商品指数投资者行为模式探究文献综述

摘 要：以2008年作为节点，国际大宗商品价格由暴涨转向暴跌，这使得人们开始怀疑国际大宗商品的价格驱动不仅仅来自于基本供需层面，大宗商品金融化一词开始浮出水面，而指数投资者作为投资大宗商品的重要一员被普遍认为是导致大宗商品价格剧烈波动的原因之一。本文将从商品指数投资者、金融化和共动性三个方面对相关文献进行剖析论述。

关键词：商品指数投资者;被动投资;大宗商品;金融化

早在21世纪初，Greer（2000）极力推荐在商品期货市场长期持有做多合约的策略，这个策略在两个方面特别吸引进行长期投资的机构投资者：（1）从历史上来看，将一篮子商品期货看作一种风险资产进行投资的收益水平是合理的;（2）商品价格在历史上与通胀高度正相关，而与其他类型资产价格的关系为比较弱的负相关。显然做多一篮子商品是长期投资多样化最好的选择，这就促使了商品指数投资的诞生和发展。

2007年至2009年间，许多大宗商品都经历了一段价格极其剧烈波动的时期。然而商品的供需关系不太可能在2008年前后短短一年内发生如此大的改变，这使得人们怀疑基本面因素不是大宗商品价格暴涨暴跌的根本原因。“金融化”一词越来越频繁地被提起，因为大宗商品被视为一种风险资产，具有越来越强的金融属性。Masters（2009）在报告中曾试图阐明商品价格与投机之间的因果关系，他认为投机是导致价格波动的原因，其中商品指数投资的作用最为突出。后人把他的这一想法称作“马斯特兹猜想（Masters Hypothesis）”，当今许多关于这方面的文章都是围绕着投机与价格的因果关系来进行争论的。

许多学者的研究发现商品期货价格主要并不取决于金融化或投机行为。Buyuksahin和Harris （2011），Sanders，Boris和Manfredo （2004）使用美国商品期货交易委员会（CFTC）的交易商持仓报告（COT）数据，认为在石油市场上价格领先于持仓而非反过来;Sanders，Irwin和Merrin （2009）使用短期数据发现农产品的价格同样领先于持仓;Aulerich，Irwin和Garcia （2010）使用大户报告系统（LTRS）分析商品指数发现投机对价格的影响并不大。

以Singleton为代表的另一派学者则主张金融化会对价格产生重要影响。Singleton （2012）通过分析资金流动认为石油投机可能会引起石油价格的波动;Robles，Torero和von Braun （2009）使用农产品的持仓数据也得到相似的观点。

既然宏观上对商品指数投资相关的研究难以得到一致观点，那么在微观层面上对于商品指数投资者的理解与刻画可能会是一个合理的突破口。

CFTC定义商品指数投资是一种使用获得对商品价格运动暴露的被动策略来服务于资产组合多样化策略的活动，可以通过投资于广泛商品指数、部分商品指数或者单一商品指数来实现。但是这是一种主观先验的观点，投资于商品指数以获得对商品价格运动暴露的策略并不一定是被动策略，当它是“资产组合多样化策略的一部分”时自然是被动的，而当它是以获取超额收益为目的的独立策略时就不再是被动的了。

可惜，绝大多数研究者都默认商品指数投资者的被动性，甚至直接将“指数投资”一词用“被动投资”一词直接替代。Masters（2009）定义商品被动投资就是投资者买入并展期持有某种商品（比如WTI原油）或者某种用来复制多种商品的指数（比如标普-高盛商品指数GSCI），这种策略可以通过场外互换市场、共同基金、场内可交易基金（ETFs）、场内可交易票据（ETNs）或者其他混合证券实施。他认为商品指数投资者具有一种对商品价格不敏感的美元需求，他们对单位价格并不敏感，无论商品的单位价格是多少，他们都会将用于投资商品指数的基于资产配置决策的资金配额全部用来购买商品。正如Masters引用高盛内部研究报告所述：“指数投资者的交易是由在展期时商品的远期曲线、持仓再平衡操作以及资产配置决策驱动的，而非基于对供需基本面的观点。”他进一步认为这种买方单向行为会派生出长期金融需求，扭曲商品市场的价格发现机制，应当受到当局的关注和监管。

只有极少数研究者间接提及了商品指数投资者的主动性。Sun（2012）通过对指数投资者在纽约商品交易所轻甜原油期货合约上的净持仓、美国原油供给量、高收益债券利差等变量进行两机制的马氏转换向量自回归（MSVAR）意外发现指数投资持仓对于供给冲击的响应要比美国经济周期（用代理变量高收益债券利差表示）的响应要敏感的多，且此响应为正;同时，石油的当期收益率对于供给冲击的响应不显著异于零。这暗示着指数投资者并非完全不关心他们所投资商品的供需基本面，而是相信他们根据供给面信息加减仓能够在未来增加收益或降低损失。事实上，指数投资者作为金融市场中的参与者，其最终目的仍是盈利，绝不会对未来极有可能发生的收益或亏损无动于衷。尤其在当今商品金融化的大背景下盲目认定指数投资的被动性是很值得怀疑的。

为了仔细研究商品指数投资者的行为模式，寻找到他们的决策相关信息至关重要。除了基本面信息外，最直接的决策依据可能就是他们所面对的市场价格。考虑到商品指数投资是以资产组合多样化为出发点的，那么股票作为常见资产必然对商品指数投资者的决策有重要影响。然而复杂的现实是，股票价格、商品价格和商品指数投资者三者之间有着纷繁的关系。

2008年金融危机前，投资大宗商品用于对冲通胀风险、增强投资多样性是许多金融机构的普遍做法，因为他们认为商品在长期与其他资产的相关性应该为负值。而事实证明金融危机所造成的不同金融市场价格崩盘几乎是同时发生的，这使得大家不得不正视金融市场价格之间的共动性（Cointegration或Comovement）的研究。这种共动性很有可能是金融化的结果，迄今有诸多学者对于金融化和共动性相互关系的探究提出了自己的观点。

Büyüksahin和Robe（2012）发现TED价差（他们所使用的关于危机的代理变量）与股票商品相关性间具有正向关系，且2008年金融危机直至2012年，股票市场与商品市场仍具有很高的相关性。他们还发现尤其是同时参与股票市场和商品市场的对冲基金，其持仓变量对于共动性具有预测能力，而其他类型的交易者（包括指数投资者）不具备这种预测能力。

Cheng，Kirilenko和Xiong（2012）发现在2008年金融危机期间，与对冲基金的商品期货持仓和商品指数投资者持仓与危机与波动性的代理变量隐含波动率指数（VIX）有负向关系，而商品套期保值者持仓与VIX有正向关系。他们认为危机发生时金融机构大幅减杠杆消耗了商品期货市场的流动性，并将风险交给了交易的对手方商品套期保值者。然而在此之前，风险和流动性的传递方向正好相反。这就解释了为什么在金融危机中不同市场的价格会泥沙俱下，突然具有极强的相关性：信奉多样化好处的机构都在减杠杆，抛售所有资产，这时候所有资产都在下跌，相关性必然为相当高的正值。

综合来看，商品指数投资只是连接各种资产的众多力量之一，对资产价格没有决定性影响，相比而言对冲基金的力量更强大一些;但是反过来，商品指数投资者会同时受到股票价格和商品价格的双重影响;无论具体机制是什么，股票价格与商品价格之间也有着复杂的关系。对商品指数投资者行为模式的探索，最好应当使用能够满足股票价格、商品价格和商品指数投资者这三者之间关系的研究方法。

总之，商品指数投资、大宗商品金融化和资产价格共动性三者之间似乎有着复杂关系，商品指数投资者行为模式会是相关研究的一个很好的微观切入点。指数化投资者的行为模式也很可能不仅仅是如学术界广泛所认同的完全被动投资，这其中的细致研究有待实证进行进一步检验。

参考文献：

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[7]Singleton K J. Investor Flows and the 2008 Boom/Bust in Oil Prices[R]. Stanford University Working Paper， 2012.

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[10]Büyüksahin B， Robe M A. Speculators， commodities and cross-market linkages[J]. Journal of International Money and Finance， 2014， 42： 38-70.

[11]Cheng I H， Kirilenko A， Xiong W. Convective risk flows in commodity futures markets[R]. National Bureau of Economic Research， 2012.

作者简介：彭思雅（1989.12- ），女，湖北武汉人，武汉大学国际贸易学专业研究生，研究方向：国际金融