私募股权投资对赌协议风险管控

黄克强

近年来，随着我国私募股权投资的飞速发展，对赌协议作为一种避免因信息不对称产生的道德风险和逆向选择的手段，被广泛应用于风险投资领域。通过条款的设计，对赌协议可以有效保护投资人利益、激励被投资企业管理层提升公司业绩。但由于内外部多方面因素，投融资方在对赌过程中面临很多风险。通过对赌协议风险管控的研究，对于投融资双方达成双赢合作具有极为现实的指导意义。

一、对赌协议理论分析

对赌协议（估值调整协议）是投资方与融资方在达成协议时，双方对于未来不确定情况的一种约定。如果约定的条件出现，投资方可以行使一种估值调整协议权利；如果约定的条件不出现，融资方则行使一种权利。所以，对赌协议实际上就是期权的一种形式。在西方资本市场，估值调整几乎是每一宗投资必不可少的技术环节。因为投资方和被投资方对企业未来的盈利前景均不可能做绝对正确的判定，因此，投资方往往倾向于在未来根据实际情况对投资条件加以调整。

国外对赌协议通常涉及公司的财务绩效、非财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层去向等条款，所约定的范围非常广泛，既有财务方面的，也有非财务方面的，涉及企业运营管理的多个方面。所用筹码除了股份外，管理层和投资方还以董事会席位、二轮注资和期权认购权等多种方式来实现对赌。

国内的对赌协议通常仅涉及公司的财务绩效，而且一般都以单一的净利润为条件，以股权为筹码。根据不同的协议条款，投资方可以有三种不同选择：一是根据单一目标，如公司一年的净利润或者税前利润指标，作为股权调整与否的前提条件；二是设立一系列渐进目标，每达到一个指标，股权相应发生一定的调整；三是设定上下限，股权可依据时间和限制范围调整。

二、对赌协议风险来源分析

未来的不确定性。对赌协议产生的根源在于企业未来盈利能力的不确定性，目的是为了尽可能地实现投资交易的合理和公平。这种不确定性来源于多种因素，比如：国际形势不确定、政府政策引导变化、商业模式改变、市场变化、企业自身经营风险以及不可控因素等。

信息的不对称性。在投资协议签署前，融资方通常都会经历前期准备和尽职调查两个阶段。为了吸引私募股权投资者，企业通常会聘请有私募经验、声誉良好的律师或者事务所帮助制订商业计划书，包括商业模式、核心竞争力、盈利模式、企业成长性、融资安排等内容。投资者一般会认真研究分析企业的商业计划书，一旦决定投资意向，还会直接和企业接触面谈，聘请律师、会计师、评估师等一起对企业进行详尽的尽调，以防范投资失败的风险。根据买卖双方的信息不对称原理，买方无论怎样进行尽职调查，其掌握的信息都不可能超过卖方。在私募股权投资过程中，投融资双方同样不可避免地存在着信息不对称情况。投资方不可能充分了解被投资方的情况，包括对被投资方国家的文化、习惯、法律等诸多因素，而更多还是不可控的。同时，PE机构投资后并不实质性的参与企业的经营管理，这样加大了投资完成后，未来经营前景的不确定性。私募股权投资中基于这种信息高度不对称的资本游戏，必然具有很高的危险性。

投融资双方不理性。对赌协议虽然是投融资双方博弈的过程，但双方地位并不平等，尤其是在中小企业与创业企业融资难的当下，投资方一般处于强势地位。当融资方在出让股权募资时，为了能获取更多资金，往往过分包装夸大公司的估值，同时又对企业未来发展充满信心，而忽略了详细衡量和投资方要求的差距，以及内部或外部经济大环境的不可控变数带来的负面影响，甚至忽视对控制权的重视。而且，过分的激励很可能导致融资方不理性，为了达到对赌协议所约定的业绩指标，控制股东或经营管理层冒进偏激，注重企业的短期业绩，忽视企业的长远发展，甚至不惜代价编造财务报表，损害股东权益。

对投资方而言，在业绩对赌时，也会顺势抬高业绩，这样无形中就形成了业绩泡沫。不切实的业绩目标将进一步放大企业错误的发展战略和本身不成熟的商业模式，从而把企业推向困境。而一旦业绩不达标触及到对赌协议条款时，融资方往往不甘心履行协议放弃企业控制权，对赌纠纷由此而生。由于相关法律法规的不完善，投资方遇到对赌纠纷之时面临着法律风险。海富投资就是一个鲜活的案例。

三、对赌协议风险管控

（一）融资方应正确认识对赌协议的利弊，弄清楚对赌协议的本质及其潜在风险。

对赌协议的核心在于对企业价值的科学评估。融资方应恰当准确评估自身价值，对企业的经营状况和发展前景做出较为客观的判断。切忌盲目乐观、对企业给予不切实际的高估值，尤其不能以市场最佳状态作为业绩的预测标准，做出高于常规的增长预期，轻率地签订对赌协议。合理方法是在在专业机构协助下，在企业发展战略层面和经营模式上赢得投资方的认同，让投资方明白其最大的收益还是在于企业的长期增长。同时把自己的关注点放在投资人未来能够带来的其他价值上，比如品牌、企业运作和管理经验、国际化经验、以往投资企业的协同效应等。最好将对赌协议设为重复博弈结构，降低当事人在博弈中的不确定性。

努力对控制权设置保障条款，保证管理层控制权独立性以及最低限度的控制权。融资方应把握好自己的原则和底限，要通过合理的协议安排锁定风险，以保证自身的对企业最低限度控股地位。

协议签订前，要加强与投资方的沟通，配合投资方做好尽职调查，公开透明地向投资方开放企业信息。对赌协议签订之后，被投资企业在获得资金的同时，借助PE机构的资源，抓紧加强和完善企业内部治理，不断增强自身的核心竞争力。

（二）PE投资为人所诟病的是过于关注短期效益和自身安全退出，对此应当有所调整。

投资方要增强与融资方的信息交换与沟通，减少信息不对称的情况。适当降低自己的期望，缩小双方在定价期望上的差距，谨慎合理作出业绩预测。在对赌内容上预留一些弹性空间，可以约定一个浮动的弹性业绩标准。在PE退出方式方面，也可以弹性约定，可以放宽上市时间，也可以不将上市作为唯一退出方式，柔性寻求对于企业经营风险的互相理解和共同承担。业绩目标应该有相对合理、细化的设定，尽量采取股权比例调整的手段，而不是现金补偿的手段，以免对企业经营产生强烈冲击。

融投资双方应细化投资协议，核心是要明确细化管理层控制权。投资者要注重在关键决策上要有制约能力和否决权。同时，在对赌内容上可以设定财务绩效、赎回补偿、企业行为、股票发行和管理层等多方面指标。

签订协议时尽量通过与目标公司管理层对赌或与目标公司原股东对赌的方式，绕开将目标公司卷入对赌，从而避免相应协议被认定无效。同时，在以上市时间或财务指标作为对赌内容的对赌安排中，避免以固定年化收益率计价回购股权或进行现金、股权补偿，该等约定可能会被当成保底条款从而被认定为无效。中国PE“对赌第一案”中海富投资对被投公司甘肃世恒的投资对赌条款被判为无效，理由就是对赌条款“名为联营，实属借贷”，违反了法律、行政法规的强制性规定。

如果对赌若影响被投资方股权以及经营的稳定性，投资方在上市之前应予以清理。

目前有关上市的法律、法规，并未对私募投资中的“对赌”作出明确规定。但根据证监会对发行人的监管要求，拟上市企业的股权应该是清晰、稳定的。而对赌的存在，可能会造成公司股权结构发生重大变化，并可能导致公司实际控制人或管理层变化，给公司带来较大的不确定性。同时，现金对赌可能导致发行人上市融资后，上市公司募集到的资金被实际控制人用来偿还对PE对赌资金，从而损害小股东的利益。另外，对赌中常见的盈利预测条款也与上市的目的背道而驰。

证监会明确指出五类对赌为上市审核的禁区，必须在上市前予以进行清理，这五类对赌为：上市时间对赌；业绩对赌；股权对赌协议；董事会一票否决权安排；企业清算优先受偿协议。在申请上市时，此五类对赌安排通常会被证监会要求取消，如果不及时清理或将导致无法过会。例如，丰林木业就因未清理涉及到股权转让安排的上市时间对赌协议而导致上会被否。另一家发行人江苏东光则在成功清理了股权对赌、业绩对赌、上市时间对赌等对赌协议后成功过会。

文章通过对对赌协议风险来源进行分析，提出投融资方在交易过程中可能面临的风险，最后对双方风险管控提出建议。融资方在交易中首先要避免盲目、合理估计企业价值，其次要对其独立性设置保障条款，避免丧失对企业的控制权；投资方则应采取加强与融资企业沟通、合理选择对赌目标等措施将风险降到最低。

（作者单位：对外经济贸易大学）