政治联系对民营企业和国有企业投资行为的影响程度比较

吉晓雨+宋敏

内容摘要：本文使用CSMAR和锐思数据库的数据，通过区分企业所处市场化程度，利用Probit模型得出民营企业的政治联系程度对于其过度投资行为具有很大的边际影响，进一步得出民营企业的过度投资行为降低了其公司价值，从而验证了政治联系的“掠夺之手”问题；同时，通过对比民营与国有上市公司的数据结果，发现民营企业比国有企业更加重视其政治联系的建设，得出政治联系程度对于民营上市公司投资行为的影响远远大于国有上市公司。

关键词：政治联系程度 市场化程度 过度投资 公司价值

引言

从企业的角度来看，通过与政府建立紧密的联系，构筑一条获得政府帮助的渠道。从政府的角度来看，与企业的政治联系有利于政府对企业进行干预。而当前对于政治联系的研究也主要集中于其“扶持之手”，如获取更多的银行贷款（杜颖洁，2013），交纳更加优惠的税收（吴文峰等，2008）、得到更多的财政补贴（于文超，2013）等。但是作为“掠夺之手”，建立政治联系的高管是否会为了提高自身政绩，向与其具有联系的民营企业提出更多的投资计划，使得行政目标扭曲民营企业利润最大化的目标，完成政府需要达到的目标，如解决就业（何德旭，2011）、维护社会稳定等。而且政治联系带来的税收优惠、融资便利，是否会进一步加剧民营企业过度投资的趋势，进而影响民营企业的公司价值？

目前国内关于政治联系的研究已有很多，但大多集中在对政治联系“扶持之手”的研究，缺乏对于民营和国有两种企业面对政治联系时的对比研究。本文从政治联系“掠夺之手”角度出发，研究了高管政治联系程度对企业过度投资和公司价值的影响，对比政治联系对于国有企业和民营企业投资行为的影响程度，从而帮助民营企业深入了解政治联系的影响，为其治理提供依据。

研究假设的提出

由于激烈的市场竞争和以GDP作为政府考核方式的存在，政府对资源分配的干预仍然较大。国有企业往往受到国家“父爱主义”情怀的照顾，但是民营企业则明显处于劣势地位。因此一些民营企业通过与政府建立政治联系，期望获得税收优惠、融资优惠等，同时民营企业也担负起当地经济发展助推器的作用。一个民营企业政治联系的程度越高，那么政府对它的控制程度也会相应增加，意味着企业的投资行为并非最优投资机会，从而可能会导致公司价值的下降。本文提出假设如下：

H1：限定其他条件，政治联系程度越高的民营企业，导致其过度投资的概率越大。

H2：限定其他条件，民营上市公司的公司价值与过度投资负相关。

样本、数据与变量定义

（一）假设检验模型设计

1.政治联系指标模型建立。前人大多直接将是否具有政治联系赋值为1或0来确定政治联系指标。但本文认为关键高管政治联系的强弱以及多位关键高管政治联系所带来的规模效应都会对民营企业的行为具有不同影响。

为更好的说明民营上市公司的政治联系程度，本文参照李维安（2010）构建政治联系（PC）指数的方法，用实际控制人、董事长、CEO、监事会主席四个治理层级作为代理变量来测量，建立政治联系指数的测算模型：

（1）

PC代表政治联系，αi代表四个治理层级的重要性系数，各层级赋分如下：PCRC代表实际控制人的政治联系，由国有企业转制而来的企业（3），现任官员（2），曾任官员（1），其他（0）；PCBOD代表董事长的政治联系，曾任普通官员（1），曾任有影响力或现任普通官员（2），现任有影响力官员（3）；PCCEO代表CEO的政治联系，其赋分同PCBOD；PCOTH代表监事会的政治联系，其赋分同PCBOD。本文使用SPSS对于PCRC、PCBOD、PCCEO、PCOTH四个要素进行因子分析，并参照前人主观加权和统计时实际情况进行确定（见表1）。

2.政治联系与过度投资模型。为检验H1，本文构建如下Probit模型：

（2）

模型（2）中，OVERINV代表过度投资，POVERINV是过度投资的概率，MARKET为各省政府干预指数，LEV是财务杠杆（负债总额/总资产），GROWTH是公司成长性，LNSIZE是公司规模（总资产的自然对数），FIRST是公司第一大股东持股比例，PLU是董事长与CEO两职合一的虚拟变量，IND是行业虚拟变量。PC的系数β1用以检验政治联系程度将会对民营资本过度投资概率产生多少影响，若β1显著为正，H1得证。

在模型（2）中OVERINV变量的估算，参考了杜兴强（2011）的估算方法，建立模型（3）：

（3）

模型（3）中CASH指现金持有率，而其中的ε是回归误差项，通过对模型（3）进行OLS回归获得，即为本文的投资效率，是公司实际投资额与期望投资额之间的差额，如果其差额大于0时就表示存在过度投资，那么OVERINV=1，否则OVERINV=0。

3.过度投资与公司价值模型。为了检验H2，本文构建过度投资与公司价值的OLS模型（4）：

（4）

在（4）中，公司价值用TOBIN'Q来代表，ROA为总资产净利润率。若过度投资OVERINV的系数η1显著为负，H2得证。

（二）样本选取与研究数据来源

本文选取2011年-2012年持续经营的民营上市公司作为研究对象，剔除金融类的上市公司、同时发行B股和H股的公司、被ST和*ST 的公司、相关高管简历背景不健全的公司数据。文中所使用的董事长、CEO、监事会主席简历均来自锐思数据库，各省份的市场化指标来源于樊纲（2009），其他的财务指标均来自国泰安CSMAR数据库。对于政治联系中各层级的赋分是笔者根据所给指标手工录入。

实证结果及分析

（一）政治联系与过度投资的检验

对于PROBIT模型的系数直接进行对比其经济意义并不显著，因此利用mfx指令分析主要的解释变量每变动一个标准差对被解释变量的影响。endprint

表2显示了主要变量PC与过度投资概率之间存在显著的正相关，PC每提高一个单位，对民营企业过度投资概率的边际影响将会上升11.363%，显著性水平P=0.009，从而证明了假设H1，即民营企业的政治联系程度的确导致了其本身的过度投资倾向。

民营公司的负债水平LEV对于过度投资的倾向也有十分显著的影响。这可能是当公司存在更高的负债水平时，民营企业会处于更加“饥渴”的投资状态，增加其产生过度投资的可能性。虽然公司所处外部环境即市场化程度MARKET没有体现出十分强的正相关性，但是可以表明市场化程度越高的地区，其所获资源更加便利，因而民营企业会更有机会进行投资行为。

表3对2011年到2012年持续经营的442家国有上市公司的数据进行分析，PC每提高一个单位，对国有企业过度投资概率的边际影响将会上升2.32%，远小于对于民营企业的边际影响，考虑到在手工整理民营企业和国有企业高管背景时的差异，即民营企业的政治联系源于有政治背景的高管聘任，而国有企业的政治联系主要源于其自身的发展，因此导致了政治联系在民营企业与国有企业的作用机制也将存在差异。同时MARKET对于过度投资在民营和国有企业中的影响效率也存在差异，市场化水平指标对国有企业的影响（0.0018）远小于对民营企业的影响（0.0335）。

总结上述分析可得：政治联系作为企业的非正式机制，对于企业的投资行为存在一定的影响。当区分国有和民营企业之后，发现政治联系对于民营企业过度投资行为的影响远远大于国有企业，而这一现象在现实中可以体现为，民营企业由于不具有国有企业天生所带来的政府关系，因此对于建立和维护政治联系具有更高的积极性，而具有政治联系的高管为了自身政绩，对于资源饥渴的民营企业提出更多的投资要求，因而使得政治目标可以扭曲企业的盈利目标，从而做出不理性的投资行为。

虽然市场化程度对于国有和民营企业的投资行为都有影响，但对于民营企业的影响远大于国有企业，这一方面由于国有企业在获取银行信贷、政策优惠、生产资源等方面远优于民营企业，使得国有企业无论是在市场化程度较高地区还是在较低地区都能迅速获取资源，大大降低了国有企业的预算约束，刺激了其过度投资的行为；另一方面由于民营企业在考虑一些关键高管的政治诉求之外，其投资行为也受到自身获取资源能力的限制，因而在市场化程度较高地区，民营企业获取资源能力提高而更能够满足高管需求进行过度投资。

（二）过度投资与公司价值的检验

表4显示，民营企业是否过度投资、财务杠杆水平及公司规模都对公司价值产生重大影响。

过度投资与否和公司价值呈显著负相关（-0.3317，P=0.001），说明只要公司存在过度投资的行为，就会使得公司价值下降0.3317个单位，H2得证。PC在此回归中并没有显示出与公司价值显著的联系，这是由于政治联系并不是直接作用于公司价值，而是通过影响其他一些间接的变量来影响公司的价值，因此尽管PC并不显著，但是我们不能否认其对公司价值是有很大的影响的。

同时公司的债务杠杆与公司价值呈显著正相关（1.1107，P=0.006），即由于税盾的存在，负债能够增加公司的价值。公司规模LNSIZE与公司价值的显著负相关可能是由于当公司规模越大时，公司的投资机会更少，相较于处于刚刚发展起步的民营企业，处于成熟期的民营公司成长潜力较弱，而小公司则因为众所周知的“规模效应”而使得股票价格较高。

结论

本文通过对比2012年民营和国有上市公司的数据发现，民营企业更倾向于主动建立政治联系，且政治联系程度对民营企业的投资行为会带来更大的影响，政治联系越大其存在过度投资行为的可能性更高，从而降低其公司价值，验证了政治联系的“掠夺之手”。同时本文通过区分不同企业所处不同外部环境的市场化程度，发现政治联系与市场化程度之间存在很大的替代关系，市场化程度越低的企业会更加迫切地建立政治联系，获得更多的资源。政府要想扶持民营企业的发展，就应该抑制其在联系过程中对民营企业的经济建设负担，使得民营企业能更关注长期经营与发展，为我国民营经济的健康成长指明方向。

参考文献：

1.杜颖洁，杜兴强.银企关系、政治联系与银行借款—基于中国民营上市公司的经验证据[J].当代财经，2013（2）

2.于文超，何勤英.投资者保护、政治联系与资本配置效率[J].金融研究，2013（5）

3.何德旭，周中胜.民营企业的政治联系、劳动雇佣与公司价值[J].数量经济技术经济研究，2011（9）

4.李维安，邱艾超，古志辉.双重公司治理环境、政治联系偏好于公司绩效—基于中国民营上市公司治理转型的研究[J].中国工业经济，2010（6）

5.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社，2010endprint

表2显示了主要变量PC与过度投资概率之间存在显著的正相关，PC每提高一个单位，对民营企业过度投资概率的边际影响将会上升11.363%，显著性水平P=0.009，从而证明了假设H1，即民营企业的政治联系程度的确导致了其本身的过度投资倾向。

民营公司的负债水平LEV对于过度投资的倾向也有十分显著的影响。这可能是当公司存在更高的负债水平时，民营企业会处于更加“饥渴”的投资状态，增加其产生过度投资的可能性。虽然公司所处外部环境即市场化程度MARKET没有体现出十分强的正相关性，但是可以表明市场化程度越高的地区，其所获资源更加便利，因而民营企业会更有机会进行投资行为。

表3对2011年到2012年持续经营的442家国有上市公司的数据进行分析，PC每提高一个单位，对国有企业过度投资概率的边际影响将会上升2.32%，远小于对于民营企业的边际影响，考虑到在手工整理民营企业和国有企业高管背景时的差异，即民营企业的政治联系源于有政治背景的高管聘任，而国有企业的政治联系主要源于其自身的发展，因此导致了政治联系在民营企业与国有企业的作用机制也将存在差异。同时MARKET对于过度投资在民营和国有企业中的影响效率也存在差异，市场化水平指标对国有企业的影响（0.0018）远小于对民营企业的影响（0.0335）。

总结上述分析可得：政治联系作为企业的非正式机制，对于企业的投资行为存在一定的影响。当区分国有和民营企业之后，发现政治联系对于民营企业过度投资行为的影响远远大于国有企业，而这一现象在现实中可以体现为，民营企业由于不具有国有企业天生所带来的政府关系，因此对于建立和维护政治联系具有更高的积极性，而具有政治联系的高管为了自身政绩，对于资源饥渴的民营企业提出更多的投资要求，因而使得政治目标可以扭曲企业的盈利目标，从而做出不理性的投资行为。

虽然市场化程度对于国有和民营企业的投资行为都有影响，但对于民营企业的影响远大于国有企业，这一方面由于国有企业在获取银行信贷、政策优惠、生产资源等方面远优于民营企业，使得国有企业无论是在市场化程度较高地区还是在较低地区都能迅速获取资源，大大降低了国有企业的预算约束，刺激了其过度投资的行为；另一方面由于民营企业在考虑一些关键高管的政治诉求之外，其投资行为也受到自身获取资源能力的限制，因而在市场化程度较高地区，民营企业获取资源能力提高而更能够满足高管需求进行过度投资。

（二）过度投资与公司价值的检验

表4显示，民营企业是否过度投资、财务杠杆水平及公司规模都对公司价值产生重大影响。

过度投资与否和公司价值呈显著负相关（-0.3317，P=0.001），说明只要公司存在过度投资的行为，就会使得公司价值下降0.3317个单位，H2得证。PC在此回归中并没有显示出与公司价值显著的联系，这是由于政治联系并不是直接作用于公司价值，而是通过影响其他一些间接的变量来影响公司的价值，因此尽管PC并不显著，但是我们不能否认其对公司价值是有很大的影响的。

同时公司的债务杠杆与公司价值呈显著正相关（1.1107，P=0.006），即由于税盾的存在，负债能够增加公司的价值。公司规模LNSIZE与公司价值的显著负相关可能是由于当公司规模越大时，公司的投资机会更少，相较于处于刚刚发展起步的民营企业，处于成熟期的民营公司成长潜力较弱，而小公司则因为众所周知的“规模效应”而使得股票价格较高。

结论

本文通过对比2012年民营和国有上市公司的数据发现，民营企业更倾向于主动建立政治联系，且政治联系程度对民营企业的投资行为会带来更大的影响，政治联系越大其存在过度投资行为的可能性更高，从而降低其公司价值，验证了政治联系的“掠夺之手”。同时本文通过区分不同企业所处不同外部环境的市场化程度，发现政治联系与市场化程度之间存在很大的替代关系，市场化程度越低的企业会更加迫切地建立政治联系，获得更多的资源。政府要想扶持民营企业的发展，就应该抑制其在联系过程中对民营企业的经济建设负担，使得民营企业能更关注长期经营与发展，为我国民营经济的健康成长指明方向。

参考文献：

1.杜颖洁，杜兴强.银企关系、政治联系与银行借款—基于中国民营上市公司的经验证据[J].当代财经，2013（2）

2.于文超，何勤英.投资者保护、政治联系与资本配置效率[J].金融研究，2013（5）

3.何德旭，周中胜.民营企业的政治联系、劳动雇佣与公司价值[J].数量经济技术经济研究，2011（9）

4.李维安，邱艾超，古志辉.双重公司治理环境、政治联系偏好于公司绩效—基于中国民营上市公司治理转型的研究[J].中国工业经济，2010（6）

5.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社，2010endprint

表2显示了主要变量PC与过度投资概率之间存在显著的正相关，PC每提高一个单位，对民营企业过度投资概率的边际影响将会上升11.363%，显著性水平P=0.009，从而证明了假设H1，即民营企业的政治联系程度的确导致了其本身的过度投资倾向。

民营公司的负债水平LEV对于过度投资的倾向也有十分显著的影响。这可能是当公司存在更高的负债水平时，民营企业会处于更加“饥渴”的投资状态，增加其产生过度投资的可能性。虽然公司所处外部环境即市场化程度MARKET没有体现出十分强的正相关性，但是可以表明市场化程度越高的地区，其所获资源更加便利，因而民营企业会更有机会进行投资行为。

表3对2011年到2012年持续经营的442家国有上市公司的数据进行分析，PC每提高一个单位，对国有企业过度投资概率的边际影响将会上升2.32%，远小于对于民营企业的边际影响，考虑到在手工整理民营企业和国有企业高管背景时的差异，即民营企业的政治联系源于有政治背景的高管聘任，而国有企业的政治联系主要源于其自身的发展，因此导致了政治联系在民营企业与国有企业的作用机制也将存在差异。同时MARKET对于过度投资在民营和国有企业中的影响效率也存在差异，市场化水平指标对国有企业的影响（0.0018）远小于对民营企业的影响（0.0335）。

总结上述分析可得：政治联系作为企业的非正式机制，对于企业的投资行为存在一定的影响。当区分国有和民营企业之后，发现政治联系对于民营企业过度投资行为的影响远远大于国有企业，而这一现象在现实中可以体现为，民营企业由于不具有国有企业天生所带来的政府关系，因此对于建立和维护政治联系具有更高的积极性，而具有政治联系的高管为了自身政绩，对于资源饥渴的民营企业提出更多的投资要求，因而使得政治目标可以扭曲企业的盈利目标，从而做出不理性的投资行为。

虽然市场化程度对于国有和民营企业的投资行为都有影响，但对于民营企业的影响远大于国有企业，这一方面由于国有企业在获取银行信贷、政策优惠、生产资源等方面远优于民营企业，使得国有企业无论是在市场化程度较高地区还是在较低地区都能迅速获取资源，大大降低了国有企业的预算约束，刺激了其过度投资的行为；另一方面由于民营企业在考虑一些关键高管的政治诉求之外，其投资行为也受到自身获取资源能力的限制，因而在市场化程度较高地区，民营企业获取资源能力提高而更能够满足高管需求进行过度投资。

（二）过度投资与公司价值的检验

表4显示，民营企业是否过度投资、财务杠杆水平及公司规模都对公司价值产生重大影响。

过度投资与否和公司价值呈显著负相关（-0.3317，P=0.001），说明只要公司存在过度投资的行为，就会使得公司价值下降0.3317个单位，H2得证。PC在此回归中并没有显示出与公司价值显著的联系，这是由于政治联系并不是直接作用于公司价值，而是通过影响其他一些间接的变量来影响公司的价值，因此尽管PC并不显著，但是我们不能否认其对公司价值是有很大的影响的。

同时公司的债务杠杆与公司价值呈显著正相关（1.1107，P=0.006），即由于税盾的存在，负债能够增加公司的价值。公司规模LNSIZE与公司价值的显著负相关可能是由于当公司规模越大时，公司的投资机会更少，相较于处于刚刚发展起步的民营企业，处于成熟期的民营公司成长潜力较弱，而小公司则因为众所周知的“规模效应”而使得股票价格较高。

结论

本文通过对比2012年民营和国有上市公司的数据发现，民营企业更倾向于主动建立政治联系，且政治联系程度对民营企业的投资行为会带来更大的影响，政治联系越大其存在过度投资行为的可能性更高，从而降低其公司价值，验证了政治联系的“掠夺之手”。同时本文通过区分不同企业所处不同外部环境的市场化程度，发现政治联系与市场化程度之间存在很大的替代关系，市场化程度越低的企业会更加迫切地建立政治联系，获得更多的资源。政府要想扶持民营企业的发展，就应该抑制其在联系过程中对民营企业的经济建设负担，使得民营企业能更关注长期经营与发展，为我国民营经济的健康成长指明方向。

参考文献：

1.杜颖洁，杜兴强.银企关系、政治联系与银行借款—基于中国民营上市公司的经验证据[J].当代财经，2013（2）

2.于文超，何勤英.投资者保护、政治联系与资本配置效率[J].金融研究，2013（5）

3.何德旭，周中胜.民营企业的政治联系、劳动雇佣与公司价值[J].数量经济技术经济研究，2011（9）

4.李维安，邱艾超，古志辉.双重公司治理环境、政治联系偏好于公司绩效—基于中国民营上市公司治理转型的研究[J].中国工业经济，2010（6）

5.樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数—各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社，2010endprint