金融强粤战略选择：构建南方 （中小企业）债券交易中心

王 磊 牛润盛

金融是现代经济的核心，而金融中心则是现代金融的核心和关键。近年来，随着人民币国际化推进，上海的国际金融中心建设步伐不断加快。各重点城市纷纷效仿借鉴上海经验，欲借助区位优势，规划打造区域性金融中心，如武汉、郑州构建中部金融中心：重庆构建西南、长江上游金融中心：成都、西安构建西部金融中心：沈阳、大连构建东北地区金融中心等。金融中心建设必须依靠雄厚的经济基础和辽阔的经济腹地，目前只有长三角、珠三角、京津冀经济区能真正支撑起金融中心建设。

广东作为中国改革开放的前沿阵地和窗口，经济规模居全国首位，毗邻港澳、外资企业众多，连续20多年保持存贷款总量全国第一。但广东金融大而不强，迫切希望能通过建立区域金融中心尽快突破被动局面。2009年国务院颁布 《珠江三角洲地区改革发展规划纲要 （2008～2020年）》，支持广州市、深圳市建设区域金融中心，构建多层次的资本市场体系和多样化、比较完善的金融综合服务体系，广东省建设区域金融中心的任务被提升到国家战略层面。2012年全国金融工作会议要求深化内地与港澳台金融合作，支持香港巩固和提升国际金融中心地位。 广东金融强省战略蓝图越来越清晰。

一、金融强粤战略选择

（一）金融中心博弈定位：广东特色金融战略

一般来说，一个成熟的金融中心是由主要存贷市场、股票市场、债券市场，以及货币市场、保险市场、证券化市场、黄金市场、外汇市场、衍生品市场、基金市场等诸多完善的要素市场体系及配套金融产品共同组成 （图1）。而在整体规划和宏观金融布局上，国家分别将上海、北京和深圳定义为中国华东、华北和华南的区域金融中心，并且明确分工： （1）上海将建立以股票主板市场、国债市场和货币市场三位一体为核心的金融市场体系，未来还将成为人民币国际利率定价中心； （2）深圳则是以中小板和创业板为主要特色的高成长企业融资中心； （3）北京目前是一行三会和主要商业银行的总部所在地，可看作金融决策中心。另外，对香港定位，则可能定为未来亚洲最重要的人民币离岸金融中心，战略上与上海形成互补，前者将是像伦敦这样的中国离岸型金融中心，后者将是像纽约这样的在岸型国际金融中心。

上海的确是目前国内最具金融竞争优势的城市，金融中心的结构性战略布局基本完成，具有较强金融产品创新、研发、管理综合能力，上海滩聚集了一大批国内外大型银行的总部或分行，甚至包括数据备份中心，金融人才资源储备相当雄厚，既有上海复旦、交大、上财等一批国内顶尖金融高校为上海提供了充足的本土金融人才，同时凭借完善的硬件配套还吸引了一大批金融 “海归”落沪创业。因此，与上海相比，广东虽有深圳证券交易中心，但无论深圳还是广州在打造区域金融中心实力方面，还有一定差距，总体上还应选择适合广东特色的金融发展道路。

图1：金融中心要素市场及金融产品结构图

（二）金融强粤战略选择：大力支持中小企业

在目前国家战略规划既定的大格局下，广东应扬长避短，充分利用经济规模大，民营经济发达，中小企业发展迅速，产业集聚的特点，发挥市场经济机制较为完善的优势，积极探索支持中小企业发展新模式。值得关注的是，中国人民银行和中国银行间交易商协会已开始共同探索支持中小企业融资新途径，并分别在广东、江苏和山东试点推出 “区域集优”中小企业集合票据。①中小企业集合票据，是2个（含）以上、10个（含）以下具有法人资格的中小非金融企业，在银行间债券市场以产品设计、债券冠名、信用增进、发行注册方式等实行统一且共同发行，并约定在一定期限还本付息的债务融资工具，已于2009年11月由交易商协会正式推出。据悉，广东佛山、山东潍坊两只 “区域集优中小企业集合票据”2011年11月已成功发行，11家中小微型企业率先通过区域集优模式募集资金5．39亿元。首批发行规模在整个资本市场甚至直接融资市场比重虽然不大，但却具有非常重要的创新意义。

（三）中小企企业融资选择：债券市场

中小企业融资选择主要有银行信贷市场、股票市场及债券市场。选择上市股权融资，由于准入门槛高、信息披露、财务透明、控制权分散等问题，造成中小企业不能上市，或家族式中小企业不愿上市；而选择银行贷款又面临抵押、担保不足等问题。相比之下，债券融资不像银行需要抵押、担保，在信息披露等方面也没有上市门槛高，可以是中小企业融资的次优选择。

（四）债券融资壁垒

我国债券市场现有的债券品种主要包括央行票据、国债、金融债、企业债、中期票据、公司债、短期融资券、资产证券等 （上述提到最新债券产品集合票据规模尚小）。其中，国内非金融机构企业中长期直接债务融资的主要方式有短期融资券、企业债和公司债 （见下表1）。目前，国内债券交易场所主要包括银行间债券市场和证券交易所市场，而前者是国内债券发行和交易的主要场所。

表1：国内非金融机构企业发债品种

当前企业发债面临几个问题： （1）发行主体：企业和公司一般只能是各自独立发行本企业和公司债券，不能联合发行 （前述中小企业集优票据尚属试点），而且银行间市场企业债发行一般大型国有企业才有资格，交易所市场对债券发行资格限定为上市公司，门槛较高，中小企业难以进入市场。 （2）发行和流通市场：发行市场规模小，结构仍有待完善，如发债主体资信评级都在A级 （含A）以上，市场结构限于单一的投资级市场，非投资级 （所谓垃圾债）市场尚属空白；流通市场发育不成熟，两个市场严格分离，如银行间市场企业债券发行按照SHIBOR＋利差，但利率不得高于银行相同期限居民储蓄定期存款利率的40%，而交易所市场公司债券的利率和价格由发行人市场询价确定，导致在市场间流动性差。 （3）投资人：商业银行被限制进入交易所市场，而银行间债券市场购买债券只能是市场成员，而个人投资者禁止入内，使得企业债、公司债发行规模和认购规模都受到一定限制。 （4）监管机构：监管机构包括人民银行、发改委和证监会，审核方式各不相同，企业债券的发行由发改委审批，一般大型国有企业才有资格申请采取审批制，公司债券的发行采取证监会核准制，并引进发审委制度和保荐制度。

二、金融强粤战略设计：构建南方 （中小企业）债券交易中心

在区域集优中小企业集合票据的试点基础上，广东可先行先试构建南方 （中小企业）债券交易中心，拓宽中小企业中的债券融资之路。

（一）整合债券发行市场

尝试在广州试点建立南方 （中小企业）债券市场，并向国家申请试点政策：允许充分利用和整合现有银行间市场和交易所市场资源，允许在两个市场上发行的各类债券 （包括央票、国债、国内企业债和公司债券等），均可同时在南方 （中小企业债券）市场直接挂牌交易，发行方式仍按照原属银行间和交易所市场发行方式保持不变 （如银行市场定价、交易所定价保持不变），但面向全社会各类投资者开放。

设计初衷： （1）鉴于目前各商业银行均设有支持中小企业专项贷款额度，建议试点允许商业银行在专项贷款额度内进入交易所市场购买公司债 （具体购买方式下文第3点会提到）； （2）允许个人投资者委托银行间市场成员在银行间市场购买指定的各类债券 （央票除外），也可直接购买现成的银行理财产品或基金产品等，通俗地说即为 “自助餐还是套餐---个人自愿，风险自担”。通过尝试为扩大债券市场整体规模、今后统一全国债券市场、开放银行间债券市场二级市场、发行地方债等一系列重大金融改革作先行准备和试点实验。

（二）创新推出中小企业债券板

成立中小企业债券交易协会，鼓励有融资有意向企业和公司入会，由协会负责统计各类中小企业融资金额、融资价格、抵押质押等材料申报，组织评估企业发债资质和信用评级等，并建立中小企业交易和信用记录档案等，由中小企业协会定期对外公示，接受协会内部、投资人 （金融机构）及社会公众 （个人投资者）三重监督和评价。

设计考虑：推动国内信用评级行业发展、充分利用现有中央银行的征信利用系统和金融机构采集的信用数据，推动企业社会信用发展。

（三）设计中小企业债券组合

设计研发中小企业债券组合，即鉴于单个中小企业融资量小的特点，将中小企业融资量等分成标准化份额，将中小企业债券标准化份额与国债、金融债、信贷资产支持证券、商业票据等优质债券进行组合，形成一个证券组合包。然后，采用做市商制度或基金形式进行发售 （见表2）。

表2：南方 （中小企业）债券市场债券组合包设计

设计考虑： （1）风险两重分散。第一重分散是根据资产证券组合原理：中小企业债券融入资产证券组合包后，债券组合收益率收率会较单买一支优质债券收益率高 （期望收益），而风险 （方差）会较单买一支高收益垃圾债券低，流动性则适中，这符合银行、保险类金融机构 “安全与收益兼顾”的经营特质；第二重风险分散是中小企业债券被切割成若干标准等份，每一份金额都控制在小额 （假设5～10万元），这样金融机构只是购买若干中小企业的各1份债券合约，而非购买某家中小企业的全部或大部分债券，与现有 “货币市场基金、保险机构、社保基金等机构不允许投资3B以下评级债券，即不能投资于高收益债券”的管理规定，存在性质的上不同，不发生原则上的冲突。另外，对商业银行投资信用债而言，虽然需按100%权重计入风险加权资产并配置经济资本，但即使出现企业债券违规，损失非常小也可控 （5～10万而已），放进资产组合包的整体收益可以忽略不计和整体消化。 （2）自选式组合符合风险偏好较强的机构和个人，在公开市场认购债券相对于民间借贷朋友或亲戚关系私下介绍高利贷项目，信息更透明也更加对称，安全性和收益性得到保护；中小企业债券板块市场主要认购群体主要针对个人投资者，目的是改变其私下借贷的模式，使之公开化、阳光化，更重要的一点就是为中小企业融资节约了“黄牛”成本，但仍保留其民间融资原有自愿、自由买卖的特色。 （3）通过各类金融机构和社会工作的参与，扩大和改善市场流通状况，为完善国内债券定价机制和利率市场化提供有力的参考工具。

三、结束语

为推动南方 （中小企业）债券交易中心的实现，改善中小企业融资环境，应采取有效措施。短期内，须降低债券市场准入门槛，完善债券产品期限结构，重点推出短期债券产品，适当开发中长期债券产品，选择优质而规模不一定大的企业进入市场，控制债券市场风险。长期看，须完善南方 （中小企业）债券交易中心配套制度，进一步完善企业融资债券的二级交易市场，证券市场信息披露监管制度以及投资者保护制度。

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