如何使政策选择更有效率

王宇

此次全球金融危机之后，各国货币政策框架和金融监管体系都在快速调整。货币政策框架的变革、宏观审慎监管的建立，正在悄然改变着中央银行的理论和实践。如何正确认识和处理中央银行、货币政策与宏观审慎监管之间的关系，从而使政策选择更有效率，是中央银行面临的新挑战。

货币政策与物价水平

整个20世纪，人类都面临通货膨胀的挑战，物价稳定成为货币政策的主要目标。1929-1933年的“大萧条”催生了凯恩斯主义。凯恩斯认为，经济危机的根源是总需求不足，为了避免危机，应当实行“相机抉择”的宏观经济政策，通过扩大公共支出来提升总需求水平。

20世纪60年代，以弗里德曼为代表的货币主义提出了“单一规则”，即以货币供给量作为名义锚，使货币供给量增长率与潜在经济增长率保持一致。20世纪90年代，一些国家相继选择了通货膨胀目标制，在这一政策框架下，中央银行根据通胀预测值的变化进行货币政策操作，引导通胀预期向通胀目标靠拢。与此同时，还有一些国家选择了以物价稳定和充分就业为主要目标、以利率为主要工具的货币政策框架。

价格稳定是货币政策对世界经济发展的最大贡献。尽管上述货币政策框架各有特点，但在不同国家的不同时期都不同程度地发挥了作用。通过各国央行的努力，20世纪90年代以后，全球通胀水平大幅下降，世界经济增长的波幅明显收窄。需要关注的是，2007年以来，为了应对危机冲击，主要发达国家的中央银行大幅下调其基准利率至零或零附近，并在此基础上，推出多种非常规的货币政策工具。比如，量化宽松政策的大规模实施，模糊了货币政策与财政政策的界限，重新引起人们对未来全球通胀前景的担忧。

货币政策与资产价格

进入21世纪，资产价格泡沫成为世界经济面对的主要问题。如何处理货币政策与资产价格的关系，如何实现物价稳定与金融稳定的目标，是各国央行面临的新挑战。

在很长时间内，人们曾经认为，保持物价稳定和产出稳定就能实现金融稳定。传统的货币政策框架也或多或少地隐含了这一假设。实际上，价格稳定与金融稳定之间并不存在直接联系。相反，在传统的货币政策框架下，央行可能会由于过度关注物价水平稳定而忽略了包括资产价格泡沫在内的其他问题。其实，1985-1992年日本资产价格泡沫、2007年美国次贷危机、2008-2009年全球金融危机都表明：物价稳定并不意味着金融稳定，而对于任何一个国家来说，物价稳定与金融稳定具有相同的福利重要性。

在此次全球金融危机之前，大部分经济学家都不赞成将资产价格纳入货币政策框架。他们坚持认为，资产价格泡沫与货币条件之间的联系十分微弱，货币政策操作既没有必要也没有可能对资产价格变动做出直接反应。此次全球金融危机使大家认识到，中央银行需要关注资产价格，于是，有更多的经济学家加入了对这一问题的讨论。

一些经济学家提出，应该采取“逆风向干预策略”，无论物价如何变动，利率都应略高于泰勒规则的水平，以防止泡沫积累。一些经济学家坚持“事后清理策略”，即在泡沫产生阶段，中央银行可以善意忽视;在资产价格下跌阶段必须进行相应的货币政策调整，以防止经济衰退。还有一些经济学家提出，可以将资产价格泡沫分为两类，一是信贷驱动型泡沫（比如房地产价格泡沫）;二是非理性繁荣泡沫（比如互联网泡沫）。可选择“逆风向干预策略”来应对信贷驱动型泡沫，而选择 “事后清理策略”来应对非理性繁荣泡沫。

问题的关键在于――如何将资产价格纳入货币政策框架？宏观审慎监管由此进入中央银行研究者的视野。

中央银行与宏观审慎政策

在我们已经拥有的政策工具中，任何一种单个工具都无法承担保持物价水平稳定和抑制资产价格泡沫的双重职能。要实现物价稳定和金融稳定两个目标，可能至少需要货币政策和宏观审慎监管两种工具。进一步的问题是，谁来实施宏观审慎监管？

相比之下，中央银行可能更具优势。一是物价稳定与金融稳定具有内在的一致性;二是作为“最后贷款人”，中央银行有责任也有能力维护金融稳定。不过，我们也必须明白，中央银行进行宏观审慎监管可能影响货币政策效果，中央银行的逆周期操作也可能加剧经济波动。

理论争论仍在继续，但实践总是走在理论的前面。此次全球金融危机之后，最先发生变革的是各国金融监管制度。美国、英国及欧盟等相继建立了宏观审慎监管体系，明确了中央银行的地位及作用。中国人民银行和中国相关金融监管部门正在积极探索，建立健全中国宏观审慎政策框架。

危机后，中央银行正在进入一个未知领域，面对新挑战。我们需要以更加开放的心态，来认识和处理中央银行、货币政策与宏观审慎监管之间的关系，从而使政策选择更有效率。