家族治理、制度冲突与企业间接掏空行为研究

王霄+赖雁云

摘要：本文以2008-2012年间家族上市公司为样本，实证研究了家族控制、制度冲突与企业间接掏空行为的关系，研究结果显示：家族控制与企业间接掏空行为正相关，即家族控制的上市公司存在较高的掏空可能性；家族股权集中度会抑制家族控制对企业掏空行为的促进作用，企业的隐性风险降低；市场化程度会影响家族股权集中度对企业隐性风险的调节作用，即市场化程度高的地区家族企业的风险较低，而市场化程度较低的地区家族企业的风险则较高。

关键词：家族企业；关联担保；股权集中度；制度冲突；掏空

中图分类号：F272文献标识码：A

组织管理的开放系统观认为，制度环境对企业行为存在重要影响，但影响具体机制不一而足（Scott，1999）。对我国本土家族企业而言，由于经济的二元结构，不同地区的制度环境存在明显差异，这种差异如何影响组织行为，特别是有利于发展的管家行为（Miller et al，2008）、抑制不利的代理人行为（Schulz et al，2001；Schylze et al.，2003b），成为一个值得深入研究的问题。其中，外部制度环境与企业内部制度的替代和补充作用之争也是企业制度研究的经典问题，对理解管家行为机制也非常重要。

上述管家和代理人行为主要表现在：上市企业普遍存在集团内部关联交易频繁、上市公司为关联企业弥补亏损等现象。例如，上市家族企业麦趣尔食品集团股份有限公司在2011年报告期内为麦趣尔及其子公司提供担保19笔，担保金额合计12亿元；而麦趣尔为麦趣尔集团提供的担保也有5笔，担保金额逾2亿元。值得深思的是这些现象广泛存在的背后往往涉及家族利益集团掏空企业的目的。本文以此为背景，通过分析制度环境因素对关联担保行为的调节效应，揭示外部制度环境对企业行为的影响；通过外部制度环境和企业内部治理结构对上述行为的交互影响，了解制度环境因素之间的替代与补充作用。

一、文献综述与研究假设

（一）家族治理与间接掏空行为

家族企业是在经济发展过程中出现的一种特殊的组织形式。这种由家族控制企业的形式引起了国内外学者的广泛关注。在早期的研究中，La Porta et al （1999）针对全球27个发达地区的研究发现，家族企业的组织结构模式在全球广泛存在，且其相对于上市公司、国家控制企业具有更为复杂的公司治理特征。Anderson等（2003）研究发现，美国标准普尔500强中约1/3的公司长期被家族拥有，这些家族平均持有约19%的股份。那么，家族对企业的高度控制是否会给企业带来更大的收益？现有大量实证研究结果表明，家族的涉入会降低企业财务绩效并侵蚀企业价值（Bennedsen et al，2007；Bloom and Van Reenen，2007；Maury，2006）。随着家族企业高管团队中家族成员人数的增加、企业的所有权逐渐转移到核心家族成员手里时，家族成员将侵占企业资产并出于自身利益做出一些非最优决策的情况时有发生（Le Breton-Miller et al，2011）。Villalonga and Amit（2006）认为当大股东是家族或个人时，掏空和控制企业的动机显得非常突出，股东间的代理成本增加。就我国家族上市公司的情况来看，家族控制企业在一定程度上有侵害其他股东的动机和具体行为（陈晓红，2007）。石水平、石本仁（2009）认为家族上市公司的企业绩效与家族控股股东的控制权负相关。

在有关家族企业治理问题的文献中，多数研究结果显示家族掏空行为普遍存在，但大多数研究均采用间接指标测量家族的掏空行为，例如利用企业价值、Tobin Q值、资产回报率等指标（Miller，2013； Henk Berkman et al，2009；陈文婷，2008）。然而，家族的掏空行为并非是引起家族企业绩效下降的唯一原因，要深入研究家族的掏空行为，应当从掏空的具体形式来分析。国内外学者实证研究表明，大部分控制股东通过资金侵占、关联交易等方式转移企业的资产（Henk Berkman et al，2009； Johnson et al，2000； 王化成，2007； 李增泉，2004；高雷等，2006； 陈晓、王琨，2005等）。其中，关联交易是一种常见的隐性掏空形式，控制股东通过关联交易将资产转移到关联公司以实现对母公司掏空的目的。由于家族上市公司其关联方实际控制人多为家族成员，这便使得关联交易更容易操控、掏空上市公司的目的更加显而易见。最近的一些报道指出：在银根收紧的背景下，上市公司不断提高对外担保额度，给整个证券市场带来了巨大的系统风险，更加触目惊心的是，包括*ST申龙、ST金谷源、东方金钰等20家上市公司的担保总额已超过了公司的净资产。一般情况下，关联担保行为是一种常见的经济行为。由于当下我国正处于经济飞速发展时期，大量企业存在增资扩容的需求，但民营企业的不稳定性使得其难以获得银行贷款，因此通过关联企业尤其是上市公司的担保成为其获取资金的普遍现象。这同时也成为了上市公司掏空的手段之一。家族上市公司大多以集团化的形式经营，并且其关联子公司大多数由家族所控制，上市家族企业通过为子公司提供担保，将企业的利益输送到子公司，从而达到家族掏空企业的目的。现有的实证研究也证明了这种现实情况。例如，宋理升、徐向艺（2011）发现民营上市公司终极控制股东的控制权同关联担保负相关。基于此，本文认为由家族控制的家族上市公司存在较高的对外担保额，使企业遭受严重的隐性掏空风险，因此提出以下假设：

假设1（家族控制的促进效应）：民营上市公司的家族控制与企业间接掏空行为正相关。

（二）家族企业股权结构

现有对企业掏空行为的研究中，一些学者从大股东的股权结构探讨掏空行为，认为大股东的实际控制存在“利益协同”效应和“壕沟”效应。一方面，当家族股权集中度较高时，家族和企业之间存在“利益协同”效应，家族管理人员将更关注企业的长远发展（Gomez-Meja et al，2011），家族企业将给后代创造更良好的就业机会和保障（Lansberg，1999），并且家族企业也代表着一个家族的遗产和荣耀（James，2006），即家族企业的长远发展可以给整个家族带来一定的无形收益，此时家族成员将会像管家一样为企业付出，而不是谋取私利，从而给企业创造更大的收益。另一方面，当家族股权集中度较低时，家族和企业之间存在“壕沟”效应。随着大家族中成员的增加，家族内部的感情距离由此产生，矛盾便时常发生，企业唯有通过过度分红、安排不能胜任的家族成员在单位任职等作为解决矛盾的办法（Bertrand and Schoar，2006）。而受到矛盾及家族间的亲戚关系影响，家族上市公司CEO做出的决策往往会因感情因素而违背正常的经济规则（Kets de Vries and Miller，1984）。endprint

在利用关联担保这种具体掏空形式进行利益输送的实证研究中，大多数学者认为大股东持股比例与关联担保存在相关性。许慧（2009）发现在大股东持股比例较低时，大股东持股比例与关联担保呈正相关关系；在大股东持股比例较高时，大股东持股比例与关联担保呈负相关关系，从而二者整体上呈倒“U”型关系。饶育蕾、张媛等（2008）发现当控股股东持股比例超过60%时，持股比例越高，通过上市公司对子公司担保形式的掏空程度越低；相反，控股股东持股比例低于60%时，则持股比例越高，掏空程度越高。基于此，本文认为在我国家族上市公司中，家族股权集中度较高的情况下存在激励效应，会抑制内部掏空的行为，因此提出以下假设：

假设2（股权集中度的抑制效应）：上市家族企业家族股权集中度会抑制家族控制的促进效应。

（三）制度间的交互影响

在新兴经济体中，利用制度理论去解释组织和环境之间错综复杂的关系受到一些学者的推崇（Kiggundu et al，1983；Peng et al，1996）。制度基础观理论重点讨论制度与组织间的动态作用，认为企业战略决策是上述相互作用的结果（Peng，2006），即企业战略决策不仅会受到行业现状和企业能力的影响，同时也会受到某些特殊制度背景下正式或非正式约束的影响（Bruton et al.，2007；Carney，2005）。McMillan（2007）认为发达经济体市场正常运转时，以市场为主导的制度便成为一种无形力量；而发展中经济体市场运行不良时，制度（尤其是正式制度）的缺失现象尤为明显。中国作为一个典型的发展中国家，制度环境对组织决策行为势必会产生一定影响。从制度基础观的角度出发，Peng（1996）认为企业在制定决策时，如果正式制度较为薄弱，企业内部的不正式制度将会代替正式制度发挥作用。在我国现阶段不均衡的制度环境下，家族企业中家族的行为将是内部制度与外部市场化制度相互博弈的结果。在企业关联担保行为的实证研究中，诸多学者认为企业对外担保的情况与上市公司所在地的市场化程度存在负相关性（甘丽凝，2007；郑建明等，2007；高雷、宋顺林，2007）。基于此，本文提出以下假设：

假设3（市场化的抑制效应）：各地区市场化会抑制家族控制对上市公司掏空行为的促进（正向）效应。

目前，关于制度冲突对家族掏空行为影响的实证研究较少。陈文婷、李新春（2008）认为家族企业的发展和治理与外部环境的市场化程度密切相关，为了适应不同的市场化程度，家族企业会做很多自适应的调试。在市场化程度较低的地区，家族企业的股权集中可能是一种自我保健机制，是为了防止外部环境因市场化程度低而可能给企业发展带来的不利影响。而在市场化程度较高的地区，家族企业的股权集中又可能会转化成一种自我阻碍机制，阻碍了外部高度市场化环境有可能带给企业的有利影响。基于我国经济发展现状和制度基础观的理论，本文认为家族企业在市场化程度低的地区，家族管理将弥补制度缺失，进而创造更好的市场优势，获得正面收益；而在市场化程度高的地区，投资者保护程度高，整个市场都相对更加发达、制度更加完善，这时家族企业的家族管理不会带来更多的市场优势，为了满足家族内部的需要便可能会采取一些掏空的手段。基于此，本文提出以下假设：

假设31：中西部地区的市场化会抑制上市公司的家族控制对掏空行为的促进（正向）效应。

假设32：发达地区的市场化会促进上市公司的家族控制对掏空行为的促进（正向）效应。

二、研究设计

（一）样本选择

本文选取2008-2012年沪深证券交易所的民营上市公司作为研究样本，并对样本做了一定的筛选工作。首先，在样本中剔除金融行业的企业，因其行业性质、主营业务等与一般企业不同；其次，为确保数据信息的完整性，将上市日期为2007年以前且存在数据缺失的企业剔除；最后，由于本文主要研究我国家族企业的情况，因此选择企业实际控制人是自然人或家族的上市公司。最终获得478家上市企业2 306个面板数据。本文数据来源为国泰安数据库（CSMAR）、《中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告》。

（二）变量设计

1.隐性掏空行为（LG）。本文用上市家族企业关联担保占总资产的比重表示上市家族企业隐性掏空的程度（宋理升、徐向艺，2011）。以往的研究集中于利用企业的业绩指标（如净利润率、TobinQ值、ROA等）来衡量家族治理对企业产生的影响（Miller et al.，2013；陈文婷、李新春，2008），但这只能说明企业业绩降低的结果，本研究将企业的具体行为——关联担保作为因变量，具体分析导致企业业绩降低的根本原因。

2.家族控制（FC）。本文自变量为上市家族企业控制权，表示上市家族企业中家族对公司是否拥有控制权力（Claessens et al，2002；Anderson et al.，2003），用虚拟变量表示，如果上市公司实际控制人是自然人或家族则为1，否则为0。当家族拥有企业控制权时，家族可以操控企业的具体行为，因此选择实际控制人是否担任总经理或董事长来反映家族对企业的实际控制，从而分析家族是否存在操纵利益的行为。

3.股权集中度（CON）。现有大量研究表明企业的掏空行为会受到股权集中性的影响（Miller，2013； 陈文婷，2008），故本文调节变量为上市家族企业股权集中度，表示上市家族公司中家族持股的集中程度。模型中选择控制家族（第一大股东）持股比例的赫芬达尔指数（HHI）反映股权集中度。

4.市场化程度（MAR）。本文采用《中国市场化指数——各地区市场化相对进程报告》（樊纲、小鲁，2009） 提供的各省（自治区、直辖市）政府与市场的关系指数来衡量企业所面临的外部制度环境的差异（卞琳琳，2013；陈文婷，2008；甘丽凝，2007）。同时，由于最新市场化指数数据只公布到2009年，且市场的作用大多滞后若干年才显现，故本文将每年的市场化指数推后三年作为相应的经验数据进行验证。endprint

5.控制变量。根据相关研究文献，在模型中拟加入一些控制变量，具体的变量名称及定义如表1所示。

（三）模型设计

根据上述分析，在模型中依次加入解释变量和调节变量的交乘项，并进行标准化，以分析调节变量对家族控制促进掏空行为的影响。基于此，建立如下基础模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0为截距，ε为残差项，βi（i=1，2…）为各变量的回归系数。

三、数据分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，2008-2012年我国家族上市公司的关联担保与总资产的比值平均为21%，最高达到16倍，反映出近年来我国家族上市公司为关联方提供担保的情况相当恶劣。关于解释变量，股权集中度的均值为1127%，最大值为7264%，反映出我国家族上市公司股权集中情况较为普遍；而市场化指数的均值为904，最大值为1053，最小值为-466，反映出我国不同地区的市场化程度存在显著的差异。

（二）固定效应模型分析

本文应用STATA110分析软件，将筛选后的2 605个数据带入模型，得到表3的回归结果。首先，利用hausman检验，结果显示强烈拒绝H0，因此选择用固定效应模型进行分析。其次，为了进一步分析不同地区的家族上市公司的掏空行为，将样本根据所属地区划分为两个区域（上市公司所属地区是华东、华南、华北三地的为发达地区，所属地区是华中、西北、西南、东北的为中等发达地区），据此对模型进行进一步验证，得到表4的结果。

表3的结果显示家族控制、制度冲突与企业隐性风险之间存在相关性。在模型（4）中，家族控制（FC）显著正相关，即家族控制会促进对家族上市公司的掏空行为，证实了假设1；关于股权集中度的调节效应，模型（4）中家族控制与股权集中度（FC *CON）显著负相关，说明股权集中度会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设2；关于市场化的调节效应，模型（4）中的家族控制与市场化指数（FC * MAR）显著负相关，说明市场化会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设3。

表4的结果表明，由于我国的经济发展不均衡，不同地区的市场化程度将存在一定差异，家族掏空行为则可能受到外部环境影响。在模型（5）、（6）的结果中，发达地区家族控制（FC）不显著，而家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）也不显著，说明在市场化程度较高的地区，家族的掏空行为并未得到适当的遏制；而在中西部地区家族控制（FC）显著正相关，家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）显著负相关，说明在市场化不太发达的地区，家族的掏空行为得到了适当的遏制，证实了假设31和假设32。

（三）稳健性检验

为保证本文结论的可靠性，本文利用下列方法进行稳健性检验：首先，以企业的ROA作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论并没有实质性的变化；其次，以企业的担保额作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论也无实质性的变化。通过上述检验，可以证实本文模型的可靠性。

四、研究结论

本文以2008-2012年的家族上市公司为样本，考察了家族治理和制度冲突对企业隐形掏空行为的影响，研究结果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理结构特征，例如家族成员在企业中具有较高的控制权和关联性，这将导致一些损害非家族股东权益的行为发生，即家族控制与企业隐性风险正相关。（2）家族的股权集中性将影响家族的决策行为。高股权集中的家族利益与企业利益存在协同效应，家族的掏空行为将得到抑制，从而激发其管家行为。（3）由于我国经济发展不均衡，不同地区的制度环境存在差异，因此在不同地区家族上市公司的掏空行为也不同。市场化程度低的地区，由于外部制度的相对缺失，企业内部制度会代替外部制度对企业进行治理，从而抑制家族的掏空行为；而在市场化程度高的地区，外部制度相对较为完善，企业的外部制度充分发挥了其治理作用，市场化对家族控制的促进作用并不显著。

虽然本文多数假设均得到验证，但文中还存在一定局限性。首先，本文从家族上市公司中的家族股权结构分析企业内部制度对掏空行为的影响，并未涉及股权制衡的影响；其次，本文选择中国家族企业进行分析，结论在全球范围内不存在普遍性。这些问题将可以作为未来进一步深入研究的方向。

参考文献：

[1]Anderson R C， Reeb D M. Founding‐family ownership and firm performance： evidence from the S&P 500[J].The journal of finance， 2003， 58（3）：1301-1327.

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[4]Claessens S， Djankov S， Fan J P H. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J].The Journal of Finance， 2002， 57（6）：2741-2771.

[5]La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A. Investor protection and corporate valuation[J].Journal of finance， 2002：1147-1170.

[6]Miller D， Minichilli A， Corbetta G. Is family leadership always beneficial？[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（5）：553-571.

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[9]高雷，宋顺林.掏空、财富效应与投资者保护——基于上市公司关联担保的经验证据[J].中国会计评论，2007，5（1）：21-42.

[10]罗党论，唐清泉.政府控制、银企关系与企业担保行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2007，321（3）：151-161.

[11]饶育蕾，张媛，彭叠峰.股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据[J].南开管理评论，2008，58（1）：31-38.

[12]唐洋，郭静洁.政府控制、高管薪酬与盈余管理[J].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2012（2）：100-105.

（责任编辑：王奇）endprint

5.控制变量。根据相关研究文献，在模型中拟加入一些控制变量，具体的变量名称及定义如表1所示。

（三）模型设计

根据上述分析，在模型中依次加入解释变量和调节变量的交乘项，并进行标准化，以分析调节变量对家族控制促进掏空行为的影响。基于此，建立如下基础模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0为截距，ε为残差项，βi（i=1，2…）为各变量的回归系数。

三、数据分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，2008-2012年我国家族上市公司的关联担保与总资产的比值平均为21%，最高达到16倍，反映出近年来我国家族上市公司为关联方提供担保的情况相当恶劣。关于解释变量，股权集中度的均值为1127%，最大值为7264%，反映出我国家族上市公司股权集中情况较为普遍；而市场化指数的均值为904，最大值为1053，最小值为-466，反映出我国不同地区的市场化程度存在显著的差异。

（二）固定效应模型分析

本文应用STATA110分析软件，将筛选后的2 605个数据带入模型，得到表3的回归结果。首先，利用hausman检验，结果显示强烈拒绝H0，因此选择用固定效应模型进行分析。其次，为了进一步分析不同地区的家族上市公司的掏空行为，将样本根据所属地区划分为两个区域（上市公司所属地区是华东、华南、华北三地的为发达地区，所属地区是华中、西北、西南、东北的为中等发达地区），据此对模型进行进一步验证，得到表4的结果。

表3的结果显示家族控制、制度冲突与企业隐性风险之间存在相关性。在模型（4）中，家族控制（FC）显著正相关，即家族控制会促进对家族上市公司的掏空行为，证实了假设1；关于股权集中度的调节效应，模型（4）中家族控制与股权集中度（FC *CON）显著负相关，说明股权集中度会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设2；关于市场化的调节效应，模型（4）中的家族控制与市场化指数（FC * MAR）显著负相关，说明市场化会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设3。

表4的结果表明，由于我国的经济发展不均衡，不同地区的市场化程度将存在一定差异，家族掏空行为则可能受到外部环境影响。在模型（5）、（6）的结果中，发达地区家族控制（FC）不显著，而家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）也不显著，说明在市场化程度较高的地区，家族的掏空行为并未得到适当的遏制；而在中西部地区家族控制（FC）显著正相关，家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）显著负相关，说明在市场化不太发达的地区，家族的掏空行为得到了适当的遏制，证实了假设31和假设32。

（三）稳健性检验

为保证本文结论的可靠性，本文利用下列方法进行稳健性检验：首先，以企业的ROA作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论并没有实质性的变化；其次，以企业的担保额作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论也无实质性的变化。通过上述检验，可以证实本文模型的可靠性。

四、研究结论

本文以2008-2012年的家族上市公司为样本，考察了家族治理和制度冲突对企业隐形掏空行为的影响，研究结果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理结构特征，例如家族成员在企业中具有较高的控制权和关联性，这将导致一些损害非家族股东权益的行为发生，即家族控制与企业隐性风险正相关。（2）家族的股权集中性将影响家族的决策行为。高股权集中的家族利益与企业利益存在协同效应，家族的掏空行为将得到抑制，从而激发其管家行为。（3）由于我国经济发展不均衡，不同地区的制度环境存在差异，因此在不同地区家族上市公司的掏空行为也不同。市场化程度低的地区，由于外部制度的相对缺失，企业内部制度会代替外部制度对企业进行治理，从而抑制家族的掏空行为；而在市场化程度高的地区，外部制度相对较为完善，企业的外部制度充分发挥了其治理作用，市场化对家族控制的促进作用并不显著。

虽然本文多数假设均得到验证，但文中还存在一定局限性。首先，本文从家族上市公司中的家族股权结构分析企业内部制度对掏空行为的影响，并未涉及股权制衡的影响；其次，本文选择中国家族企业进行分析，结论在全球范围内不存在普遍性。这些问题将可以作为未来进一步深入研究的方向。

参考文献：

[1]Anderson R C， Reeb D M. Founding‐family ownership and firm performance： evidence from the S&P 500[J].The journal of finance， 2003， 58（3）：1301-1327.

[2]Berkman H， Cole R A， Fu L J. Expropriation through loan guarantees to related parties：Evidence from China[J].Journal of Banking & Finance， 2009， 33（1）：141-156.

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[4]Claessens S， Djankov S， Fan J P H. Disentangling the incentive and entrenchment effects of large shareholdings[J].The Journal of Finance， 2002， 57（6）：2741-2771.

[5]La Porta R， Lopez-de-Silanes F， Shleifer A. Investor protection and corporate valuation[J].Journal of finance， 2002：1147-1170.

[6]Miller D， Minichilli A， Corbetta G. Is family leadership always beneficial？[J].Strategic Management Journal， 2013， 34（5）：553-571.

[7]Villalonga B， Amit R. How do family ownership， control and management affect firm value？[J].Journal of Financial Economics， 2006， 80（2）：385-417.

[8]陈文婷，李新春.上市家族企业股权集中度与风险倾向、市场价值研究——基于市场化程度分组的实证[J].中国工业经济，2008（10）：139-149.

[9]高雷，宋顺林.掏空、财富效应与投资者保护——基于上市公司关联担保的经验证据[J].中国会计评论，2007，5（1）：21-42.

[10]罗党论，唐清泉.政府控制、银企关系与企业担保行为研究——来自中国上市公司的经验证据[J].金融研究，2007，321（3）：151-161.

[11]饶育蕾，张媛，彭叠峰.股权比例、过度担保与隐蔽掏空——来自我国上市公司对子公司担保的证据[J].南开管理评论，2008，58（1）：31-38.

[12]唐洋，郭静洁.政府控制、高管薪酬与盈余管理[J].哈尔滨商业大学学报：社会科学版，2012（2）：100-105.

（责任编辑：王奇）endprint

5.控制变量。根据相关研究文献，在模型中拟加入一些控制变量，具体的变量名称及定义如表1所示。

（三）模型设计

根据上述分析，在模型中依次加入解释变量和调节变量的交乘项，并进行标准化，以分析调节变量对家族控制促进掏空行为的影响。基于此，建立如下基础模型：

LG=β0+β1AGE+β2SIZE+β3DEBT+β4UNUM+β5LLG+β6CON*MAR+β7 FC +β8 CON +β9 MAR+∑4i=2year+ε

其中：β0为截距，ε为残差项，βi（i=1，2…）为各变量的回归系数。

三、数据分析

（一）描述性统计

从表2可以看出，2008-2012年我国家族上市公司的关联担保与总资产的比值平均为21%，最高达到16倍，反映出近年来我国家族上市公司为关联方提供担保的情况相当恶劣。关于解释变量，股权集中度的均值为1127%，最大值为7264%，反映出我国家族上市公司股权集中情况较为普遍；而市场化指数的均值为904，最大值为1053，最小值为-466，反映出我国不同地区的市场化程度存在显著的差异。

（二）固定效应模型分析

本文应用STATA110分析软件，将筛选后的2 605个数据带入模型，得到表3的回归结果。首先，利用hausman检验，结果显示强烈拒绝H0，因此选择用固定效应模型进行分析。其次，为了进一步分析不同地区的家族上市公司的掏空行为，将样本根据所属地区划分为两个区域（上市公司所属地区是华东、华南、华北三地的为发达地区，所属地区是华中、西北、西南、东北的为中等发达地区），据此对模型进行进一步验证，得到表4的结果。

表3的结果显示家族控制、制度冲突与企业隐性风险之间存在相关性。在模型（4）中，家族控制（FC）显著正相关，即家族控制会促进对家族上市公司的掏空行为，证实了假设1；关于股权集中度的调节效应，模型（4）中家族控制与股权集中度（FC *CON）显著负相关，说明股权集中度会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设2；关于市场化的调节效应，模型（4）中的家族控制与市场化指数（FC * MAR）显著负相关，说明市场化会抑制家族控制的掏空行为，证实了假设3。

表4的结果表明，由于我国的经济发展不均衡，不同地区的市场化程度将存在一定差异，家族掏空行为则可能受到外部环境影响。在模型（5）、（6）的结果中，发达地区家族控制（FC）不显著，而家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）也不显著，说明在市场化程度较高的地区，家族的掏空行为并未得到适当的遏制；而在中西部地区家族控制（FC）显著正相关，家族控制与市场化的交乘（FC _X_ MAR）显著负相关，说明在市场化不太发达的地区，家族的掏空行为得到了适当的遏制，证实了假设31和假设32。

（三）稳健性检验

为保证本文结论的可靠性，本文利用下列方法进行稳健性检验：首先，以企业的ROA作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论并没有实质性的变化；其次，以企业的担保额作为因变量，按照相同的方法进行研究，结论也无实质性的变化。通过上述检验，可以证实本文模型的可靠性。

四、研究结论

本文以2008-2012年的家族上市公司为样本，考察了家族治理和制度冲突对企业隐形掏空行为的影响，研究结果表明：（1）由于家族上市公司特殊的治理结构特征，例如家族成员在企业中具有较高的控制权和关联性，这将导致一些损害非家族股东权益的行为发生，即家族控制与企业隐性风险正相关。（2）家族的股权集中性将影响家族的决策行为。高股权集中的家族利益与企业利益存在协同效应，家族的掏空行为将得到抑制，从而激发其管家行为。（3）由于我国经济发展不均衡，不同地区的制度环境存在差异，因此在不同地区家族上市公司的掏空行为也不同。市场化程度低的地区，由于外部制度的相对缺失，企业内部制度会代替外部制度对企业进行治理，从而抑制家族的掏空行为；而在市场化程度高的地区，外部制度相对较为完善，企业的外部制度充分发挥了其治理作用，市场化对家族控制的促进作用并不显著。

虽然本文多数假设均得到验证，但文中还存在一定局限性。首先，本文从家族上市公司中的家族股权结构分析企业内部制度对掏空行为的影响，并未涉及股权制衡的影响；其次，本文选择中国家族企业进行分析，结论在全球范围内不存在普遍性。这些问题将可以作为未来进一步深入研究的方向。

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（责任编辑：王奇）endprint