后QE时代世界会变好吗？

孙兴杰

QE结束，中国经济也进入“三期叠加”的时刻，对外部资源的需求开始下滑。对一些国家来说，这才是危机的开始。未雨绸缪，在经济改革上大有斩获的国家可能会引领新一波的全球经济增长。

量化宽松终于要退出了。自国际金融危机爆发以来，美国连续三轮的量化宽松政策成为反危机最重要的举措，国际评论对此毁誉参半，美联储如何大规模地扩张货币发行，会不会引发全球通胀呢？几年下来，美国、欧洲、日本等实施量化宽松的地区并没有出现人们想象的恶性通胀，反倒是一些新兴市场国家陷入了滞涨的窘境。

于美国而言，量化宽松使美国免于上个世纪30年代的大萧条，而不断推出量化宽松政策的美联储主席伯南克也被认为是“创造历史”的人。当美联储设置的通胀预期目标和失业率目标达到之后，退出量化宽松也就是自然的了。吊诡的是，退出量化宽松政策让别的国家感到非常不适应，毕竟已经习惯廉价美元环境了，美国抽身而退，则美元指数可能会不断上涨，廉价信贷的时代也就终结了。

那些没有进行深刻经济改革的国家恐怕就要面临着“裸泳”的挑战。量化宽松是一种扭曲的货币操作，它不可能一直持续下去，但连续5年的量化宽松，让这个世界适应了这种扭曲状态，但这种非正常的货币操作终归不是长久之计，经济发展终归还要是回到“常态”。

一个后QE时代，世界会变得更好吗？谁将获益，谁将遭殃？QE的退出就像它的到来一样，让这个世界出现了各种不适应，但足以说明，美元以及美联储才是世界经济的发动机。

毁誉参半的QE

现在世界关注的是QE能不能平稳地退出，希望美联储也照顾一下别的国家的利益。但美联储的官员们不断重申，美联储是美国的央行，不是世界的央行。从这几年世界经济的运行来看，美联储实际是世界的央行，也只有它能够大规模地制造流动性，美元是强势货币，它的流动性最强，美元之于全球金融体系犹如石油之于现代工业体系一样。

与美联储有密切合作关系的央行可以得到美联储的背书，在危机时刻能够得到临时性的美元流动性安排，这些央行在某种程度上是美联储在世界其他地区的分行；而与美联储没有合作协议的央行，一旦遇到资本外流，就像被挤兑的银行一样，将不得不面临一场严峻的挑战。QE的确是为了美国经济的复苏，但是它却是全球经济需要共同应对的问题，这可能也是美元霸权不自觉的地方吧。

自上个世纪70年代开始，美元就已经不再是美国的货币，而是国际货币，各国金融管制的门槛不断放低之后，美元的流动就能引起全球经济的波动。美联储是美国政府体系的一部分，为美国经济的稳定与增长服务，但每次政策调整都会让一些外围国家“买单”。比如上个世纪80年代，保罗·沃尔克强势调高利率水平，拉美国家陷入了债务危机的泥潭，连续失去了两个10年。这一次美联储的政策腾挪，已经让印度、巴西、俄罗斯等金砖国家非常受伤。

无论喜欢与否，各国都需要关注美联储的政策走向，因为这是谁都难以回避的事实。美联储在国际金融危机之后能够连续采取几轮量化宽松，与伯南克息息相关，虽然各种批评意见不断，但不得不承认，从目前来看，伯南克的直升机战略取得了不错的成果。QE被视为在直升机上撒钱，伯南克也因此获得了“直升机”的雅号。

伯南克是研究“大萧条”的专家，而他接任美联储主席之后，一场世纪大危机来了，他的理论也有了实践的机会。在他看来，上个世纪30年代的大危机之所以绵延数年，与美联储无所作为有关系。在他的主导下，美联储履行了自己的责任，充当“最后贷款人”的角色，向市场释放流动性，驱赶市场的恐慌情绪。

2008年9月15日雷曼兄弟破产，标志着一场大危机的来临。与以往的金融危机不太一样的是，这次倒下的是个头比较大的金融机构，接下来遇到问题的是美国国际集团，这是全球屈指可数的大保险公司，不仅块头大，而且与国际市场的联系多，如果其也像雷曼那样倒下，恐怕会引起全世界的金融恐慌。上世纪30年代的大危机那一幕可能会重演，到时就算美联储也没有办法掌控危机蔓延的方向。为了避免美国国际集团也倒下，美联储提供了850亿美元贷款！

“大而不倒”成为这次危机中的流行词，这些如恐龙一般的金融机构“绑架”了市场，如果它们倒下，金融市场将哀鸿一片。伯南克也承认“大而不倒”的弊病，危急时刻，央行还是要履行作为“最后贷款人”的角色，这也是央行的本分所在。

英国著名经济学家白芝浩在《伦巴第街》一书中，阐述了央行应该如何向商业银行体系提供流动性，需要这些金融机构提供优质的抵押品，同时要收惩罚性利息。这样，央行既能帮助商业银行渡过难关，同时又可以减少道德风险。

美联储为华尔街提供的巨额贷款，基本已经回本，而且还获得了数千亿美元的收益。就这一点来说，美联储成功地将金融恐慌驱散了，更重要的是挽救了华尔街。美联储连续向华尔街注入流动性，避免出现资金短缺而带来的通货紧缩。而其他国家如果遇到这样的情景，恐怕不得不进行紧缩，以获得国际援助。

“最后贷款人”是为了避免市场崩盘，但经济还是要回到正常轨道上，保持宏观经济的稳定与增长，美联储手中的主要工具就是利率。国际金融危机爆发之后，美联储将联邦基准利率调到0～0.25%，以此来影响长期利率。

超低利率加上量化宽松，美国不但没有成为资金匮乏之地，反倒成为资本的源泉。即便出现了经济危机，外国资本也没有机会“抄底”，美联储成为美国财富的“卫兵”。大量的廉价美元流向世界各地，美联储账面上的债务已经达到4万亿美元，而新兴市场国家也得到了上万亿美元的贷款，这也是为什么美国没有发生通胀的根源。伯南克的解释则是，美联储这几年新增的主要是银行的超额准备金和各种票据，这些资产躺在美联储的资产负债表上。

美国没有通胀，经济也进入了复苏的轨道。伯南克的研究结果表明，“二战”结束之后，美国经济增长率一直在3%上下浮动，美国经济增长率正在回复到“常规”的速度。伯南克认为，这次经济危机与上世纪30年代的大萧条极为相似，但在美联储的强力作为之下，危机持续的时间短，对美国乃是全世界经济的破坏力比较小，这是QE的功劳。至于是否如此，恐怕还需要时间来检验。美国的经济危机结束了，并不代表世界也适应并欢迎后QE时代的来临。endprint

适应新常态

QE退出了，意味着美元变得值钱了，以美元计价的商品要跌价了。石油就是个例子，在4个月之间，油价暴跌1/4，除了全球能源供需结构发生变化之外，QE的退出也是个重要的因素。众所周知，所谓油价就是美元与石油之间的比价，多数石油交易都是以美元进行的。

油价暴跌其实代表着一个时代的终结，即大宗商品的超级周期结束了，靠卖资源发财的时代已经成为过去时。大宗商品周期的结束意味着经济增长的动力来自于创新、科技，也就是人的智力开发。

在QE的时代，只要有资源就可以获得财富，中东、南美、非洲依靠资源出口而大获其利，各国在资源开发方面的投资也大幅度攀升。好景不常在，QE结束了，中国经济也进入“三期叠加”的时刻，对外部资源的需求也开始下滑。中美两国的调整让世界经济的风向开始转变。对一些国家来说，这才是危机的开始，那些未雨绸缪，在经济改革上大有斩获的国家可能会引领新一波的全球经济增长，也当然成为创新红利的获得者。

伯南克主导的量化宽松除了大规模的购债之外，还有超低利率，以及美联储账面上的巨额资产，要全部退出QE也没有那么迅速。与此同时，美国经济也是大病初愈，需要时间调理。伯南克也意识到：货币政策虽然是强有力的工具，但无法解决存在的所有问题。

尤其需要提及的是，人们在经济复苏中看到的一系列与房地产市场、抵押信贷市场、银行、信用展期以及与欧洲形势相关的结构性问题，这都需要其他类型的政策——财政政策、房地产政策或其他任何政策，来促使经济回归正轨。无论伯南克还是耶伦都在强调要重视劳动力市场的改革，要关注不平等问题。用熊彼特的理论来解释，危机之后的反弹动力来自于创造性破坏，只有出现新的技术、方法、组织形态，才会有稳定的经济增长。

QE是救急之策，当危机稍缓之后，就需要适时调整政策。很多国家却已经习惯货币宽松的状态，美联储为了压低美国的利率水平实施了零利率的政策，而美元是国际货币，这种低利率传导到了全世界。宽松的信贷让很多企业失去了风险评估的意识而盲目借贷，甚至因为内外利差而出现了炒钱的现象。

QE结束了，资本开始向美国回流，这带来了双重的压力：一是全球信贷趋紧，利率回升，虽然美联储承诺超低利率将会继续，但是加息的窗口期也即将来临；二是汇率的压力，强势美元时代来临，多数货币兑美元开始贬值，美元贷款就需要承受利率和汇率带来的双重压力。债务困局将成为不少国家面临的新挑战。

在应对经济危机的过程中，量化宽松其实是国际共识，各国都出台了版本不同的刺激计划，也是不断加杠杆的过程，债务率都有了大幅度攀升。这轮危机的根源就在于华尔街的金融创新，产生了各种奇异的金融产品，让风险被掩盖，债务无序扩张，最终导致的结果就是体系性的危机。房地产泡沫只是这场债务盛宴的冰山一角，美国几年前的凶兆在不少国家中又呈现出来了。

如何让最近几年的债务包袱能够软着陆是个大问题，除了各自国家的货币政策之外，美联储是个难以左右的因素。

后QE时代，未必就会是个繁荣与稳定的时代，就像伯南克开启QE一样，同样是个毁誉参半的大动作。美联储和美元都是服务于美国利益的，而很多成本都需要这个世界平摊，于是乎，国际货币多元化也是世界性的诉求，但这并不代表世界会接受一种翻版的美元。也就是说，一种可以与美元旗鼓相当的国际货币的诞生，意味着新的国际货币理念与理论的出现。

（作者为理论经济学博士后、供职于吉林大学公共外交学院，文章不代表本刊观点。）endprint