发展则会推动上游产业的股票升值。

第三层面，公司基本面的动力。它是价值变动动力的核心，主要包括两个方面：一是公司在本行业中的竞争地位产生的动力。这种动力产生于公司拥有同行业其他公司所没有的特别资源，美国投资大师费雪称之为企业的特质[2]，即这些公司能以高于一般企业水准的能力使销售与利润每年呈递增趋势。例如公司在行业中有（资源、品牌）垄断地位，或者公司有特别的规模效益和技术水平，公司管理层的诚信和能力也是重要因素。公司资产质量好，实力迅速壮大，管理日趋规范，在行业中的地位提高，可能成为行业龙头和典范，从而得到管理层和投资者的青睐，其股票价值中枢上升；相反，如果公司的龙头地位消失，必然导致大量资源流失、企业竞争力下降，从而导致股票价值中枢下降。二是公司盈利能力变化产生的动力。产品提价、销售数量增长、新项目盈利空间广阔等，都将使公司财务状况预期好转，推动股票价值中枢提高；相反，公司财务状况预期变坏，则推动股票价值中枢下降。预测公司未来盈利能力要结合宏观经济环境和行业背景，如产品在国际市场生命周期和供求状况、相关上下游行业联动情况等。

以上三个层面的动力是相辅相成的，一般情况是宏观决定行业，行业支配公司，但三者也可能不完全一致，行业基本面变动与国民经济总体的变动周期有时会背离，在宏观经济环境处于萧条阶段时，许多行业呈现出明显的增长的格局，宏观经济环境处于上升阶段时，许多行业却出现明显的衰退的趋势，因此，可能出现行业整体股票价值低估或高估的现象。上市公司基本面的变动与宏观经济、行业基本面变动也可能出现背离，宏观面和行业基本面好的公司基本面状况未必就好，公司内在的资产状况对股票的价值起决定性作用，因此,对不同股票的价值变动动力必须具体分析。

（三）两种动力的博弈与合力

首先，两种动力有时是对立的，表现为：一是向上价值变动动力很大，但股价严重偏高，产生向下回归动力。二是向下价值变动动力很大，但股价严重低估，产生向上回归动力。其次，两种动力有时是统一的。向上价值变动动力很大且价格严重低估，形成向上合力；向下价值变动动力很大且股价严重偏高，形成向下合力。两种动力在一定条件下可以互相转化，价值变动动力引起股票的价值中枢提高，从而导致现有股价低于其价值，引发价值回归动力。在资源配置的有效市场，价值严重低估的股票会吸引战略投资者收购，注入优质资产或进行资产重组，从而引起股票的内在价值发生变动（价值重估）。

二、价值动力在我国资本市场的作用

首先，价值动力是股价运行的最根本动力，价值规律要求商品交换以价值量为基础实行等价交换，价值是价格的根据，价值动力对股价的作用是持续稳定的，贯彻股价发展的始终，股价只要严重偏离价值就会产生向价值回归的动力，只要股票价值发生变动就必然产生推动价格变动的动力。相比之下，影响股价的其他动力（如政策、资金、投资者信心、多空消息、技术指标等）有易变性和阶段性，对股价的作用是短期的。因此，股票价格从长期看取决于价值，即使一定时期内股价在其他动力因素作用下严重偏离价值，但最终还是要回归，二级市场中被恶炒的个股被打回原形的例子数不胜数。

价值动力是股价运行的根本动力，这一点成熟资本市场早有事实证明。在有200 多年的投资经历和经验积累的美国资本市场，一只股票一年中涨几倍很正常，原因是价值动力因素使其投资价值提升，同样，一只股票几个月中跌掉80%或90%以上也很平常，原因就是价值动力因素使其投资价值下降甚至消失,“这里的股价一切由市场说了算，价值决定股票的价格，什么阻力位、支撑位等技术分析都显得苍白无力。”[3]

我国资本市场在2001—2005年的调整行情中，价值动力的作用表现得十分明显。多数没有价值支撑的个股的价格反复下跌，甚至出现“垃圾股仙股化”的趋势，同时许多个股的价格在跌到价值低估状态后两种动力形成向上合力，股价开始逆势独立走强，并在价值动力推动下创出新的历史高价，市场出现了二成股票价格不断上升，同时八成股票价格不断下降的冰火二重天的“二八现象”。

其次，价值动力与投机动力交替成为我国资本市场的主导动力，并且作用越来越大。我国资本市场建立初期是典型的政策市场或资金主导市场，投机动力对股价的作用远大于价值动力，历次大牛市行情都是在政策重大利好公布时启动的，大牛股都是在大资金推动下不断上涨的。资本市场作为国民经济“晴雨表”的功能基本缺失，股价随大盘指数一荣俱荣、一损俱损，股票定价及涨跌与其价值几乎不相关，一些绩劣上市公司的小流通盘股票大受追捧，垃圾股被炒到天价，真正有投资价值的蓝筹股却长期沉寂，绩优股的股价高不过垃圾股，以致于出现了“劣币逐良币”的现象。近年来价值投资渐渐作为一种投资理念，例如1999—2001年的牛市是以亿安科技为代表的没有业绩支撑的网络概念股鸡犬升天，2003—2004年牛市正式竖起价值投资大旗，以固定资产投资收益大增的周期性行业为依托，汽车、钢铁、石化、电力、有色金属等行业的股票（合称“五朵金花”）涨势惊人，2005年底开始的上升行情则围绕对股改和会计制度改革的政策预期展开，经过2008年至今的熊市反复调整，价值动力积蓄了巨大能量，爆发只是时间问题。伴随我国资本市场化水平和对外开放水平的不断提高，市场机制不断健全，上市公司质量和诚信度好转，投资者素质不断提高，价值动力对股价运行的作用越来越重要。

价值动力与投机动力交替成为主导动力，在成熟资本市场也是如此。以美国为例，上世纪20年代末以来，美国资本市场的主导动力大致按以下路线在演变：成长性公司（电子、半导体股等）→价值型公司（绩优蓝筹股）→成长性公司（高科技成长股如生物工程股、亚洲四小龙股、网络股等）→价值型公司（传统行业绩优蓝筹股等），美国资本市场的投资理念的变化具有明显的交替特征。从美国资本市场的发展历史还可以发现，19世纪纽约资本市场被称为“被投机者和腐败的立法者搞得混乱不堪的博弈场”[4]，今天，价值投资理念已经在多数时间起主导作用了。

第三，价值动力在我国资本市场受政策的影响十分显著。我国政府对国民经济有很强的调控能力，政策对上市公司的业绩和发展前景影响巨大。国家为了维护经济平稳发展进行宏观调控而采取一些政策，对相关的受益公司股价产生巨大的推动力。如2005年我国会计制度改革，资产估值标准从计划价改为市场价，拥有较多资产资源的公司获得价值重估机会，成为一轮牛市的主导动力。今天，新型城镇化建设带动基础建设产业及其上下游行业的迅猛发展，“十二五”规划给许多产业发展带来机遇，受益公司的股票将因此产生价值上升动力。我国政府对资本市场的调控程度大大超过西方国家，20 多年资本市场运行留下了政府呵护、规范、推动的轨迹，政府越位干预上市公司（特别是国有大中型上市公司）的现象十分普遍，可以说当前我国的资本市场属于政策主导型市场。相比之下，西方国家虽然政府有时也干预市场，但是力度小得多，方法比较间接。比如只有美国爆发9·11 事件、金融危机（2008）等市场无法控制局面的情况下政府才直接进行救市，多数时间则是通过美联储调整利率等方法间接调控，市场机制对资源配置起主导作用。

三、资本运作应充分把握价值动力

1.把握价值回归动力

首先，把公司财务数据放在一定的宏观经济环境和行业基本面中对股票进行科学估值，结合公司产品在市场上的生命周期和供求状况，正确把握股票价值中枢的定位，寻找价值低估的个股进行投资。价值动力是多因素的合力，最核心的是上市公司的盈利水平及其成长潜力，投资者对股票进行估值即立足于此，只有把公司放在一定的宏观经济环境和行业基本面中，根据公司产品的生命周期预测未来的收益，现有的财务数据才能活起来。如在孕育期和成长初期市盈率很高仍是价值低估，在鼎盛期和衰退初期，市盈率很低却没有投资价值。其次，价值低估现象通常在大盘低迷时出现，投机运作者会进一步打压，为的是将来股价有更大的拉升空间。因此，对价值严重低估的股票应坚定信心，越跌越买，长期持有。著名的投资大师巴菲特把“计算企业实质价值、以显著的价值折价购入股票、长期持有耐心等待”称为股票市场定律[2]，并依此投资取得丰厚回报，堪称价值投资的成功典范。

2.把握价值变动动力

综合把握价值变动动力因素，进行纵横对比。首先，宏观经济环境向好时，寻找国家政策重点扶持、行业处于成长周期、公司盈利能力有望高速成长的企业进行投资，规避处于衰退周期行业的风险。其次，对上下游行业进行前瞻性把握。在下游产业迅猛发展时买入上游产业公司的股票，等待被拉动上涨；在要素市场产品提价时买入其下游公司股票，等待下游公司股票因产品涨价而投资价值上升。再次，选择在本行业中有竞争地位优势、资产质量好、管理层能够长期保持诚信品质且规范管理的公司进行投资。第四，把握政策变化产生的价值重估的机会，在政策主导型市场，它经常成为一轮行情爆发的导火索和主导动力。

3.把握价值动力产生的投资机会，建立合理预期

首先，从价值动力与投机动力交替成为我国资本市场的主导动力的规律出发，上一轮上升行情如果以投机动力为主导动力，并且垃圾股票的价格泡沫破裂，随大盘调整再创新低。此时，在上一轮上升行情中没有表现的价值低估个股上升空间大、筹码容易收集，价值动力最易成为新一轮行情的主导动力。其次，投资决策应把价值变动动力和价值回归动力有机结合起来，两种动力对立时必须提高风险意识谨慎投资，两种动力形成合力时应把握住最佳投资和离场机会。

[1]马克思，恩格斯．资本论（第三卷）[M]．北京：人民出版社，1975.

[2]咎胜锋．从格雷厄姆、费雪到巴菲特[J]．现代投资，2004，（4）.

[3]韩德宗．从美国股票市场看投资理念[J]．浙江金融，2000，（9）.

[4][美]约翰·S·戈登.伟大的博弈[M].祁斌，译.北京：中信出版社，2005：118.