经理人权利、同行比较与薪酬变动实证研究

摘要：现有对薪酬契约进行研究的文献大多从激励相容约束的视角出发，而文章的研究则第一次从参与约束的视角，探讨来自同行之间的比较如何影响经理人薪酬的制定。选取2008年～2013年度中国国有上市公司作为研究样本，实证分析影响国有上市公司经理人的薪酬决定机制。研究结果表明，如果经理人在上一年度获得的薪酬低于（高于）同行公司的中位值，那么其在本年度的薪酬将显著提高（降低），这种同行比较机制使得薪酬易于上调而难以下调，从而表现出不对称性。

关键词：同行比较；经理人权力；经理人薪酬

一、 引言

一般来说，经理人薪酬的高低与公司的业绩好坏密切相关。近年来，我国上市公司不时传出的“天价”年薪，以及经理人薪酬能涨不能跌的现象，不但引发了投资者的广泛议论，也引起了监管方的高度关注。本文通过研究发现了一种比传统的“业绩—薪酬”机制影响程度更大的薪酬决定机制，有助于人们对中国上市公司薪酬现象的理解。

按照契约理论，最优薪酬需要满足两个约束条件：第一，激励相容约束（确保经理人不会偷懒）；第二，参与约束（确保经理人不会离开）。为了满足第一个约束，薪酬应当与业绩挂钩。已有的研究表明中国上市公司高管薪酬与公司业绩之间的确存在着紧密的联系（方军雄，2009；辛清泉、谭伟强，2013）。相比之下，很少见到从第二个约束条件出发展开的研究。实际上，参与约束同样重要。如果经理人能够从其他公司获得更优厚的待遇，那么他们会产生“跳槽”的愿望。为了防止人力资本的流失，董事会在为经理人确定薪酬时，自然就会将对手公司的薪酬水平作为参考：当对手公司都提供较高的薪酬时，本公司的薪酬水平随之上调；当对手公司的薪酬水平普遍较低时，本公司就可以相应减少薪酬支出，从而保证提供的薪酬始终具有市场竞争力。现实中存在这种影响经理人薪酬的“同行比较”机制。

作为经济人，经理人可能会利用其权力干预董事会的薪酬决策。例如，当董事会因为同行薪酬较低而决定调低薪酬时，而经理人从自身利益出发，可能会阻止这一调整；与之相反，当董事会因为同行薪酬较高而决定调高薪酬时，经理人将乐观其成。因此，如果经理人对董事会的决策有较强的影响力，那么他们可能会利用这种影响力使得同行比较机制对薪酬产生不对称的影响。相比于其他所有制类型的企业，国有企业中所有者缺位的问题十分突出（李寿喜，2007），其经理人更有可能利用自身掌握的权力对薪酬契约的设计产生影响，因此本文将国有企业作为研究对象，利用2008年～2013年度国有上市公司样本，对此进行分析。

二、 理论分析与研究假设

按照契约理论，最优薪酬需要同时满足激励相容约束和参与约束。如果激励相容约束成立，薪酬应当与公司的业绩相匹配，那么经理人就不会偷懒。与激励相容约束的作用不同，参与约束的作用在于保证经理人不会“跳槽”。随着中国市场化程度的不断提高，不同公司间人力资本的流动越来越频繁，从而使这一约束逐渐开始具备了现实意义。作为公司最重要的人力资本之一，经理人才能至关重要。为了防止经理人才能的流失，董事会在设计薪酬契约时，必须考虑到参与约束。为了满足参与约束，经理人所获得的薪酬至少应当高于他们在其他公司能够获得的收入（保留收入）。简言之，董事会可以通过向经理人提供一个与同行公司相比有竞争力的薪酬水平，来满足参与约束。

在现实中，董事会并不能完全控制经理人薪酬契约的设计，经理人会利用其掌握的权力，影响董事会作出有利于自身的薪酬决策。面对董事会设计的薪酬调整规则，权力较大的经理自然会采取这样的机会主义行为：当董事会鉴于同行公司在上一年度支付的薪酬较低而决定在本年度下调薪酬水平时，经理人会竭力阻止董事会作出这一决策。相反，当董事会鉴于同行公司在上一年度支付的薪酬较高而决定在本年度提高薪酬水平时，经理人会坐享其成。因此，在经理人权力较大的公司中，上一年度的薪酬差距对本年度薪酬变动的影响往往是不对称的。这一不对称性构成了本文的假设一：

假设1：在其他条件一定的情况下，经理人的薪酬提高幅度（上一年度薪酬差距为正时）大于经理人的薪酬降低幅度（上一年度薪酬差距为负时）。

如果经理人权力是引起这一不对称性的原因，那么在经理人权力越大的公司中，这种不对称性的程度也就应当更加明显。因此提出第二个假设：

假设2：在其他条件一定时，每个公司中经理人的薪酬提高幅度与经理人的薪酬降低幅度的差值与经理人的权力正相关。

三、 研究设计

1. 样本数据来源。本文的样本数据来源于CSMAR。“经理人”即为上市公司的总经理。2008年，我国上市公司完成了新企业会计准则的全面施行。为此，本文的样本包括2008年～2013年我国国有A股上市公司。样本的筛选过程中，剔除以下类型公司：（1）金融类上市公司；（2）上一年度或本年度没有公布总经理年薪或年薪为零的上市公司；（3）财务变量、公司治理变量、经理人特征变量缺失的上市公司。最后得到3760个观测点。此外，对于所有的连续变量，将其分布1%与99%之外的观测值进行了Winsorize 处理。

2. 同行公司的构建。本文假设经理人的保留收入为同行公司的薪酬中位值。在每一年度，笔者将所有上市公司按照行业、规模进行分组。行业的划分按照证监会的类别标准，其中制造业进一步按照子类进行划分，得到的的样本包括21个行业。

3. 多变量回归方程。本文拟在研究同行间的比较如何影响经理人的薪酬改变，结合已有文献（Jensen & Murphy，1990）与国内特殊的制度背景（方军雄，2011；吴联生等，2010；刘慧龙等，2010），将经理人薪酬模型设定如下：

？驻log（Payi，t）=？茁0+？茁1·Distancei，t-1+？茁2·Adj.ROAi，t +？茁3·Adj.Reti，t+？茁4、CGi，t+？茁5Easti，t+？茁6Westi，t+？茁7log（Asseti，t-1）+？茁8Firsti，t+？茁9Tobin'sQi，t+？茁10Leveragei，t-1+？茁11BHsharesi，t+？茁12Tenurei，t+？茁13Divergencei，t+？撞Industryi+？撞Yeart+ui，t（1）

其中，被解释变量？驻log（Payi，t）为总经理年薪自然对数的改变。解释变量为上一年度的年薪差距Distance，1度量了同行比较对经理人薪酬变动的影响。采用两职合一Dual（总经理同时兼任董事长）、董事占董事会的人数比例%Appointed、非独立董事的比例%NonIndependent三个变量衡量经理人权力。在回归分析中，构造经理人权力变量与薪酬差距变量的交互项，以分析在经理人权力不同的公司中，薪酬差距对经理人薪酬的影响如何改变的。表1中总结了所有变量的定义：

四、 经理人权力与同行比较影响机制的不对称性

1. 回归结果。为了检验同行比较机制对经理人薪酬影响的不对称性，本文通过哑变量High进行分析，如果经理人在上一年度的薪酬高于同行中位值（Distance<0），那么该变量取值为1；否则取值为0。通过观测变量High与Distance交互项的系数是否显著异于零，来判断同行比较影响机制是否不对称。回归结果见表2所示。

从表2的的第1列可见，交互项的系数在1%的水平上显著为负，这说明同行比较对经理人薪酬的影响的确是不对称的，从而证实了假设1；表2的2至第6列中，本文用三个变量Dual、%Appointed以及变量%NonIndependent来度量经理人权利。将这三个变量分别与Distance和High构造交互项进行回归，以观测在不同的经理人权力影响下，同行比较对经理人薪酬变动影响机制的不对称性。首先，从符号来看，这三个交互项的系数均为负值，表明随着经理人权力的增加，不对称性的程度在不断提高。其次，从统计显著性的水平来看，构造的交互项的系数均显著。回归结果证实了假设2，同行参照对经理人薪酬变动影响机制的不对称性与经理人权力密切相关。

2. 稳健性检验。由于本文采用的样本是全体国有上市公司，这里的“同行公司”本文定义为是处于同一行业，规模（用总资产度量）相似的其他所有上市公司。为了证实本文的结果不随着同行公司定义的不同而不同，借鉴以往研究，本文在稳健性检验中采用了其他定义：（1）用营业收入来度量公司规模，重新对上市公司进行分组；（2）考虑到董事会在进行比较时可能仅仅将对手局限于国有企业之中，为此在为每家国有上市公司寻找同行公司时，排除了非国有的上市公司。同样进行回归分析，结果显示，不论怎样改变同行公司的定义，最后得到的结果与现有结论都是一致的。

五、 研究结论预与启示

本文选取2008年～2013年我国国有上市公司作为研究样本，研究国有上市公司经理人的薪酬决定机制。本文首次从契约理论的第二个约束条件——参与约束展开研究。为了满足参与约束，董事会在为经理人确定薪酬时，会将同行公司的薪酬水平作为参考。因此，来自同行间薪酬水平的比较应当影响经理人的薪酬。通过实证结果研究笔者发现：（1）同行间的显著影响了经理人的薪酬变动，表现为当经理人在上一年度的薪酬相比于同行较高（较少）时，其在本年度的薪酬会减少（增加）。而这一机制却是不对称的，经理人的薪酬增加幅度显著大于经理人的薪酬降低幅度。（2）这一作用机制的不对称性与经理人的权力大小密切相关。随着经理人权力的提高，不对称性的程度不断增加，而且这一不对称性主要来自于当薪酬差距为负时，经理人利用其权力阻止董事会调低薪酬的举动。

基于上述结论，得到如下启示：（1）在国有上市公司确定经理人薪酬的过程中，参与约束的确是重要的考虑因素，这有助于公司给出合理的薪酬水平，从而维护人力资本不向外流失；（2）对于那些经理人权力较大的公司来说，这一机制易被扭曲：经理人的薪酬易于上调而难以下调。因此，这一机制会演变成经理人谋取私利的工具。完善国企经理人薪酬制度不仅需要建立更多的与公司业绩、同行比较相关联的机制，更重要的是这些机制必须得到严格的执行，防止经理人将此机制进行操纵，成为只得奖励，不受惩罚的“自利”工具；（3）国有上市公司应加强董事会、监事会建设，董事会应摆脱经理人的控制。限制经理人在董事会的任职，使董事聘任机制真正独立，才能实现公司治理理论中董事会对经理人的有效监督。

参考文献：

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基金项目：中央高校科研专项资金资助项目（项目号：13YBB05）。

作者简介：程瑶，北京语言大学国际商学院讲师，中国人民大学管理学博士。

收稿日期：2014-09-20。