投资者认知、特有风险与股票回报

张英+姜彭+雷光勇

摘要：文章通过验证投资者认知假设的有关理论预期：投资者认知水平越高，股票预期回报越低；公司特有风险越高，投资者认知对股票预期回报的负向作用越强；我们得到结论：市场层面，提高投资者认知，降低投资者不完全信息水平，对股票市场的健康发展有益；降低投资者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股东为主体的中国股票市场会有明显的利好效果。研究还发现，机构投资者认知效应与市场投资者认知效应存在差异，表明市场加大引入机构投资者力度的同时，需要关注中小投资者对信息的需求。

关键词：投资者认知；信息不完全；特有风险；股票回报

一、 引言

投资者认知与公司基本面一样，对股票回报具有非常重要的解释力，它也是市场资源配置的决定性要素（Ric-hardson，Sloan & You，2012）。投资者认知水平体现投资者掌握信息的不完全程度，认知水平越高，掌握信息的不完全程度越低。

传统资本资产定价模型没有考虑不完全信息的股票定价作用，而是假定市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因此无法反映投资者认知对股票回报的影响；Merton（1987）针对这一局限，提出投资者认知假设：投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，只有投资者“知道”的证券才会作为投资者的投资对象。由此Merton得到不完全信息的市场均衡模型，该模型反映了投资者认知对股票回报的影响。与之有关的理论预期是：投资者认知水平越高，股票价值越高，股票预期回报越低。两种资产定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为投资者掌握完全信息，公司特有风险能够通过多角化投资全部分散，因而特有风险不影响股票定价；而Merton（1987）的定价模型引入了投资者信息不完全的假定，使得公司特有风险无法通过多角化投资全部分散，所以特有风险会使投资者认知效应增强，即特有风险对投资者认知效应具有正向调节作用。

通过对投资者认知影响股票预期回报的效应，及公司特有风险对其调节作用的验证，可知投资者认知效应在我国股票市场成立，特有风险越大的公司，投资者认知效应越强。由此得到结论：市场层面，提高投资者的认知水平，对中国股票市场健康发展有益；公司特有风险越大，这种积极效果越强；降低投资者掌握信息不完全水平的政策，在以中小股东为主体的中国股票市场会有明显的利好效果。检验还发现，机构投资者认知与市场总体的投资者认知对股票预期回报的作用方向刚好相反，表明市场加大引入机构投资者力度的同时，需要关注中小投资者对信息的需求。

二、 理论分析和研究假设

传统资本资产定价模型只考虑常态化信息的定价作用，其经典假设完美市场假定认为，市场信息能够迅速被所有投资者获得并使用，市场交易成本为零，因而无法反映投资者信息不完全情况。Merton（1987）针对这一局限，提出了投资者认知假设，假设认为，投资者在构建投资组合时，只会考虑证券市场的一个子集，即只有投资者“知道”的证券才会作为投资者投资的对象。基于此，Merton（1987）得到不完全信息条件下的市场均衡模型，其关键结论有：投资者认知水平越高，股票预期回报越低。Merton（1987）定价模型与传统定价模型的本质区别在于，传统定价模型认为公司特有风险能够通过多角化投资完全分散掉，不会影响股票定价；而Merton的定价模型则假设只有投资者知道的股票才可能成为投资者的投资对象，因此特有风险无法通过多角化投资完全分散，因此公司特有风险的高低会对投资者认知与预期回报的关系产生影响，而且公司特有风险越高，这种影响作用越强。

基于投资者认知的重要性，许多学者对Merton（1987）的投资者认知假设进行了检验。Kadlec和McConnell（1994）选取20世纪80年代到纽交所进行跨国上市的公司作为研究样本，检验公司投资者认知提高会否出现股价的积极反应，并考察了投资者认知在多大程度上能够解释“上市公告影响股价”这一现象。研究发现，平均而言，20世纪80年代，纽交所上市公司股票5%～6%的超常回报与上市公告有关；19%的登记股东户数增长、27%的机构投资者数量增长与上市公告有关。Foster和Karolyi（1999）采用1976年～1992年第一次到美国跨国上市的153家非美国公司为样本，发现跨国上市的不同时间窗口的股东基础和风险暴露变动与超常回报之间存在显著相关关系。King和Segal（2009）则发现，在美跨国上市的公司股价能够持续增值的，只有那些认知水平不断增加并保持较宽股东基础的公司。Bodnaruk和Ostberg（2009）则直接对截面数据进行检验，研究通过影子成本验证投资者认知假设的有关结论。影子成本是指投资者信息不完全的成本，它与投资者认知呈反比，由股东基础、市场规模和特有风险共同决定；采用构建具有不同投资者认知水平（股东基础）的投资组合方法，Bodnaruk和Ostberg（2009）发现，拥有较小股东基础的公司资产会有较低的价格和较高的回报；控制公司规模和特有风险，股东基础与股票回报负相关；控制股东基础和特有风险，公司规模与股票回报正相关；控制股东基础和公司规模，特有风险和股票回报正相关。Richardson，Sloan和You（2012）使用控制投资者禀赋之后的机构投资者数据，验证投资者认知假设，并发现公司会根据投资者认知变化选择融资和投资的时机。基于已有研究，本文对以下与投资者认知假设有关的理论预期进行验证，包括：

假设H1：投资者认知水平越高，股票预期回报越低；

假设H2：公司特有风险越高，投资者认知对股票预期回报的负向作用越强。

三、 研究设计

1. 投资者认知定义及其衡量。投资者认知是指投资者对证券的了解程度，表明投资者掌握信息的不完全水平；一只证券被越多投资者所知，其投资者认知程度越高，而通常被越多人知道的股票，其持有股东数量越多，因此，许多研究采用公司股东基础作为投资者认知的代理变量。据此，本文使用公司“季末股东户数”占“市场各公司股东户数总和”的比重，近似衡量公司各季度股东基础，并以年度平均值代表公司的投资者认知水平。另外，由于中国股票市场以散户为投资主体，并且机构投资者往往面临投资约束，对某些公司或行业特别关注，因此需分别检验机构投资者认知与市场投资者认知对股票回报的影响作用。我们采用公司季末基金公司股东数量占基金公司总数量的比重衡量机构投资者认知。由于数据缺失的缘故，用年末水平代表年度水平。

2. 回归分析。采用回归分析的方法验证前述假设，因变量股票预期回报（Excess Return）是股票实际回报与市场无风险报酬率之差；关键自变量投资者认知变动（ΔRecogi）是投资者认知相邻年度之差。公司特有风险（Idiorisk）是市场模型回归残差的标准差，参照Lehavy和Sloan（2008）对公司特有风险的处理方法，在考察特有风险调节作用时，对公司特有风险做标准化变换：首先求得所有样本公司特有风险的十分位数，然后对各公司特有风险进行排序取秩（1到10），再对得到的秩数据作标准化处理，使数值范围介于-0.5～0.5之间；公司特有风险越高，相应数值越大，取秩后标准化的公司特有风险用idiorisk_ranki表示；这样处理既可抽象出公司特有风险程度高低，也方便统计结果的解释。

回归分析中，对那些与投资者认知有关，并影响公司股票回报的因素进行了控制，控制变量包括：资产报酬率（ROA），公司年末利润总额与财务费用之和除以公司资产总额；表示公司亏损情况的哑变量（Loss），亏损设为1，否则设为0；资产负债率（LEV），公司年末负债总额与资产总额之比；账市比（BM），公司年末净资产与股票市值的比值；公司规模（Size），公司上年年末资产总额的对数；股权集中度（Shrcr），公司第一大股东持股比例；公司股票换手率（Turnover），正常交易日日成交数量除以流通股股数的年度平均值；系统风险（Systemrisk），市场模型回归中，贝塔系数与流通市值加权平均市场回报率乘积的标准差；股票回报的偏度（Skew）和峰度（Kurt），公司股票正常交易日“考虑现金红利再投资日个股回报率”的偏度和峰度。

数据均取自CSMAR数据库。研究样本剔除了会计核算方法较为特殊的金融类上市公司，为避免公司年交易量过少导致计算特有风险时，出现估计偏差，样本公司需满足年度正常交易天数大于等于200天的条件，剔除投资者认知数据缺失的公司。

所有连续变量做1%和99%水平的Winsorize处理，以减少异常值影响。

四、 实证结果

表1报告了假设检验的回归结果。统计结果显示，市场投资者认知变动对Excess Return的回归系数-0.850，在1%显著水平下能够拒绝零假设，假设1通过检验。表明降低市场投资者信息不完全程度可使市场投资者降低对股票回报的预期，从而使股票价值增值。这一方面可能源于市场投资者认知水平提高导致投资的逆向选择风险降低；另一方面，可能源于认知水平提高促使资金向优质企业流动，从而使资金使用效率和公司盈利能力得以提升。机构投资者认知变动对Excess Return的回归系数0.374，在1%显著水平下拒绝零假设，但符号与理论预期相反，说明我国机构投资者认知对预期回报的影响，与Merton（1987）投资者认知理论的有关预期存在一定差异，即机构投资者认知水平提高反而使其提高了对股票的预期回报。这可能源于我国机构投资者具有较强的错误定价识别能力（饶品贵、姜国华，2008），以致随着机构投资者认知水平的提高，其对股票错误定价的识别能力进一步增强，从而使投资获利的可能性大幅增加，因而机构投资者提高了其对股票的预期回报。

综上，无论何种类型的投资者，只要其信息完全程度提高，就可能使股票增值，由此可知，市场层面，投资者认知的提升，有利于股市健康发展。而不同类别投资者的认知效应对股票预期回报的影响不尽相同，从市场整体看，认知增加能够降低投资者预期回报；从机构投资者角度看，认知增加反而使机构投资者提高对股票的预期回报。表明我国机构投资者的信息优势远超过中小投资者，以致信息不完全程度的降低并不能使机构投资者降低股票的预期回报，反而会在信息优势的基础上，更加期待高回报。由于中小投资者对认知增加更为敏感，因此提高市场信息透明度的政策，对中小投资者更加重要，在以中小投资者为主体的股票市场上，这种政策会有更加明显的效果。总体而言，我国股票市场符合投资者认知假设的有关理论预期，认知效应成立；但机构投资者认知效应在股票的预期回报方面与之有别。

对公司特有风险调节作用的检验显示，市场投资者认知变动和特有风险交乘项的回归系数-1.194，在1%显著水平下拒绝零假设，假设H2通过检验。说明公司特有风险对市场投资者认知效应具有调节作用。意味着，公司特有风险越高，市场投资者认知降低投资者预期回报的作用越强。反映出，市场投资者信息不完全程度越高，公司特有风险无法分散，当特有风险水平较高时，投资者预期回报对投资者信息完全程度反应敏感；反之，当市场投资者信息不完全程度越低，公司特有风险可通过多角化投资得以分散，当公司特有风险水平较低时，投资者预期回报对投资者信息完全程度的变化反应不敏感。因此同等水平的信息完全程度变化，在公司特有风险水平较高时，会对预期回报产生较强影响；反之则没有那么强烈。

从机构投资者角度看，机构投资者认知变动和特有风险交乘项对Excess Return的回归系数0.341，在1%显著水平下拒绝零假设，其作用方向与投资者认知变动对预期回报影响的方向一致，即公司特有风险越高，投资者认知变动增加导致投资者预期回报的提高幅度越大。说明，机构投资者对特有风险较高的公司会要求更高的风险补偿，当机构投资者信息不完全程度提高时，除因较强错误定价识别能力提高的预期股票回报外，还会额外增加对风险补偿的预期，所以此种情况下，机构投资者的股票预期回报升高幅度随着特有风险的增高而变大。

五、 研究结论

本文验证了投资者认知假设的关键理论预期，表明提高投资者对上市公司的认知水平，能够降低股票预期回报，从而使股票价值升高；公司特有风险越高，这种认知效应越强。这意味着，公司层面，上市公司积极满足股票市场投资者的信息需求，有利于使投资者降低其要求的投资回报率，可促进公司价值升值，并且公司的特有风险越高，越应当在这方面做更多投入；市场层面，那些能够降低投资者信息不完全水平的政策，在以中小股东为主体的股票市场中会有更明显的利好效果，因而对中国股票市场的健康发展尤为重要。机构投资者认知影响股票回报的方向为正，表明机构投资者认知效应与市场总的认知效应存在差别，说明中国机构投资者认知与中小投资者认知对股票的定价作用不同。是何种原因导致了这种差别，以及这种差别如何导致了机构投资者认知效应与投资者认知假设的理论预期出现差异，是未来需要深入探讨的问题。

参考文献：

1. 饶品贵，姜国华.机构投资者行为与交易量异象.中国会计评论，2008，（3）.

2. Bodnaruk A， Ostberg P.Does investor re- cognition predict returns？.Journal of Financial Economics，2009，91（2）：208-226.

3. Foerster S R， Karolyi G A. The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices： Evidence from foreign stocks listing in the United States.The Journal of Finance， 1999，54（3）：981-1013.

4. Kadlec G B， McConnell J J. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices： Evidence from exchange listings.The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

5. King M R， Segal D.The long-term effects of cross-listing， investor recognition， and ownership structure on valuation.Review of Financial Studies，2009，22（6）：2393-2421.

6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金项目：国家自然科学基金（项目号：71472041）。

作者简介：雷光勇，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心教授、博士生导师；张英，对外经济贸易大学国际商学院博士生；姜彭，对外经济贸易大学国际商学院博士生。

收稿日期：2014-09-12。

参考文献：

1. 饶品贵，姜国华.机构投资者行为与交易量异象.中国会计评论，2008，（3）.

2. Bodnaruk A， Ostberg P.Does investor re- cognition predict returns？.Journal of Financial Economics，2009，91（2）：208-226.

3. Foerster S R， Karolyi G A. The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices： Evidence from foreign stocks listing in the United States.The Journal of Finance， 1999，54（3）：981-1013.

4. Kadlec G B， McConnell J J. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices： Evidence from exchange listings.The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

5. King M R， Segal D.The long-term effects of cross-listing， investor recognition， and ownership structure on valuation.Review of Financial Studies，2009，22（6）：2393-2421.

6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金项目：国家自然科学基金（项目号：71472041）。

作者简介：雷光勇，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心教授、博士生导师；张英，对外经济贸易大学国际商学院博士生；姜彭，对外经济贸易大学国际商学院博士生。

收稿日期：2014-09-12。

参考文献：

1. 饶品贵，姜国华.机构投资者行为与交易量异象.中国会计评论，2008，（3）.

2. Bodnaruk A， Ostberg P.Does investor re- cognition predict returns？.Journal of Financial Economics，2009，91（2）：208-226.

3. Foerster S R， Karolyi G A. The effects of market segmentation and investor recognition on asset prices： Evidence from foreign stocks listing in the United States.The Journal of Finance， 1999，54（3）：981-1013.

4. Kadlec G B， McConnell J J. The effect of market segmentation and illiquidity on asset prices： Evidence from exchange listings.The Journal of Finance，1994，49（2）：611-636.

5. King M R， Segal D.The long-term effects of cross-listing， investor recognition， and ownership structure on valuation.Review of Financial Studies，2009，22（6）：2393-2421.

6. Lehavy R， Sloan R G.Investor recognition and stock returns.Review of Accounting Studies， 2008，13（2-3）：327-361.

7. Merton R C.A simple model of capital market equilibrium with incomplete information.The Journal of Finance，1987，42（3）：483-510.

基金项目：国家自然科学基金（项目号：71472041）。

作者简介：雷光勇，对外经济贸易大学国际财务与会计研究中心教授、博士生导师；张英，对外经济贸易大学国际商学院博士生；姜彭，对外经济贸易大学国际商学院博士生。

收稿日期：2014-09-12。