风险投资异质性对创业板企业IPO市场效应的影响

■朱 晖

一、引言

风险投资 (venture invest，简称vc)专门投资于具有高成长性和高风险的创新型企业，解决了创新型中小企业融资的困境。20世纪80年代初，我国政府就认识到风险投资对于推进科技创新和促进国民经济增长的重要性，并积极引导推进。1985年，我国正式成立第一家专营风险投资的全国性金融机构——中国新技术创业投资公司，从而开始了风险投资的实践探索。随后，许多地方政府都陆续成立了以孵化科技为目的的风险投资公司。但是，风险投资在我国发展的初期存在很多困难，资金来源单一、资本市场不完善、风险投资的退出机制不畅通等因素，构成了我国风险投资发展的瓶颈，使得风险投资行业在我国发展缓慢。

进入21世纪后，我国股权分置改革带来的股票市场全流通以及创业板的推出，使得制约风险投资发展的最大障碍——退出渠道不通畅的状况得到了很大的改善。风险资本退出渠道的畅通，极大地提高了风险投资的回报率，从而刺激了很多资金流向风险投资机构。风险投资退出所投资的企业，是实现风险投资资金循环的最后一个环节，也是实现投资收益最重要的一个环节。由于IPO是风险投资的最佳退出方式，风险投资家还会积极推进所投资企业的IPO进程，深度参与企业的IPO过程，比如选择合适的上市时机、选择承销商、确定发行价格等，从而在一级市场和二级市场上给参股公司带来有别于其他公司的市场表现。

学术界关于风险投资对所投企业IPO的市场效应有着不同的观点，其中影响最大的就是监督假说和认证假说。Barry等人提出了“监督假说”。他们认为，风险资本家为企业提供密集的监督服务，风险资本支持的企业IPO能吸引更高质量的承销商，从而带来更低的IPO抑价率。Megginson和Weiss提出了“认证假说”。他们认为，风险资本属于发行公司与投资者之间的第三方信息验证机构。通过减少信息不对称，风险资本家能降低发行企业的上市成本，带来发行企业IPO更低的抑价和承销费率。国内学者针对我国资本市场风险投资对企业IPO市场效应影响的研究主要有:张凌宇对2004—2005年的50家中小企业板上市公司进行对比研究，发现有风险资本支持的IPO具有更高水平的抑价率和承销费率，否定了风险投资的认证效应。寇祥河、潘岚和丁春乐发现，风险投资支持的企业IPO普遍存在发行抑价。除了纽交所外，纳斯达克、香港市场和国内中小企业板均存在不同程度的发行抑价，并且VC－backed上市企业具有更高的发行抑价率。

关于风险投资异质性的研究，目前主要集中在风险投资的不同资本背景属性方面。Lerner认为，政府风险投资具有一定的公共产品特点。因为企业研发投入具有技术溢出性，导致企业的研发投资低于社会最优投资水平，而有政府背景的风险投资机构可以补足这部分投资，不过政治力量和政治利益的介入，可能会导致风险投资行为的扭曲。Brander等人通过对比分析加拿大有政府和私人背景的风险投资机构，发现有政府背景的风险投资机构的业绩要显著低于有私人背景的，原因是有政府背景的风险投资机构相对缺乏监督管理或者其他可以增加公司价值的技能。国内关于风险投资异质性的研究比较少。张学勇、廖理选取了2000—2008年在国内、香港和美国上市的中国公司为研究样本，发现相对于有政府背景风险投资支持的公司，有外资和混合型背景的风险投资支持的公司IPO抑价率较低，从而证实了认证和监督作用。陈伟选取了2004—2011年深圳中小板的上市公司为研究样本，发现风险投资的异质性会影响认证功能，而有政府背景的风险投资对抑价的影响不显著。

本文关注的风险投资的异质性主要有两个方面:一是关于风险投资的资本背景属性，另一个是关于风险投资的经营组织形式，这与风险投资在我国现阶段的发展有关。由于我国的风险投资机构从成立之初就得到了大量的政府资金扶持，因此有政府背景的风险投资机构在行业内一直居于重要地位。长期以来，由于制度上的约束，我国风险投资机构的经营组织形式只能采用公司制和信托投资基金这两种形式。2007年《中华人民共和国合伙企业法》的实施，确认了有限合伙制的合法地位，越来越多新成立的风险投资机构才开始采用有限合伙制的经营组织形式。

二、风险投资异质性对市场效应的影响

关于风险投资异质性对市场效应产生的差异，主要是从利益约束机制的角度来进行分析。

根据资本背景属性，可以将我国的风险投资划分为政府背景风险投资和非政府背景风险投资。政府背景风险投资，是指其资本主要来自于各级政府、国有独资企业等。由于风险投资对企业研发的投入能促进科技进步和经济发展，具有较强的外部性，各国政府不仅为风险投资的发展提供外部环境，还直接投资于风险投资领域，从而形成了有政府背景的风险投资。一般来说，有政府背景的风险投资不以获得投资收益为唯一目的，它们更关注产业升级、就业增加和经济发展。因此，有政府背景的风险投资机构一般不会过多介入企业的经营管理中，而更多的是起引导和示范作用。而且，有政府背景的风险投资的管理人员多由政府委派，他们投资经验不丰富，往往不擅长于企业经营管理，因此深入企业的程度有限，从而对其投资企业的认证和监督作用较差。非政府背景的风险投资的资金，主要来源于外资、民营企业以及个人投资者。由于他们具有强烈的市场利益动机，他们会加强对所投资企业的认证和监督。

风险投资的经营组织形式主要可分为公司制、有限合伙制和信托制三种组织形式。有限合伙制(the Limited Partnership，简称LP)，是指在有一个以上的合伙人承担无限责任的基础上，允许更多的投资人承担有限责任的经营。有限合伙企业由普通合伙人和有限合伙人组成，普通合伙人对合伙企业债务承担无限连带责任，有限合伙人以其认缴的出资额为限对合伙企业债务承担责任。有限合伙制通过约束与激励机制，很好地规定了普通合伙人和有限合伙人的权利和义务，通过高于其出资的回报比例来激励风险投资家介入到企业的管理中，提高企业的盈利能力。而承担无限责任的规定则约束了风险投资家的投资决定，减少了投资失败的风险，使他们在选择投资企业的时候具有更强的风险与监管意识。2007年，随着《中华人民共和国合伙企业法》的实施，有限合伙制作为一种风险投资企业的组织形式在我国已经合法化。

Sah1man认为，有限合伙制的契约通常会包含一些限制风险投资家行为的内容，风险投资家在契约中负有对投资者信息披露的义务，以实现对投资者进行保护的目的。B1ack和Gi1son的研究表明，有限合伙制在解决信息不对称方面具有优势，并且指出成功的首次公开发行成为反映投资家能力的一个信号，首次公开发行也成为投资家与资本提供者之间的信号传递机制。有限合伙制是在国外运用得比较成功的一种风险投资企业的组织形式，是有效解决风险投资运营机制中“双重委托代理问题”的组织形式。如果有限合伙制能有效解决“双重委托代理问题”，那么风险投资家就应该以有限合伙人利益最大化的方式来行事。

基于风险投资的“认证效应”和“监督效应”理论，风险投资支持的企业会确定更高的发行价格，从而降低抑价率。根据上文的分析，有政府背景的风险投资由于利益约束机制更差，从而会降低“认证效应”和“监督效应”，降低发行价格，提高抑价率;而有限合伙制风险投资，由于利益约束机制更强，因而会提高“认证效应”和“监督效应”，提高发行价格，降低抑价率。因此，提出如下假设。

H1:与非政府背景的风险投资相比，有政府背景的风险投资会确定较低的发行价格，从而造成更高的抑价率。

H2:与非有限合伙制的风险投资相比，有限合伙制的风险投资会确定较高的发行价格，从而造成更低的抑价率。

三、实证分析

利用2009—2012年深交所创业板的数据，对风险资本异质性对企业IPO过程中的定价和抑价产生的影响，进行实证分析。本文所选的样本数据，主要来自于深圳证券交易所网站发布的创业板上市公司《首次公开发行股票上市公告书》及《首次公开发行股票招股说明书》中所披露的各种信息，以及聚源数据库、投中集团CVSource数据库和ZBD清科数据库。2009年10月至2012年年底，共有207家VC－backed企业登陆深圳创业板(剔除掉万福生科(300268)这个样本)。

(一)发行市盈率的多元回归

选取发行市盈率为企业IPO过程中发行定价的代理变量，建立发行市盈率(IPE)的多元回归模型如下:

表1 发行市盈率的回归结果

具体各变量为:(1)创业板市盈率(GEBPE)，反映已上市公司股票的平均价格。(2)IPO前三年净利润复合增长率(CAGRNP)，反映上市公司的成长性。(3)销售毛利率(GPM)，反映公司的盈利能力。(4)风险资本在所投企业中的家数(QVC)。发行公司股东中风险投资的个数越多，说明公司的发展潜力越好，而企业的发展潜力越大，市场对其的估值就越高，从而发行市盈率也就越高。(5)是否属于有限合伙制(LP)。虚拟变量，如果IPO前入股创业板上市企业的所有风险投资机构中，至少有一家是采用有限合伙制的组织形式就取值为1，如果没有就取值为0。如果有限合伙制风险投资机构具有更好的制度优势，以风险投资机构有限合伙人的利益最大化为行为方式，那么应该在确保发行成功的基础上极可能制定更高的发行价格。(6)是否具有政府资本背景(SOCB)。虚拟变量，如果IPO前入股创业板上市企业的所有风险投资机构中，至少有一家属于政府资本背景的就取值为1，如果没有就取值为0。如果从所投企业上市后获利的角度来考虑，有政府资本背景的风险投资机构的利益机制偏弱，可能会确定偏低的发行价格。(7)主承销商声誉(Underwriter)。借鉴Megginson和Weiss提出的根据承销商在证券承销市场中的份额，作为衡量承销商声誉的标准，由主承销商2009—2012年的承销市场份额来确定。(8)会计师事务所声誉(Accounting)，按照会计师事务所2009—2012年的参与承销业务的市场份额来确定。(9)律师事务所声誉(Law)，按照律师事务所2009—2012年的参与承销业务的市场份额来确定。

表1显示了发行市盈率的回归结果。有政府资本背景的风险投资机构，对创业板企业的一级市场定价也有显著的正向影响，这个结果否定了H1假设;有限合伙制的风险投资机构对创业板企业的一级市场定价有显著的正向影响，这个结果与H2假设一致。

(二)抑价率的多元回归

本文采取多因素线性模型来分析风险投资对抑价率的影响，建立抑价率回归模型如下:

关于变量的说明:(1)首日抑价(Underprice)，采用未剔除大盘影响的抑价率。(2)创业板平均市盈率(GEBPE)。投资者在二级市场对个股的投资热情会受到整个市场投资情绪的影响，一般而言，创业板平均市盈率越高，新股抑价的水平就越高。(3)是否属于新交易制度(Trading)，虚拟变量，以2012年3月7日为新旧交易制度的分割点。按照正常的逻辑，新交易制度应该会降低新股的抑价，即新交易制度与新股抑价呈反相关关系。(4)发行规模的自然对数(LNsize)。发行规模=发行量×发行价格，公司的发行规模越大，新股的抑价水平越低。(5)摊薄后的发行市盈率(IPE)。一般而言，新股的发行市盈率越高，其上市后的抑价幅度将越小。(6)网上申购中签率 (ARO)，主要反映投资者对新股的需求状况。(7)首日上市流通股比例(RCS)。首日上市比例越高，那么，在发行数量不变的前提下，市场上可流通的股票将越多，因此新股的抑价幅度将越小。(8)首日换手率(Turnover)，主要用于反映新股在二级市场的交易状况。一般来说，新股上市首日的涨幅越大，新股的换手率也越高。(9)主承销商声誉(Underwriter)。Booth和Smith认为，承销商的声誉越高，其所承销的新股的抑价水平将比低声誉的承销商所承销的新股抑价水平低。(10)净利润复合增长率 (CAGRNP)，选取发行前三年的净利润复合增长率代表公司的成长性。(11)销售毛利率(GPM)，选取发行前一年的销售毛利率代表公司的业务能力，销售毛利率越高，公司的内在价值也就越高，在二级市场有效的前提下，销售毛利率与新股抑价之间呈正向关系。(12)资产负债率(DAR)，选取上市前一年的资产负债率代表企业的财务风险。(13)是否具有政府资本背景(SOCB)。虚拟变量，如果IPO前入股企业的所有风险投资机构中至少有一家是政府资本背景的就取值为1，如果没有就取值为0。(14)是否有限合伙制(LP)。虚拟变量，如果IPO前入股企业的所有风险投资机构中至少有一家是采用有限合伙制的组织形式就取值为1，如果没有就取值为0。有限合伙制的风险投资机构，比公司制的风险投资机构具有更强的利益机制。

表2 抑价率回归结果

回归分析的结果如表2所示。有政府资本背景的VC－backed企业，抑价率更低，这个结果否定了H1假设;有限合伙制的风险投资机构对VC－backed企业抑价率的影响不显著。

四、结论与建议

通过对创业板有风险投资支持的207家上市企业做的实证检验发现:风险投资的异质性能显著影响认证效应和监督效应。有政府资本背景的风险投资机构，能显著提高企业在一级市场的发行市盈率，并显著降低二级市场的抑价率;有限合伙制的风险投资机构，也能显著提高企业在一级市场的发行市盈率，但对二级市场抑价率的影响并不显著。

对于以上结论可能的解释为:第一，我国有政府资本背景的风险投资机构的发展时间较长，经验更丰富，经济实力更强，对所投企业的IPO过程，能较好地发挥“认证监督效应”。在我国，第一批风险投资机构就是由各级政府出资设立的，比如国内第一家风险投资公司“中国新技术创业投资公司”，还有北京创投、上海创投、苏州高新投、深圳创投等。相比而言，国内的民营风险投资机构的成长时间还不够长，资本相对更少。第二，国内绝大部分证券公司都具有政府背景，同样的背景使得有政府资本背景的风险投资机构与主承销商的合作时间更长，合作机会更多，更有利于风险投资发挥“认证监督效应”。第三，目前，在有政府背景的风险投资机构中，真正充当引导资本角色的非常少，大部分机构风险投资的利益激励机制与有民营和外资背景的风险投资是近似的。

有限合伙制风险投资企业对抑价率的影响不显著，主要是因为有限合伙制在我国合法化的时间还不长，有限合伙制的优势还不明显。所以目前采用了有限合伙制的风险投资，还不能对新股首日抑价率产生显著的影响。

基于本研究的结论，我们提出以下政策建议。

首先，鼓励和规范风险投资和股权投资行业的健康有序发展。风险投资不仅可以给企业带来持续的发展资金，而且能够分担企业发展中的风险，给企业带来更优化的股权结构以及更多的管理经验。因此，相关管理部门应鼓励风险投资和股权投资行业的积极发展，建立合理的管理制度，规范行业发展，特别是在风险投资的经营组织形式和资金来源方面，建立有利于有限合伙制的税收制度。

其次，鼓励风险投资的多渠道资金来源，培育风险投资家市场。由于风险投资的高风险属性，以及双重代理属性，政府不应该成为风险投资的运作主体，而应鼓励民营资本和海外资本进入风险投资领域。政府可以为风险投资提供相关的教育培训、信息或技术服务、投资补贴等，这些外在激励机制也能增大创业企业的成功概率。风险投资家是风险投资的灵魂，但我国还没有建立起有效的风险投资家市场，有政府资本背景的风险投资公司经理不是通过风险投资家市场来配置，而是通过行政任命或推荐产生，声誉等市场信号未能发挥应有的作用。为此，必须培育我国的风险投资家市场，形成一种公正的、有竞争性的风险投资家筛选淘汰机制。

最后，严打创业板资本市场过度投机行为，继续探索新股交易制度，降低IPO抑价水平。创业板企业多为中小型企业，由于创业板的发行制度和交易制度还不完善，进而导致首日IPO抑价率过高。因此，要对一级市场定价采取更加合理的政策，规范、完善和引导创业板二级市场的交易，通过降低创业板IPO抑价水平，扩大有利于高新技术企业融资的平台，创造有利于风险投资的退出平台，促进高新技术产业发展，推动科技创新。

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