捕捉高送转公司

陈欣

秋桂飘香之季，又到了市场追捧炒作高送转题材股票的时节。上市公司送股、转增股票在本质上不属于向股东进行分红的行为，既不增加公司的当期现金流，也不影响其未来现金流，因此也不应提升公司的内在价值。而且，中国上市公司的高送转在税务上被认定为分红行为，会导致股东支付红利所得税，如果对内在价值存在影响的话实为负面。但长期以来，投资者对于高送转公司的股票却趋之若鹜，市场反应积极，导致近年来出台高送转分配方案的公司比例逐年提升。“出手大方”的公司更是屡见不鲜，时有10送10或更高比例的“高送转”方案出台。对于专注于公司内在价值的投资者来说，该现象往往难以理解。

不管市场为何青睐高送转公司的股票，从投资策略的角度来说，可以提前预测出很可能进行高送转的公司并事先买入其股票，等待公司当年的分红政策公布后再卖出。按照多年来的市场规律来看，如果预测高送转公司的成功概率较高，这样的策略应获利不菲。

那么，投资者应如何预测高送转的上市公司呢？要成功地做到这一点，首先需要深刻理解中国上市公司为何进行高送转的行为。

上市公司为何高送转？

目前关于上市公司的送转动机存在多种理论解释，包括“最适价格假说”、“信号传递假说”、“价格幻觉假说”、“股本扩张假说”以及“股利迎合假说”，学术界也一直没有达成共识。这些高送转的动机不一定同时有效，由于中国存在较为独特的市场环境和制度背景，可能其中的某一种或几种理论能有效解释中国上市公司的高送转行为。

“最适价格假说”认为，上市公司股票股利或股票拆分是为了将股价维持在一个合理区间内。股价过高限制了资金较少投资者的购买，股价过低则增加了大投资者的交易佣金与变现成本，因此存在一个对不同投资者来说最优的价格区间，这种假说在国外得到了广泛的经验支持。

“信号传递假说”是信息经济学的重要理论，该理论认为，上市公司与股票投资者之间存在信息不对称，公司执行股票股利与股票拆分政策，主要为了传递公司的乐观信息与吸引投资者注意。多项实证研究表明美国市场的经验证据支持信号传递效应。

“股利迎合假说”认为，上市公司的股利行为很大程度上基于投资者对股利的偏好，这种偏好通过支付的股票溢价（市值账面比）来反映。如果投资者对高送转的分配方式存在偏好，愿意为此类公司支付较高溢价，那么上市公司则存在迎合该偏好的动机，大量进行高送转的行为。

“价格幻觉假说”认为，中国投资者对低价股有一定偏好，上市公司通过送转股降低了股价，依靠市场的“价格幻觉”间接地提高市值。而“股本扩张假说”则认为，中国企业上市门槛高，上市后再融资受上市时间和股本规模的限制，所以，公司上市后有强烈的股本扩张动机，因此，通过高送转来迅速增大股本。

高送转预测模型

根据以上多种解释，可以建立模型来预测中国上市公司年报高送转的概率。一般来说，可以考虑使用：股价，总股本，前三季度每股收益，前三季度净利润增速，市净率，是否低价股，每股积累（每股未分配利润与资本公积之和），是否次新股，以及前一年是否高送转。

笔者曾利用2006-2010年的上市公司样本对上述的预测模型进行了验证。结果表明，股价越高，上市公司年报高送转的概率越高；总股本越小，高送转的概率越高；以每股收益或净利润增速来表现的公司业绩对预测高送转作用均不明显；市净率对高送转概率也影响微弱；10元以下低价股的高送转概率更小；每股积累高的公司高送转的概率更高；次新股高送转概率高；上一年高送转公司本年度继续高送转的概率较高。这些实证结果支持了“最适价格假说”与“股本扩张假说”，而拒绝“信号传递假说”及“价格幻觉假说”。

模型拟合情况

利用上述模型估计的系数，可以计算出相应公司高送转的概率，由高到低进行排序，然后与实际情况对比（见表1）。概率最高的50只股票，年报实施高送转的比例为82%；概率最高的100只股票，年报实施高送转的比例也达到75%，说明该模型拟合效果较好。

样本外预测的方法可以获得更可靠的拟合结果。主要方法是：以2006年数据为基础估计获得系数，然后结合2007年的自变量数据，计算2007年高送转的概率，并与实际情况对比；依此类推，最后以2006-2009年数据为基础估计获得系数，然后根据该系数以及2010年的自变量数据，预测2010年高送转的概率，再与实际高送转公司进行对比。

从表1中可以发现，预测概率最高的前20只股票实际进行年报高送转的概率在50%-90%之间，鉴于所有股票高送转平均概率只有11.3%，预测效果还算不错。其中，2010年样本外预测的结果尤其好，预测概率最高的前20只股票实际进行年报高送转的比例为90%，前50只股票实际进行年报高送转的比例也达到了84%。2010年预测效果最好有可能是由于估计模型时使用的样本最多，说明使用更长时间序列的数据可以加强预测效果。

大概率高送转公司投资组合的收益

如果可以较准确地预测出高送转公司，投资者就可以获利了吗？表2显示了根据模型预测并计算样本外预测组合的收益情况。从历史经验来看，高送转概念受到市场追捧的时间，一般都在11月初至送转方案公布前。这主要是因为此时三季报大都公布完毕，用来预测年报高送转的主要指标已经齐全，而送转方案公布后，市场预期得以兑现。因此，可以使用样本外预测高送转概率最大的前30只股票构建一个投资组合，假设11月1日买入，在公司公布年度分配方案后卖出。可以发现，该投资组合的表现明显超越大盘，在样本期的每一年均是如此。超额收益非常可观，在8%-48%之间，超越大盘的概率也很高，在73%-87%之间。考虑到该投资组合的持仓期仅有数月，其年化回报率相当惊人。

上市公司操纵动机对高送转的影响

近年来，在实务中可以观察到上市公司时常利用投资者对高送转公司股票的追捧，通过高送转的公告来推高股价，以达成某些特定的目的。比如创业板控股股东在减持前经常使用高送转公告进行配合。这从侧面也验证了“股利迎合假说”的有效性。前文的模型未能对上市公司的操纵动机进行量化考虑，其分析所基于的数据也略显陈旧。因此，在预测高送转公司时在模型中加入上市公司自身、其控股股东或管理层等方面操纵动机的相关指标将会较大幅度地提高预测的准确性。

较为常见的操纵动机有大小非减持、管理层股权激励、定向增发等。这些操纵动机不仅对于预测年报高送转有较大帮助，对于上市公司在半年报进行高送转的参考价值可能还更高。其逻辑是，如果公司不愿意等到年底按正常节奏进行高送转，而是选择在半年报披露高送转的方案，很有可能是存在某种特定动机需要在这个时点推高股价。包钢股份（600010.SH）在8月份公告中期利润分配进行10送0.5股转增9.5股的高送转方案，其股价在此前后一路大涨，很可能体现了公司某些利益相关方在此期间对股价的诉求。

最后需要强调的是：高送转本身对于上市公司而言不涉及现金流的支出，大多数情况下公司仅需为股东支付红利税配套进行极少数金额的现金分红，因而是其影响股价的较廉价的合法手段之一。当上市公司高送转的目的是短期推高股价时，公司往往还会陆续披露其它利好信息，来配合促使股价上涨。因此，成功解读上市公司或其利益相关者的操纵动机将能更好地帮助投资者构建基于高送转预期的交易策略。endprint