论人民币利率互换市场的发展

刘承承 姚磊

摘要：利率互换是目前国际金融市场上运用最为广泛、成交量最大的金融衍生工具之一。人民币利率互换市场近年来迅速发展，在管理利率风险的同时，也推进了利率市场化的进程。文章简述了人民币利率互换市场的发展进程，分析了其现状以及存在的主要问题，并提出了促进人民币利率互换市场发展的政策建议。

关键词：利率互换；利率市场化；发展进程；政策建议

一、 人民币利率互换市场的发展进程

利率互换，也称作利率掉期，简称“IRS”，自20世纪80年代出现以来，发展速度极其惊人，现已成为国际金融市场上运用最为广泛、成交量最大的金融衍生工具之一。标准的利率互换是两个交易对手之间的场外交易协议，协议双方定期地交换关于一笔贷款本金的利息支付，其固定利率支付方定期地支付固定利息，而其交易对手，即浮动利率支付方则定期地按照基准利率指数支付浮动利息。相对与债券，互换交易各方支付关于贷款的利息，而从头至尾都没有本金的支付，因此称之为利率互换。人民币利率互换就是双方根据一定的人民币本金定期地交换利息支付的金融行为。

2006年2月，中国人民银行发布了《关于开展人民币利率互换交易试点有关事宜的通知》，标志着我国人民币利率互换市场的形成。首笔银行机构之间的人民币利率互换交易由国家开发银行与中国光大银行完成，在7个月之后，首笔保险机构之间的人民币利率互换交易由中国银行与中国人保资产完成。

2007年1月，为指导货币市场产品定价，培养货币市场基准利率，SHIBOR（上海银行间同业拆借利率）开始对外发布。同年7月，交易中心又发布通知，报价机构分别以SHIBOR_O/N（银行间隔夜同业拆借利率）、SHIBOR_1W（银行间1周同业拆借利率）和SHIBOR_3M（银行间3个月同业拆借利率）为基准报出共计33个品种的报价，丰富了SHIBOR利率体系，促进了我国货币市场和衍生品市场的发展。

2008年1月，中国人民银行正式发布《中国人民银行关于开展人民币利率互换业务有关事宜的通知》，对两年来的试点交易工作进行了总结，并做出了一些重要改动。随后，《人民币利率互换交易操作规程》等一系列政策法规陆续出台，规范了利率互换市场的交易机制，参与机构从原来试点的部分商业银行和保险公司拓展到所有银行间债券市场参与者。至此，人民币利率互换交易全面铺开，开展当月人民币利率互换交易名义本金总额就达到了310.16亿元。

经过八年多的发展，国内利率互换市场的规模取得了大幅拓展。截止2014年7月已有115家机构在中国银行间市场交易商协会备案，利率互换交易在2013年的成交量达到2.7万亿元（以名义本金计）。2014年1月，中国人民银行发布《关于建立场外金融衍生产品集中清算机制及开展人民币利率互换集中清算业务有关事宜的通知》，宣布将对银行间市场参与者达成的场外金融衍生品实施集中清算。3月，中国外汇交易中心宣布推出基于双边授信的撮合交易平台X-Swap，这是继推出利息计算服务、衍生品电子化交易确认和交易冲销后，我国银行间市场又一重大机制创新。从2014年7月1日起，人民币利率互换交易在上海清算所进行强制集中清算，非清算会员通过代理实现中央对手集中清算。作为我国首个集中清算的场外金融衍生品，上海清算所利率互换集中清算代理业务开展的首日，利率互换交易非常活跃，集中清算 72.2 亿元。实现集中清算可以有效降低清算成本，提高市场效率，防范系统性风险，加速利率市场化改革。利率互换市场现已成为我国金融市场不可或缺的一部分，为机构对冲利率风险、丰富投资组合、把握市场预期做出了重要贡献。

二、 人民币利率互换市场的现状

1. 参与者不断增多，增长速度很快，中资机构参与度明显提高。在人民币利率互换市场形成之初，外资银行相对比较活跃，中资机构仅有少数银行开展了此项业务。后来人民币利率互换市场准入机制不断放松，保监会在2010年发布通知，允许风险管控能力达标的保险公司参与利率互换交易。接着，证监会在2011年5月发布了《关于证券公司证券自营业务投资范围及有关事项的规定》，批准证券公司以对冲风险为目的进行金融衍生产品的交易。此后，证券业提出用银行间市场利率互换交易来对冲债券利率风险的需求。据统计，2011年底，人民币利率互换业务的备案机构共84家，包括14家证券公司；到2012年底，人民币利率互换业务的备案机构共93家，包括20家证券公司；截至2014年7月，人民币利率互换业务的备案机构共115家，包括35家证券公司。由此可见，拥有人民币利率互换交易资质的机构不断增多，证券公司参与度大幅提升。但是，当前利率互换市场的交易需求，还是以银行对冲自身利率风险敞口的自营业务为主，互换对象都是金融机构，银行还未能与企业客户进行利率互换交易。尽管目前准入机制有所放松，但是企业之间的利率互换交易仍未开闸。

2. 成交量增长迅速。根据中国货币网的数据统计，2012年人民币利率互换交易名义本金额达到29 021亿元，比2006年利率互换市场建立初期的356亿元增长了81倍，交易笔数从103笔增长到20 945笔，扩大了203倍。到了2013年，由于受到债市整顿的影响，债市交投活跃度明显降低，全年人民币利率互换名义本金额为27 082亿元，比2012年减少了6.68个百分点。但是交易笔数增加到2.4万笔，增幅达14%。2014年上半年成交额比去年有明显提升，半年利率互换名义本金额达16 953亿元，同比增长10.54%，半年交易笔数已有18 152笔，同比增长44.75%，市场已经重拾增长势头，增势喜人。总体而言，在过去的八年里，人民币利率互换市场发展突飞猛进，已经成为我国金融市场的重要组成部分。

3. 交易品种日渐丰富，交易期限以短中期为主。随着人民币利率互换市场的发展，以FR007（银行间七天回购定盘利率）、SHIBOR_O/N、SHIBOR_3M、定期存款利率、贷款利率等为浮动利率端的基准参考利率的交易品种已经比较丰富。人民币利率互换的期限也分为很多种类，比如以SHIBOR_3M为参考利率的互换交易，期限就有6个月、9个月、1年、2年、3年、4年、5年、7年、10年这9种。而以FR007为参考利率的互换交易又多了1个月和3个月两个品种，达到了11种。

从名义本金和交易笔数来看，以FR007为基准参考利率的1年期互换交易最为活跃，以SHIBOR_3M为基准参考利率的5年期互换交易位居次席。从期限结构来看，交易期限以短中期为主。以2013年为例， 1年及1年期以下交易最为活跃，其名义本金总额2.1万亿元，占总量的75.6%。从参考利率来看，2013年人民币利率互换交易的浮动端参考利率包括7天回购定盘利率、SHIBOR以及人民银行公布的基准利率，与之挂钩的利率互换交易名义本金占比分别为65.3%，33.3%，1.4%。由此可见，SHIBOR作为参考利率的互换交易占了三分之一的份额，但是回购定盘利率的市场认可度依然很高，SHIBOR作为市场基准利率的重要性需要进一步加强。

三、 人民币利率互换市场存在的问题

人民币利率互换市场经过逐年的发展，对我国金融市场的作用日益显现，不仅提供了调整资产负债和规避风险的便捷工具，也大大推进了我国利率市场化进程。虽然当前人民币利率互换市场规模不断扩大，参与者不断增多，交易品种日渐丰富，但是在发展过程中仍然存在很多问题，阻碍了其功能的发挥和利率市场化改革的进一步深化。

1. 定价机制不健全。如同任何其他固定收益产品一样，一个利率互换的估价就是估计各方一系列未来现金流的贴现值。具体来说，就是通过市场上不同到期期限的国债收益率，来得到贴现因子，并用贴现因子曲线去映射和贴现现金流。相比欧美国债市场，我国国债市场不够健全，发行的国债多集中于中短期，期限种类较少，并且一些国债还不能定期发行，国债二级市场流动性不足，致使得出的贴现因子曲线不够平滑，从而影响了利率互换正确地估价。

此外，参考利率也难以统一。首先，目前我国可以作为基准利率的主要有三类：FR007、SHIBOR和一年期存款利率。回购定盘利率可以作为无风险利率来看待，可是1天和7天期限的交易过于集中，短期利率对市场反应敏感，未来走势不易判断。SHIBOR作为信用拆借利率，包含了一定的信用利差，短期SHIBOR能够较好地反映货币市场的实际情况，但其未来走势也不易判断。一年定期存款利率是管制利率，定价更加困难。其次，每一类基准利率根据不同期限又分为数十种，多种基准利率同时存在，致使相同期限的互换产品，参考不同的标的利率，不利于互换产品的规范，对人民币利率互换市场的发展带来负面影响。欧美市场中，利率互换的基准利率只有一个LIBOR（伦敦同业拆借利率），不同期限的利率互换在LIBOR的基础上加减利差作为参考利率，大大提高了市场的效率。

2. 市场流动性不足。由于我国国债市场发行机制不健全，浮动利率债券的发行量远没有固定利率债券的发行量那么大，严重制约了人民币利率互换市场的发展。浮动利率债券的持有者所换入的固定利率一般都高于同期限的固定利率债券的利率，表明浮动利率资产的市场需求是大于供给的，致使需要浮动利率债券的机构支付更高的固定利率溢价。目前情况下，浮动利率需求主要集中于短期，从而使得中长期要求的风险补偿增大，利率互换的价差加大，导致可成交性降低。

3. 市场需求同质化严重。当前利率互换市场主体主要有商业银行、政策性银行、外资银行、证券公司、基金公司、保险公司和农村信用社，非金融机构还没有直接参与，利率互换交易都在金融机构之间开展。参与者类型单一，导致市场交易方向趋同，买方和卖方严重不平衡。如果引入企业进入人民币利率互换市场，可以创造出不同的市场需求，从而推进利率互换产品的创新。

4. 产品风险管理功能不足。利率互换合约的期限一般较长，并且受到国内信用风险评级体系建设状况的制约，导致交易方的信用评级不健全，缺少针对性的风险度量工具和模型，致使信用风险难以防范。同时，由于缺乏相关管理经验的人员，在合约履行过程中，也放大了信用风险。另外， 我国现行的是“双轨制”的利率体系，即受管制的间接融资利率和市场化的直接融资利率同时存在，这导致利率互换本身具有的风险管理功能被弱化。

四、 促进人民币利率互换市场发展的政策建议

1. 完善SHIBOR利率形成机制。从SHIBOR的设计理念和国际利率体系的经验来看，全力培育SHIBOR，是建立我国基准利率体系的必由之路，也是人民币利率互换市场发展的基石。首先，让SHIBOR报价进一步市场化，使之成为可交易的报价。考虑到拆借双方的授信阻碍报价的可交易性，可以率先考虑从报价商的拆入单边报价开始实现可交易。其次，进一步增加以SHIBOR为基准的浮息债的发行，扩大SHIBOR在债券市场的渗透，提升人民币利率互换市场中券商的交易意愿。最后，设计其他挂钩于SHIBOR的金融产品，增加银行业与SHIBOR挂钩的资产比例，如公积金、内部资金转移定价等。

2. 逐步放开存贷款利率，加快利率市场化改革。国际利率市场是用货币市场基准利率加点的方式来表示存款和贷款利率，央行是通过调控基准利率来间接地影响存贷款利率的。目前我国对存贷款利率实行的是直接管制，并不能真实地反映资金的价格。利率互换市场的发展与利率市场化进程是相辅相成的，利率互换市场的发展和完善，推进了利率市场化的进程；若没有利率市场化，利率互换市场也得不到健康的发展。我国利率市场化改革的总体思路是：首先放开货币市场利率和债券市场利率，然后逐步推进存贷款利率的市场化。而人民币利率互换则是衔接货币市场利率、债券利率与存贷款利率的重要工具。在SHIBOR作为基础利率的作用得到了充分地发挥，以及基于SHIBOR体系的人民币利率互换市场足够成熟之后，应推动存贷款利率与SHIBOR进行挂钩，通过成熟的银行间利率互换交易，对未来的存贷款利率进行正确地预期，使金融机构能够自主地定价，进一步推进存贷款利率的市场化。

3. 扩大参与主体规模。利率互换不仅能用来规避风险，也能用来投机。在美国，几乎每家主要的金融机构和企业都会使用利率互换。银行可以用利率互换来使其资产的久期与债务相匹配；证券公司可以用利率互换来微调和对冲投资组合；企业可以用利率互换来规避风险；对冲基金可以通过互换曲线的变化来进行投机。作为场外交易工具的一种，利率互换的使用可以相当灵活，并能够量体裁衣地迎合人们的需求。

随着人民币利率互换市场的逐步完善，具有交易资格的单位已从最初的十几家银行增加到涵盖银行、保险公司、证券公司等在内的100多家金融机构。但市场的参与主体有待扩大，规模仍有待拓展。具体来讲，应从以下三个方面人手：建议在增加保险公司、证券公司的基础上，引进基金公司，以带动市场活跃。当然，大多数基金公司都会快进快出，波段操作，以套利为主，这与利率互换调整负债结构、规避利率风险的初衷相背离，但会起到丰富交易策略、增加流动性的作用。

其次，拓展市场参与规模。目前，在全国银行间同业拆借中心备案的机构有115家，但真正活跃交易方只有十几家主要中资行和外资行。这一方面是因为不同规模背景的金融机构之间的授信额度有很大差异，另一方面，券商、保险公司等其他金融机构的定价能力也有限。因此，要进一步活跃利率互换市场，就要释放授信额度，积极培养定价能力，使参与备案的金融机构成为名副其实的市场推动者。

最后，以商业银行为主，大力开发其企业客户。金融业是服务业，是为广大个体客户和企业客户服务的，从国际利率互换市场的发展来看，如果没有这些群体的旺盛需求，而仅仅是金融机构的自娱自乐，其价差空间和市场流动性必然得不到可靠保障。因此，大力开发企业客户的需求，提高其市场参与度，是利率互换市场繁荣的必要条件。

4. 提高市场创新水平。从国际利率互换市场的发展历史来看，产品经历了从简单到复杂的过程，产品的创新一直是利率互换长盛不衰的重要原因之一。国内市场经过了八年的发展已经初具规模，市场的需求得到了一定程度的释放，但基准利率的缺乏和市场产品的单一仍然是制约市场发展的瓶颈之一。在巩固发展原有产品的同时，积极进行产品创新，有助于利率互换市场的长远发展，更有助于金融市场的持续繁荣。

第一，从目前市场情况来看，为适应市场需求的多样性，产品创新应着力于本金递增（减）型互换，并在时机成熟时引进含权类互换产品。这当中，最容易推出的是本金递增（减）型互换，因为灵活的本金增减便于匹配企业客户自身的资产结构状况，但商业银行必须具备灵活的对冲手法。

第二，目前人民币利率互换市场的快速发展为人民币利率期权产品的研发及推出创造了基础的市场条件，待时机成熟后，可将利率期权类产品推向市场，而随之而来的更富市场生命力的含权类利率互换产品也将进一步推动人民币利率互换市场持续发展。

第三，尝试不同的交易组合。市场的创新不仅仅局限于产品的创新，更值得挖掘的是进行交易组合的创新，即如何将利率互换产品渗透到债券、外汇等交易中去。当然，这需要金融机构，尤其是做市商的内部风控、内部审计及内部考核机制进行联动地改革和创新。

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基金项目：国家统计局全国统计科学研究计划项目（项目号：2013LY044）。

作者简介：刘承承，中央财经大学金融学院博士生；姚磊，中央财经大学金融学院博士生。

收稿日期：2014-09-21。