融资偏好会影响生产率增长吗？

袁礼+国胜铁

摘要：传统资本结构理论重点关注融资结构对企业融资成本的影响，并未考察融资结构差异对生产率增长的作用。本文基于战略新兴产业上市公司的面板数据，利用Malmquist指数方法测度全要素生产率，检验不同融资结构与生产率增长的关系。结果显示：战略性新兴产业上市公司的融资偏好并不符合传统融资优序，其偏好顺序依次为债权融资、股权融资和内源融资，并且从时间序列数据上逐渐偏向于债权融资；战略性新兴产业上市公司的全要素生产率变化主要来源于技术进步率的影响，而技术效率作用较小；随着债权融资比重的增加，债权融资对技术水平提升有加速作用，但对技术效率却存在“最优结构值”，即超过“最优结构值”后债权融资对技术进步的正向作用效应小于技术效率的负向作用，最终将抑制全要素生产率的增长。

关键词：战略性新兴产业；融资偏好；生产率；债权融资

中图分类号：F1243；F0612文献标识码：B

一、引言

有效推动战略性新兴产业发展是加快产业结构调整和经济发展方式转变的关键一环。战略性新兴产业的发展较大程度依赖于其自身的核心技术水平和创新能力，但我国战略性新兴产业尚处于发展初期，既具有较大的发展潜力和市场需求，同时又需要大量的资金投入研发核心技术和开发新产品。不同的资本来源由于其约束条件差异，投资项目的利润、风险以及资本所有者的管理与监督权力不同，对战略性新兴产业生产率的作用存在明显差异。从微观层面上看，企业融资方式差异直接影响公司成本，而融资方式的难易程度及其面临的风险、各类融资方式的资金规模与其在公司资本结构中所占的比重都影响公司的技术研发成本和研发投入，因而合理设计融资结构对战略新兴产业发展和我国产业结构优化升级至关重要。

早期经典的融资理论可以概括为以下三个阶段的资本结构理论：一是以Durand（1952）为代表人物的传统资本结构理论；二是以Modigliani 和Miller（1958）的资本结构无关论为基础衍生出的权衡理论（Myers， 1984），即现代资本结构理论；三是包括代理成本理论（Jensen and Meckling，1976）和融资优序理论（Myers and Majluf， 1984）等在内的新资本结构理论。近年来，学者们开始采用实证方法研究融资偏好和资本结构的影响因素等问题。Baker和Wurgler（2002）认为企业选择何种资本结构是市场变化的积累性结果，而股票价格对资本结构的影响存在长期持续效应，但长期内融资偏好主要取决于目标负债率（Kayhan and Titman， 2007）。Hovakimian et al（2004）认为企业负债率是其成本和收益的函数，随股权价格和企业获利能力的变化而变化。Kim和Weisbach（2008）认为西方资本结构理论并不能解释中国上市公司融资偏好问题，西方国家的资本结构特征与中国也存在明显差异。黄少安和张岗（2001）将我国上市公司对股权融资的偏好归因于股权融资成本低于债权融资成本。陆正飞和叶康涛（2004）则认为融资成本并不能完全解释上市公司偏好股权融资；我国企业偏向于股权融资的根本原因是股权融资不存在股权稀释和股价下降的风险，这有别于发达国家高效的资本市场（许东亮，2006）；企业资本规模、现金流、股东控股比率和净资产收益率都是其影响因素（肖泽忠和邹宏，2008）。

关于融资结构与企业生产效率的关系，国内也有少量文献予以关注。王伟（2012）认为我国金融深化程度较低，民营企业的融资约束较大，这影响了其对各类融资方式的偏好，最终将制约我国民营企业生产率的提高。何光辉和杨咸月（2012）利用制造业上市公司的面板数据，将上市公司分为民营企业和国有企业两类，运用GMM方法分析了融资约束对生产率的影响，结果显示民营企业生产率的提高受到内源融资约束的制约，但受外源融资的影响更大。而陈刚等（2009）则发现银行对私人部门贷款的增加对全要素生产率的正向影响并没有达到预期的显著性，因此放宽银行信贷约束的作用并不大。朱英杰（2012）进一步考察了生产率和融资约束以及二者的交互效应对于异质性企业出口竞争力的影响，结论显示提高生产率对于企业出口竞争力的提升作用是以其融资水平为基础的。可见，融资约束是企业生产率变化的关键因素，优化企业的融资结构将有助于促进产业技术升级。那么，何种融资结构为最优结构而促进企业生产率提升？学者们认为，各类融资方式的融资效率、治理成本和金融风险有所不同且各有弊益，企业的融资结构应当是各类融资形式的有机组合而非完全偏向于一种融资方式（宋增基等，2002；秦奋等，2003）。

综上，尽管大量文献关注公司融资偏好及不同融资形式的成本和风险等问题，但对于融资偏好与战略新兴产业生产率关系特别是最优融资结构问题的研究却相对匮乏。我国战略性新兴产业产业存在何种融资偏好？什么样的融资结构更有助于提升企业生产率？是否存在最优的融资结构？这些问题的研究将有助于优化融资结构和提高资金使用效率，促进我国战略新兴产业的规模化发展。基于此，本文拟分析我国战略新兴产业的融资偏好，考察不同融资偏好对产业生产率的作用以及是否存在最优的融资结构。本文的创新之处在于，首次检验了战略性新兴产业融资偏好与产业生产率的关系，并将生产率分解分类考察其与融资偏好的作用关系，回答了我国战略新兴产业发展是否存在其最优融资结构的问题。

二、我国战略性新兴产业上市公司融资偏好的数据特征

上市公司的主要融资方式有：（1）以盈余公积和未分配利润进行积累的内源融资；（2）以还本付息作为条件进行借款的债权融资；（3）通过出让公司股权引入股东的股权融资。为准确考察我国战略性新兴产业上市公司①的融资偏好，本文选取我国战略性新兴产业题材股2002-2011年的面板数据，最终涉及战略性新兴产业个股67个，样本数据670个，所有数据均来自于CSMAR数据库。我们筛选股票的标准是：（1）剔除ST股票，即境内上市公司两年内连续亏损，需要进行特别的个股；（2）剔除数据年份不全的个股。endprint

本文设定如下3个反映上市公司融资偏好的指标：（1）债权融资比重Debt，为上市公司当年流动负债总额和长期负债总额之和除以当年资产总额。债务融资比重越大表明上市公司越偏向于通过借款发债进行融资。（2）股权融资比重Equity，等于上市公司所有者权益与盈余公积、未分配利润的增加值之差占当年资产总额的比重。该指标越高则说明上市公司倾向于通过配股进行融资。（3）内源融资比重Intern，为当年上市公司盈余公积与未分配利润之和与当年资产总额的比值。内源融资比重越高则说明公司越偏向于依靠自身资本积累进行融资。

由表1可知，我国战略性新兴产业债权融资、股权融资和内源融资比重的均值分别为05035、01811和00898，表明战略性新兴产业上市公司偏向于债权融资，其次是股权融资，内源融资排在第三位。同时，债权融资比重的标准差为01805，居三个指标之首，说明战略新兴产业上市公司债权融资的离散程度较高，公司之间的差异较大。而根据三类融资形式所占比重的均值，我国战略性新兴产业上市公司融资偏好并不符合融资优序理论。

一般而言，公司偏好于何种融资形式，取决于各种融资形式的成本与收益之间的权衡以及不同融资形式的难易程度和融资规模。从成本角度出发，不同融资偏好将影响公司期间费用，股权融资易产生代理成本而提高管理费用，而选择债权融资时债权方的监督行为和负债压力将迫使管理者提高管理效率，但还本付息会产生较高的财务费用。从收益角度考虑，股权融资中股东参与利润分配而债权融资中债权方收取固定利息。此外，公司基于融资约束采用不同融资方式的难易程度和融资规模也是影响资本结构的原因之一。当前，为促进经济发展方式转变和产业结构调整，国家重点扶持战略新兴产业发展，推出了税收和信贷等优惠政策，因而战略新兴产业更是偏好于债权融资，并将其投资于风险较高的科技研发项目，这与表1数据揭示的现象相吻合。

为更进一步了解战略新兴产业上市公司融资偏好的动态变化趋势，本文利用Kernel核密度函数观察其融资偏好的变化。图1-图3分别为67个战略性新兴产业上市公司债权融资、股权融资和内源融资在2002、2007和2011年的核密度分布图。由图1可知，战略性新兴产业上市公司债权融资的核密度分布在2002-2011年间峰值基本保持不变，且从左偏逐渐转向右偏，表明债券融资比重的均值逐年提高。图2中股权融资的核密度分布图从2002年到2011年逐渐向左偏移，这说明战略性新兴产业股权融资的均值逐渐减小，股权融资偏好逐渐减弱。图3内源融资的峰值由2002年到2007年显著下降，且逐渐向右偏移，表明内源融资的集中度下降和均值增加。综上所述，战略性新兴产业上市公司自2002年以来对三种融资形式的偏好都有一定程度的变化，并逐渐偏向于债权融资，而对股权融资的偏好趋弱；同时，战略性新兴产业债权融资和股权融资核密度分布图的离散程度基本保持不变，但内源融资的集中度有所下降。

三、战略性新兴产业的生产率变化态势

为测度我国战略性新兴产业的生产率变化态势，本文应用非参数方法测算战略新兴产业的全要素生产率，并将Malmquist指数分解成为技术效率改善（technical effiency change）和技术进步率（technological change）两个指数。全要素生产率、技术效率改善和技术进步率三个指数均为当年值与上年值的对比，若大于1则表示当年值与上一年度相比有所提高，小于1则表示下降，等于1表示则表示不变。

本文将上市公司的主营业务收入作为产出，以固定资产净值、主营业务成本、支付给职工和为职工支付的现金作为要素投入。其中，固定资产净值能够反映公司的资本投入，主营业务成本是公司经营主营业务的成本，而使用支付给职工和为职工支付的现金而非员工数量作为劳动力投入，是因为前者是劳动力投入的货币化指标，比后者更为直接和有效。此外，上述指标均为经过价格指数平减的真实值。

表2为根据67个上市公司计算的我国战略性新兴产业2002-2011年全要素生产率TFP的变化趋势。由表2可知，我国战略性新兴产业上市公司的全要素生产率（TFP）的变化受技术效率改善（TE）和技术进步率（TC）两个分项指标综合作用的影响。2002-2007年我国战略性新兴产业的全要素生产率呈上升趋势，说明在此期间要素投入的生产率不断提高；此后，受全球金融危机影响投资不足难以维持高技术增长，产业全要素生产率有小幅回落；近两年来伴随经济复苏全要素生产率逐步回升到1左右。我国全要素生产率2002-2011年的平均值为1005，这说明我国战略性新兴产业的生产率整体在提升，技术效率改善，技术水平也不断提高。同时，我们注意到，2002-2007年全要素生产率的提升主要是技术进步率提高的作用，而2009-2011年全要素生产率的变动则更多地依赖于技术效率的改善。2004-2007年间我国战略性新兴产业的技术进步率TP一直保持在1以上且有不断走强的趋势，这表明在此期间产业的技术进步率稳步攀升，而自2008年起，技术进步率的波动性较大，在1上下交替波动。技术效率的变化则与技术进步率变化呈现此消彼长的特征，2002-2006年持续走低，技术效率持续恶化，而自2007年开始亦是在1上下波动，但与技术进步率的变化方向相反。

四、融资偏好与生产率关系检验

本文利用我国战略性新兴产业上市公司的面板数据，对产业的融资偏好与生产率的关系进行实证分析。我们构建战略性新兴产业上市公司技术进步态势影响因素的模型，将其它非融资偏好的影响因素作为控制变量引入到模型中。

TECHPi，t=α+β1FINi，t+β2MANi，t+β3PATi，t+δi+γt+μi，t（2）

（2）式中，被解释变量TECHP选择三个指标，分别是全要素生产率TFP，技术进步率TC和技术效率改善TE，上述三个指标均是以2002年为基期的定基比指数。解释变量包括：（1）上市公司资本结构即融资偏好FIN的三个指标：债权融资比重（Debt）、股权融资比重（Equity）和内源融资比重（Intern），分别表示上市公司对于不同类型融资形式的偏好。不同类型融资形式其成本与收益不同，风险程度和融资规模等都存在差异，因而会影响公司的研发成本，进而影响其生产率和技术水平。（2）描述上市公司经营管理状况MAN的指标：存货周转率iturn和应收账款周转率rturn。战略性新兴产业上市公司的经营管理水平对其技术效率的影响也不可忽视，在众多指标中，我们选择存货周转率iturn表示上市公司的经营管理水平，它是销售成本与平均存货的比值（平均存货为期初存货与期末存货的平均值），反映公司进出存货的平均次数。存货周转率越高表示进出存货的次数越多，存货占用水平越低，资金管理效率和营运效率越高，资产变现能力越强。应收账款周转率rturn反映的是上市公司营销过程中的管理水平，表示公司年度内应收账款转化为现金的次数，等于销售收入除以平均应收账款（平均应收账款为期初应收账款与期末应收账款的均值）。上市公司应收账款周转率越高，说明应收账款回收速度快，坏账可能概率低，公司营销管理水平高。（3）表征上市研发能力PAT的指标：无形资产占资产总额的比重。战略性新兴产业上市公司的核心竞争力来源于其研发能力，研发能力的高低直接决定技术进步的态势。但上市公司的数据中缺乏关于研发能力的数据，而企业的无形资产中专利技术占很大比重，故本文以无形资产占资产总额的比重近似表征战略性新兴产业上市公司的研发能力。endprint

表3为战略性新兴产业上市公司融资偏好与生产率关系的实证结果，其中公司研发能力PAT、存货周转率iturn、应收账款周转率rturn只是作为控制变量引入到模型中，我们重点关注哪种融资方式更适应我国战略性新兴产业上市公司的生产率增长和技术进步。方程①是基于随机效应的面板数据回归结果，被解释变量为战略性新兴产业上市公司的全要素生产率，而解释变量为公司的债权融资比重、研发能力和应收账款周转率。其中，上市公司债权融资对其技术进步态势的影响是正向，且显著性水平达到1%；而表示研发能力的指标系数为06104，但并不显著；反映经营管理水平的指标应收账款周转率的系数为00007，显著性水平为10%，这说明上市公司营销管理效率的提高，有利于提升其生产率。方程②与方程①相比，差别仅在于反映公司管理水平的指标应收账款周转率被存货周转率替换，存货周转率的提升同样将提升公司的生产率，且显著性水平达到1%，公司债权融资比重与研发能力的系数符号与显著性水平与①差别不大。

方程③和④的被解释变量和解释变量都与方程①和②一致，差别仅在于回归方程基于固定效应而非随机效应，而各个解释变量系数的符号和显著性都保持稳定，但根据两组方程Hausman检验的结果来看，均接受随机效应模型的原假设，因此我们认为用随机效应模型能够更好地拟合战略性新兴产业上市公司的面板数据，故其后的方程均使用随机效应模型。方程⑤和⑥是将①和②中的债权融资比重替换为股权融资比重，以对比不同的融资方式对战略性新兴产业生产率的影响。方程⑤和⑥中，公司研发能力对其生产率的影响仍然为正，且显著性水平上升到10%；而反映公司经营管理状况的应收账款周转率和存货周转率的指标对生产率的提升与之前的结果基本保持一致。但我们发现股权融资比重的系数符号为负，且在方程⑤和⑥中股权融资比重的系数分别为-0317和-03295，这表明随着股权融资比重的提升，战略性新兴产业上市公司的全要素生产率不升反降。方程⑦和⑧则使用内源融资比重作为解释变量，其系数符号为负，但未达到显著性水平，说明内源融资对公司生产率虽然有负向影响但并不显著。而上市公司经营管理状况以及研发能力对其全要素生产率的影响基本与之前结果的差别不大。

综合上述①-⑧，我们得到以下结论：债权融资比重的提高有利于提升上市公司全要素生产率，而股权融资和内源融资对全要素生产率的影响是负向的。可能的原因是在我国当前的经济形势和信用环境中，随着债权融资的引入，债权人的监督及债权比重的提升都有利于提高企业的经营效率，最终提升战略性新兴产业上市公司的生产率。而战略新兴产业的股权融资对产业技术进步发展并未发挥正向作用，主要原因在于相对于债权融资而言，战略新兴产业的股权融资规模和比重低，投资者从融资的成本和收益考察，并不愿选择具有较高技术研发和市场需求风险的战略新兴产业，因而股权融资方式并不利于提升战略新兴产业的生产率。可见，在三种融资方式中对债权融资的偏好有助于促进战略性新兴产业生产率的增长。

为探究债权融资对生产率的作用机制，我们将生产率分解为技术效率和技术进步率后再分类回归，并将债权融资比重二次项引入式（2），以检验战略性新兴产业最优融资结构的存在性。我们认为，若单位债权融资比重提升对生产率的促进作用逐渐减弱，则表明债权融资对生产率的促进作用存在最优融资结构，回归结果见表4。方程①和②的因变量为生产率TFP，解释变量与表3中方程①和②的解释变量相同，仅加入了债权融资比重的二次项。结果显示债权融资比重一次项Debt对生产率的作用为正且在5%的水平上显著，二次项Debt2的系数均为负但未达到显著性水平，其它解释变量对全要素生产率TFP的作用均与表3结果基本一致，说明债权融资对生产率作用可能存在最优结构，二次项为负但不显著亦表明债权融资偏好对全要素生产率组成分的作用可能存在差异。将方程①和②中的被解释变量分别替换为技术进步率TP和技术效率改善TE，由此得方程③-⑥。在方程③和④中，其它解释变量的符号均与前相同，而债权融资的一次项和二次项系数均为正但未达到10%的显著性水平，表明债权融资对技术进步促进作用明显，即债权融资比重增加将提升技术水平，而二次项为正说明伴随债权融资的增长技术水平将呈现加速增长趋势，吻合技术进步规模效应递增的发展事实。在方程⑤和⑥中，债权融资比重一次项的系数为正数且显著性水平为10%，说明债权融资主要通过提升技术效率方式改善要素配置促进生产率增长；其二次项系数为负且显著性水平为10%，则表明债权融资对技术效率的作用效应不能无限提升，债权融资比重升高最终将减缓技术效率改善的速度，即债权融资应有“最优结构值”，一旦超过其最优比重会因为债务资本特性而抑制技术效率改善。原因在于债权方基于避免本金受损和获取利息考虑将监督管理者，对管理者监督和风险控制将有利于公司技术效率改善，但随着债权融资进一步增加，资产负债率过高使财务费用支出加大，从而抑制其技术效率的改善。综合而言，战略性新兴产业上市公司对债权融资的偏好可以有效提升其生产率，但伴随着债权融资比重的增加，债权融资对技术水平提升有加速作用，而对技术效率的作用却存在“最优结构值”，即超过“最优结构值”后债权融资对技术进步的正向效应将小于技术效率的负向作用，最终将抑制生产率的增长。

五、结论

本文利用战略性新兴产业上市公司的面板数据，分析了产业融资偏好特征及其生产率的变化态势，并考察了战略性新兴产业融资偏好和生产率关系，结论如下：（1）战略性新兴产业上市公司的融资偏好并不符合融资优序理论。就截面数据而言，其偏好的顺序依次为债权融资、股权融资和内源融资；从时间序列数据看，战略新兴产业上市公司逐渐偏向于债权融资。（2）战略性新兴产业上市公司的全要素生产率变化主要来源于技术进步率的影响，技术效率作用较小。（3）在三种融资方式中对债权融资的偏好将有助于提升战略性新兴产业的全要素生产率。值得注意的是，伴随着债权融资比重的增加，债权融资对技术效率存在“最优结构值”。endprint

注释：

①根据经济结构优化和经济增长质量要求，国务院提出我国战略性新兴产业发展的七大重点领域为：节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。

参考文献：

[1]Baker M.， and Wurgler J.Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance， 2002，57（1）：1-32.

[2]Kayhan A.， and Titman S. Firms′ Histories and Their Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，2007，83（1）：1-32.

[3]Hovakimian A.， Hovakimian G.， and Tehranian H.Determinants of target capital structure： The case of dual debt and equity issues[J].Journal of Financial Economics，2004，71（3）：517-540.

[4]Kim W.， and Weisbach M.S.Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87（2）：281-307.

[5]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[6]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析-偏好股权融资就是缘于股权融资低吗[J].经济研究，2004（4）.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[8]何光辉，杨咸月. 融资约束对企业生产率的影响-基于系统GMM方法的国企与民企差异检验[J].数量经济技术经济研究，2012（5）.

[9]陈刚，李树，刘樱. 银行信贷、股市融资与中国全要素生产率动态[J].经济评论，2012（6）.

（责任编辑：张曦）endprint

注释：

①根据经济结构优化和经济增长质量要求，国务院提出我国战略性新兴产业发展的七大重点领域为：节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。

参考文献：

[1]Baker M.， and Wurgler J.Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance， 2002，57（1）：1-32.

[2]Kayhan A.， and Titman S. Firms′ Histories and Their Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，2007，83（1）：1-32.

[3]Hovakimian A.， Hovakimian G.， and Tehranian H.Determinants of target capital structure： The case of dual debt and equity issues[J].Journal of Financial Economics，2004，71（3）：517-540.

[4]Kim W.， and Weisbach M.S.Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87（2）：281-307.

[5]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[6]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析-偏好股权融资就是缘于股权融资低吗[J].经济研究，2004（4）.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[8]何光辉，杨咸月. 融资约束对企业生产率的影响-基于系统GMM方法的国企与民企差异检验[J].数量经济技术经济研究，2012（5）.

[9]陈刚，李树，刘樱. 银行信贷、股市融资与中国全要素生产率动态[J].经济评论，2012（6）.

（责任编辑：张曦）endprint

注释：

①根据经济结构优化和经济增长质量要求，国务院提出我国战略性新兴产业发展的七大重点领域为：节能环保、新兴信息产业、生物产业、新能源、新能源汽车、高端装备制造业和新材料。

参考文献：

[1]Baker M.， and Wurgler J.Market Timing and Capital Structure[J].The Journal of Finance， 2002，57（1）：1-32.

[2]Kayhan A.， and Titman S. Firms′ Histories and Their Capital Structure[J].Journal of Financial Economics，2007，83（1）：1-32.

[3]Hovakimian A.， Hovakimian G.， and Tehranian H.Determinants of target capital structure： The case of dual debt and equity issues[J].Journal of Financial Economics，2004，71（3）：517-540.

[4]Kim W.， and Weisbach M.S.Motivations for public equity offers：An international perspective[J].Journal of Financial Economics，2008，87（2）：281-307.

[5]黄少安，张岗.中国上市公司股权融资偏好分析[J].经济研究，2001（11）.

[6]陆正飞，叶康涛.中国上市公司股权融资偏好解析-偏好股权融资就是缘于股权融资低吗[J].经济研究，2004（4）.

[7]肖泽忠，邹宏.中国上市公司资本结构的影响因素和股权融资偏好[J].经济研究，2008（6）.

[8]何光辉，杨咸月. 融资约束对企业生产率的影响-基于系统GMM方法的国企与民企差异检验[J].数量经济技术经济研究，2012（5）.

[9]陈刚，李树，刘樱. 银行信贷、股市融资与中国全要素生产率动态[J].经济评论，2012（6）.

（责任编辑：张曦）endprint