我国上市公司融资结构分析

底阳阳+翟少红

[提要] 合理的资本结构和融资方式对提高公司经营效益、完善治理机制具有重要意义。大量研究表明，我国上市公司存在强烈的股权融资偏好现象，这与西方企业在融资偏好上存在着明显不同，可能导致资本结构扭曲。本文分析我国上市公司融资结构面临的环境和特征，发现上市公司管理层偏向股权融资，剖析股权融资偏好形成的原因和因股权融资偏好引起的不合理融资结构带来的影响，对优化我国上市公司融资结构协调发展提出对策建议。

关键词：融资结构；股权融资；债券融资；股权融资偏好

中图分类号：F230 文献标识码：A

收录日期：2014年7月30日

融资结构是企业各项资金来源的组合状况，即不同融资方式的构成及其关系。我国上市公司的融资行为与现代企业资本结构理论不一致，本文针对我国上市公司融资结构的现状进行一系列剖析，提出完善融资结构的建议。

一、我国上市公司融资结构面临的环境

（一）政治法律环境。政治法律由经济基础决定，同时又对经济产生影响。上市公司融资结构战略作为一种社会行为，会受到法律规范的制约，法律规范和内容的变化又会对公司经营带来影响。

（二）经济环境。近几年，我国经济增长比较快，一方面公司为了跟上这种发展并在同行业中保持其地位，需要相应增加厂房、机器设备等，这种增长需要大规模地筹集资金；另一方面由于政府具有调控宏观经济的职能，国家对某些地区、某些公司、某些经济行为的优惠鼓励等内容，会对公司的融资结构产生一定的引导作用。

（三）金融市场环境。金融市场是企业资金筹集的场所。长期以来，我国金融市场提供的融资以银行间接融资为主，所以上市公司在融资方式的选择上较为单一。同时，我国银行信贷领域又保留着很强的行政化特征。

二、我国上市公司融资结构现状

（一）留存收益比重较低。随着经济快速发展，我国多数上市公司为了抢占市场，不断的内部和外部扩张需要大量资金，自身内部积累不多，资产负债比率普遍较高。

（二）股权融资比例高。我国目前处于经济转轨阶段，证券市场机制不健全，二级市场股价大部分时间处于高估状态，企业往往将股票融资视为免费的午餐，将其成本只视为所需支付的红利，也不担心采用股票融资引发市场股价的下跌。

（三）债券融资比例小。我国股票市场与债券市场发育不平衡，由于债券市场发展严重滞后，企业发行债券受到政府额度严格控制，企业通过债券融资余地非常小，所以我国上市公司偏好于股权融资，募集资金占筹资额比重居高不下。这样可使上市公司保持较低的资产负债率，有些公司资产负债率接近于零，但是我国上市公司仍偏好股权融资，仍渴望通过发行股票来募集资金。

（四）“一股独大”现象严重。我国上市公司股权结构以国家股和法人股等非流通股为主体，且通常处于控股地位，个人股所占份额较小，这样容易产生“一股独大”甚至“一股独霸”现象，控股股东往往处于绝对控股地位，不同股东相互制衡、相互制约的作用难以体现。

三、我国上市公司股权融资偏好原因

（一）制度方面的先天性缺陷。由于历史原因，我国政府对股票市场的定位侧重于为国有公司筹集发展所需资金，这一政策性导向使我国资本市场发生严重扭曲，使许多上市公司把股市作为“圈钱”工具。

（二）资产收益率偏低，限制内源融资。由于国家政策倾向，我国上市公司改制前大部分为国有企业。企业改制上市并不能解决所有问题，公司治理结构改革滞后等相关因素造成我国上市公司总体业绩相对偏低，盈利能力不稳定。而企业内源融资主要源于公司自身盈余积累，较低甚至亏损的业绩水平限制了我国上市公司的内部融资比例。

（三）内部人控制公司。由于我国上市公司国有股、法人股处于垄断地位，社会公众股极其分散，中小股东的投机性和“搭便车”行为导致股东控制权缺失，对经理人的约束机制不健全，内部人控制公司现象极为严重。内部人的严重控制使公司体现的是经理人意志，很难反映股东要求。而采用股权融资，对管理层而言是一笔无需接受监督和约束的永久性免费资金，经理人支配这种资金越多，就越利于实现其自身效用的最大化。

（四）债券市场发展滞后。我国债券实行额度控制制度，企业发行债券先由国家批项目，再批额度，然后才能发行债券。企业债券发行市场的计划管理色彩过浓，发行规模过小，程序过于烦琐，导致企业缺乏发行债券的动力和积极性，使企业债券市场的发展受到了限制。同时，又由于我国商业银行的功能尚未完善，长期贷款的风险较大，使得金融机构不侧重长期贷款。

（五）资金成本高。资金成本是公司融资行为的决定因素，债务融资和股权融资是两种不同性质的融资方式。对于债务融资来讲，其成本是在规定期限内还本付息，是“硬约束”；对于股权融资来讲，其成本则是目前支付的股息和投资者预期的未来股息增长，具有“软约束”特性。若上市公司面临资金短缺，管理层自然会采用股权融资这种长期的无需还本付息的低成本方式，这是我国上市公司偏好股权融资的根本原因。

四、我国上市公司股权融资偏好带来的影响

（一）不利于资本市场的资源配置。我国上市公司过度偏好股权融资，这种滥用资本行为损害了投资者利益，造成资本使用效率低下，影响公司盈利，从而影响股本的保值、增值，影响公众投资的回报，从而打击其投资的积极性，破坏了资本市场资源配置功能。

（二）引起经营业绩普遍下滑。上市公司通过股权方式获取廉价资金，在实际收益增长有限的情况下引起股份基数不断增大，净资产收益率和每股收益必然呈下降趋势。我国上市公司偏好股票融资行为对自身盈利能力的最大影响就是持续盈利能力的下降，经营业绩下滑。

（三）不利于公司治理。大量廉价权益资本的流入使上市公司的投资行为非常随意，对形成企业核心能力不利。投资最后，股权融资偏好使企业获得财务杠杆好处的比例下降，影响企业价值最大化，不利于公司成长和治理。

五、优化我国上市公司融资结构协调发展

（一）建立有效的股权融资市场。有效股权融资市场的建立需要：1、减少国家股和非流通股比例，改变股权结构过于集中的状态；2、大力发展机构投资者，将国家股部分股权转给机构投资者，改变“一股独大”和中小股东“搭便车”现象；3、加强对股票市场的监督，规范增发新股和配股条件。

（二）完善债券发行市场。通过扩大企业债券的发行规模、减少债券市场运行中不必要的行政干预等来促进债券市场的发展和完善，以此推动资本市场的均衡发展，优化我国上市公司融资结构。

（三）加快商业银行改革。在保证国有控股前提下，政府应对国有商业银行实行股份制改造，分散国有股权以让其他股东行使监督权，在一定程度上解决所有者缺位的困境。同时，银行要完善自身信用制度，根据企业信用等级和市场导向决定是否放贷。

（四）完善市场规则。要从源头上控制我国上市公司股权融资偏好，必须增加上市公司发行新股、增发和配股难度，具体说来：1、要让公司根据自身实际经营状况和资本市场状况决定是否上市、发行股票、增发和配股，独自承担风险；2、严格规范公司经营业绩考核指标，完善信息披露制度；3、政府对上市公司的分红方式和分红比例，应有相应的政策约束和引导，监管政策应利于弱化上市公司股权融资偏好。

总之，在有效市场条件下，债券融资方式相对于股权融资方式对企业发展更为有利。我国资本市场发展不足，现代资本结构理论无法由企业融资行为体现，甚至出现了与之相悖的现象，这也是由我国的现实情况所决定的。随着资本市场的进一步发展和完善，我国上市公司的融资结构会逐步协调发展，当我国资本市场真正有效时，上市公司的融资行为也将符合现代资本结构理论的分析和结论。

主要参考文献：

[1]陈艳.关于我国企业融资方式选择问题的建议[J].会计之友，2009.3.

[2]钱晓明.如何选择适合企业实际的筹资方式[J].经济师，2010.5.