中文传媒收购智明星通存疑

路漫漫

2010年12月，成功借壳*ST鑫新的中文传媒（600373.SH）本来从事的是传统出版行业，2014年6月通过收购互联网平台企业智明星通，开启全媒体业务转型。

对于这一收购行为，众多研究机构积极看多，但市场却反应平平，中文传媒复牌后仅仅收获一个涨停板，与以往同类并购案连续数个涨停板大不同。最引人注意的是，复牌当天即6月24日卖出前五名的金额为3.99亿元，远远超过买入前五名金额1.42亿元。本次收购案的财务顾问中信证券旗下的北京安外大街营业部以卖出金额1.8亿元高居卖方第一名；卖方第二名和第三名均为机构专用席位，共计卖出2.01亿元；买入前五名却不见机构专用席位踪影。

2013年3月18日，7家投资者参与中文传媒定向增发，就在解禁期满之际，2014年3月14日，中文传媒因筹划发行股份购买资产事宜持续停牌，后于6月24日复牌，迎来收购智明星通的利好消息，不知是巧合还是有其他安排。

智明星通号称拥有三个世界500强网站，为收购其100%股权，中文传媒需出资26.60亿元，同时配套融资8.87亿元。消息发布后，媒体曾持续质疑其估值过高，那么智明星通究竟是何方神圣？

谁的《开心农场》？

根据中文传媒收购公告披露，网络游戏《开心农场》由智明星通自主研发。但《开心农场》是一款2008年面世后随即就风靡全球的游戏，为什么时隔多年后，其开发商智明星通才浮出水面？在2014年6月24日之前的信息中，与《开心农场》联系在一起的开发商更多的是上海五分钟网络科技有限公司（下称“五分钟”），五分钟因开发了牛气冲天的《开心农场》一度成为国内社交游戏的领头羊，但因经营不善、融资失败、手游兴起等多种原因，已于2014年3月10日注销。

如2010年5月11日《解放日报》刊登的《三名“80后”，“开心农场”创神话》介绍了《开心农场》的创办人，三名80后年轻人：郜韶飞，华东理工大学信息学院毕业生，《开心农场》游戏主创者、五分钟总裁；徐城，郜韶飞的大学同学；程延辉，郜韶飞的高中同学。

百度百科中关于五分钟的介绍也是如此内容。一般说来，百度百科的内容多是从介绍对象的官网中摘录。

五分钟注销了，但官网还在，官网只有游戏，包括《开心农场》、《开心农场2》。官网的版权归上海你我信息服务有限公司，两家公司的法定代表人均为郜韶飞。但令人离奇的是，五分钟官网不但没有提及这段辉煌的历史，甚至连公司介绍都没有。而《开心农场》的开发商又怎么变成智明星通，外界不得而知。

2009年8月10日，南方网《开心农场：1500万“小偷”的精神家园》引述上海你我信息服务有限公司COO徐城的话称：“《开心农场》已经成为被抄袭最多的游戏，不仅在国内，在海外被抄袭的比国内还多。”该报道称，在《开心农场》之外，热酷传媒推出了《阳光牧场》，智明星通推出了《开心农民》。此外，没有对外开放平台的开心网上也推出了自己的《开心花园》。不同版本的《开心农场》以及由此衍生出的山寨军团，数量不少。当年11月11日东南网对于《开心农民》的报道更是称，《开心农场》台湾广告代理商乐宙公司表示，其实台湾目前在Facebook上所玩的《开心农场》并非是 “五分钟”公司所设计的版本，实际上是由北京智明星通所开发的《开心农民》。

而2010年8月18日《江淮晨报》的报道《“开心农场”开发者欲打造更IN游戏》中有这样的描述，智明星通企业发展副总监陈旺峰解释道，“我们企业的这款游戏在国内主要有两个平台，一个是开心网，一个是校内网（都是人人网旗下的），开心网上叫‘开心农场，校内网上叫‘开心农民。”据陈称，这两款游戏只是叫法不一样，在功能上其实非常相似。陈旺峰还在现场表示，“请不要再问关于‘开心农场的事情了，它已经过时了。”

中文传媒在此次收购智明星通的相关草案中公布了6款主要游戏的游戏总玩家数量、月均付费玩家数量、月均月活跃用户数、月均ARPPU值、主要游戏账户平均充值消费比、主要游戏玩家年龄分布，但唯独《开心农场》的主要游戏玩家年龄分布信息缺失。主要游戏玩家年龄分布系根据对于各款游戏主要游戏玩家采用问卷调查所获取的信息进行统计，其中，《开心农场》问卷无反馈，数据不可获得。

作为一款国民级的游戏，竟然没有玩家反馈问卷，令人非常奇怪。

智明星通忙分红

2014年8月13日，中文传媒发布的公告如此介绍智明星通：

经过累计6年的发展，智明星通目前拥有5000万互联网月活跃用户，旗下www.V9.com、isearch.omiga-plus.com 以 istart.webssearches.com 等网站位于世界排名前 500 强。智明星通互联网业务收入规模已超过亿元。

依托持续增长的海外流量，智明星通成功自主研发或代理运营了包括《开心农场》（自主研发）、《Age of Warring Empire》（自主研发）、《Battle Alert》（自主研发）、《世界争霸》（自主研发）、《弹弹堂》、《悍将三国》、《比武招亲》在内的20余款收入过千万的网页游戏和移动网络游戏，游戏业务的收入规模已达到可比上市公司水平。

智明星通旗下的行云平台服务于敦煌网在内的外贸电商客户，为企业互联网产品的海外运营提供一站式全球解决方案。目前，致力于国际化推广的外贸电商约200多家，行云的客户已接近100家。

基于以上不断丰富和多元化的业务结构，智明星通的各项业务呈现良好的发展态势：一方面，游戏业务增长稳健，2011-2013年，保持年均复合35%的增速；另一方面，新兴的互联网业务所产生的广告收入年均复合增长超过1500%，行云业务等技术服务收入年均复合增长达 120%。

因“良好的商业模式和运营能力而吸引了腾讯科技、创新工场等投资者”的智明星通在2011年5月至2014年3月短短35个月内，召开了8次股东会审议分红议案，甚至在2012年3月29日一天内召开两次股东会审议分红议案，2013年5月6日、5月7日连续两天召开股东会审议分红议案。8次分红议案一共分红180万美元、1.38亿元人民币，共计1.50亿元人民币。更有意思的是，分红分到公司要借款度日，2014年3月末新增短期借款1300万元。一家成立于2008年9月的公司，一家处于行业迅速发展的公司，频繁分红而不将利润留存以加快公司的发展，这意味着什么？endprint

而大部分分红流向大股东唐彬森及其控制的公司。

唐彬森持股66.73%的智明永杰在第4次分红时出现，虽然其只持有智明星通5.6066%股权，但第4次至第7次分得的比例分别为22.78%、100%、75%、75%，合计分红金额5708万元，唐彬森分得2069万元。前7次分红金额1.35亿元，唐彬森、智明永杰合计分得7778万元，也就是说，唐彬森、智明永杰分别持有智明星通26.0542%、 5.6066%股权，但分得57.73%的红利。第8次分红是单独给北京森杰安排的，分红金额1500万元。智明永杰系智明星通实施股权激励的持股平台，其持有的智明星通5.6066%股权来自唐彬森转让，转让价格按注册资本作价。

如此巨额的分红依然无法解决唐彬森的资金需求，2013年末、2014年3月末，唐彬森分别欠智明星通1487万元、1525万元。

上市公司往往会通过在建工程、固定资产等非流动性资产来化解虚增的利润所带来的现金流，而通过分红方式并不多见，因为分红涉及真金白银、税金，并且全体股东都参与分红，造假成本极高。

智明星通的行业特点决定其固定资产不多，难以通过在建工程等非流动资产来化解，并且分红可以定向，笔者怀疑智明星通很可能通过频繁分红来化解虚增的利润所带来的现金流。

国有资产涉嫌流失

2009年10月21日，创始股东北京北航科技园建设发展有限公司（下称“北航发展”）以40万元将智明星通20%的股份转让给唐彬森。

由于业务扩张及发展需要，智明星通引入战略投资者腾讯科技。2010年1月，智明星通通过增资扩股议案，同年2月9日，腾讯科技出资1980万元，其中29万元作为出资金额，其余1951万元作为资本公积金，注资完成后，腾讯科技持股22.48%。

从2008年9月北航发展出资20万元到2009年10月股权转让40万元，历时13个月，赚取20万元，成功实现了国有资产的保值增值，收益率看似可观。但从2009年10月至2010年1月，智明星通估值却从200万元暴增至8809万元，增值43倍，如按此估值，北航发展持股价值达到1762万元，比转让价高出1722万元。国资背景的北航发展痛失一个赚大钱的机会。为何短短数月智明星通的估值发生如此大的变化？

但主管单位否认国有资产流失，根据国防科学技术工业委员会（系原主管北京航空航天大学的国务院直属部委）出具的《关于组建北京北航资产经营有限公司的批复》称，“该次股权转让已经北航发展董事会审议并经北航资产公司经理办公会议审议通过，履行了内部决策程序，且已经具有相应资质条件的资产评估机构出具评估报告，符合北京航空航天大学及北航资产公司对下属子公司的国有资产处置之内部审批要求；该次股权转让所签署的股权转让协议已经履行完毕，股权受让方已全额支付股权转让款，并及时办理了股权转让的工商变更备案手续，该次股权转让未造成国有资产流失，股权转让结果真实有效且不存在任何纠纷或遗留问题。”

更令人惊讶的是，北航发展向唐彬森转让所持有的智明星通股权时未履行相应的国有资产评估程序且未进入产权交易所公开交易，违反相关规定。

2009年9月1日，北航发展董事会同意将其所持有的智明星通20%股权以40万元的对价转让给其他股东。两周之后，9月16日华源资产评估有限责任公司才出具评估报告书，确认智明星通在评估基准日2009年6月30日的净资产评估值为13.36万元。

从评估结果来看，北航发展并没有吃亏，毕竟按评估值计算，北航发展持股仅仅值2.67万元。但如果挂牌交易的话，无论从《开心农场》的估值还是后来腾讯科技的估值来看，挂牌价格应该会远远超过40万元。

业绩骤然起伏

评估报告的财务信息显示，智明星通2011年的净利润224万元。但到了2013年，这一指标却高达7582万元，短短两年暴增3287%，远远超过收入138%的增幅，毛利率及销售净利率持续飙升。

2012年初，智明星通的未分配利润为6127万元、盈余公积500万元，2011年分红1672万元，2011年实现净利润224万元，假设2011年之前没有分红，可以得出智明星通自从2008年9月18日成立以来至2010年12月末，累计实现净利润8075万元。评估基准日2009年6月30日的评估报告显示，智明星通评估值为13.36万元，由此可见2009年6月30日之前，智明星通业绩非常糟糕。但此后直至2010年末，智明星通净利大幅增长。

据网易科技的消息，五分钟2011年总收入达到6000万元，收支基本平衡。智明星通被视作海外版的奇虎360，2010年12月奇虎360的月活跃用户2.9亿，当年奇虎360有21.1%的收入来自谷歌，金额略超8000万元；2013年12月智明星通月活跃用户4000多万，但智明星通第一大客户贡献的搜索收入高达1.08亿元。

智明星通是如何在短短18个月实现净利润超过8075万元进而开始在2011年大举分红的呢？ 为何2011年暴降至224万元，2013年又是如何暴增至7582万元？ 2014年3月末应付职工薪酬母公司金额为640万元，而合并金额为608万元，两者相差32万元，为何母公司金额大于合并金额？这一切都是谜！

神奇大客户“公司A”从2012年至2014年1-3月稳居第一大客户宝座，分别为智明星通贡献5.23%、17.54%、12.07%的营业收入，金额分别为1450万元、10843万元、2638万元。由于公司A贡献的是毛利率极高的搜索收入，其对净利润的贡献比例超过收入比例。

关联方腾讯计算机也贡献很大，2013年、2014年1-3月智明星通销售商品、提供劳务给腾讯计算机的金额分别为2179万元、696万元， 2013年、2014年1-3月智明星通第五名客户的金额分别为155万元、57万元。从金额来看，腾讯计算机是第二大客户，却一直没有进入客户前五名名单。endprint

智明星通2011年以来的业绩大增，很大程度上是源于YAC安全软件，这个类似360的安全软件为公司带来大量流量。智明星通称，YAC安全软件是智明星通联合腾讯“QQ电脑管家”团队向海外市场提供的免费系统清理和杀毒服务的客户端软件。但公开资料却没有提及双方利益分配。关联方交易中，只有与腾讯计算机的接受技术服务、接受广告的交易，没有发现分成。

至于智明星通的主要产品网络游戏，评估机构对其生命周期非常乐观，有的长达10年之久，并且评估所用月ARPU 值高得有些离谱。比如，《Age of Warring Empire》2011年12月至2014年3月ARPU 值在225至685元之间，而评估采用月ARPU 值大部分都在700元左右，最高达到746元。这也是为何智明星通的评估值高达26.60亿元，增值率高达2771.88%的主要原因。

与之形成对照的是，昆仑万维的招股说明书中披露的移动网络游戏新产品、移动网络游戏代理项目的生命周期均为1.5年；网页游戏新产品的生命周期按不同游戏的类型有所区分，其中社交网页游戏2年，大型网页游戏平均3年；网页游戏代理项目生命周期平均3年。

掌趣科技（300315.SZ）在《发行股份及支付现金购买资产并募集配套资金报告书（草案）》称：“移动网络游戏和网页游戏生命周期都较短，游戏研发企业无法简单依靠一款或者几款成功的游戏在较长的时期内保持稳定的业绩水平。”

行云平台服务也是智明星通的主要看点之一，虽然智明星通声称，赢得了大部分市场份额，不过从北京行云网科技有限公司的财务数据来看却没那么乐观，何时盈利还是个未知数。

另外，服务器租赁费占智明星通营业收入的比例从2012年10.37%降至2013年的5.03%，再降至2014年1-3月的3.92%，公司2013年营业收入增长123%远远超过服务器租赁费8%的增幅。2013年服务器租赁费3109万元，比2012年增加234万元，与2013年月活跃用户数量暴增明显不匹配。按照365天计算，2013年每天的服务器租赁费为9万元，但2013年末应付服务器租赁费用仅仅9万元，也就是说，2013年末的欠费是2013年12月31日产生的，难道公司服务器租赁费用每天都结算一次吗？ 2012年末、2014年3月末的金额也远远不止9万元。笔者认为存在两种可能：一是2013年末未计提服务器租赁费；二是2013年末的金额是正确的，服务器租赁费存在大量虚增，那么收入也可能大量虚增。

网站排名500强？

自2012年以来，智明星通大力推广互联网入口业务。据其称，截至2014年6月，根据专业发布网站排名的第三方公司Alexa 统 计 ， 智 明 星 通 旗 下 的 www.V9.com 、 isearch.omiga-plus.com 以istart.webssearches.com的世界排名约为前500名，www.22find.com世界排名约1000名。

当笔者进去http：//www.alexa.cn的网站时，惊奇地发现，原来500强不是吹出来的，三个网站几乎是同时进入500强。

最让笔者惊奇的是，就在http：//www.alexa.cn网站的正中间，有排名套餐的广告，通过精选排名套餐，不但可以成为500强，排名第一也没问题。www.V9.com排名在2014年5月中旬开始飙升，从近3000名一下子飙升了2000多位，瞬间抵达500强； isearch.omiga-plus.com从2014年6月初开始发力，一下子从10万名开外飙升到500强；istart.webssearches.com在2014年6月中旬时还在850名左右，发力后也进入500强。endprint