市场结构、获利能力与证券公司效率

翟永会

摘 要：从中国证券业市场结构的现实特征入手，研究市场结构这一中观因素对证券公司效率的作用。通过实证检验，发现相对市场势力假说在中国证券业成立的证据，但进一步分析表明，市场份额的扩张并没有带来显著的效率损失，这与典型的相对市场假说并不相同。

关键词： 市场结构；获利能力；企业效率

中图分类号：F224； F832.51 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）04-0043-05

一、引言

2008年后，受金融危机和股市低迷的影响，作为行业主体的证券公司在经营上受到直接冲击，其资本规模、业务创新和盈利能力成为制约其发展的瓶颈，如何提高证券公司绩效和获利能力成为备受瞩目的热点问题。2013年9月发布的《金融业发展和改革“十二五”规划》，支持证券公司通过兼并重组、增资扩股等方式壮大其规模和实力，那么这种改变市场结构的政策是否能提升证券行业竞争力？

关于市场结构与企业效率的关系主要有两种不同的观点：市场势力假说（MP）和效率结构假说（ES）。市场势力假说的作用机理最早由Hicks[1]提出，后又分为SCP假说（SCP）（Bain[2]）和相对市场力量假说（RMP）（Shepherd[3]）两种。效率结构假说最早由Demsetz[4]提出，后又分为X效率结构假说（ESX）（Peltzman [5]）和规模效率（ESS）假说（Lambson[6]）。效率结构假说和市场势力假说均承认在市场集中度和企业绩效（获利能力）之间存在正相关关系，其差异主要集中在如何解释这种关系：市场势力假说认为，高集中度是更高获利能力的来源，而不是更好效率公司扩张市场份额的结果，因而市场集中度是外生的；效率结构假说认为，市场集中度是依赖于企业效率的内生变量。两种假说提出了不同的政策取向：如果效率结构假说成立，社会将为处罚或阻碍并购的政策付出昂贵的代价；如果市场势力假说成立，意味着在规模经济和效率之间会存在所谓的“马歇尔”冲突。

那么当前中国市场结构的变化对证券公司的获利能力及效率起到何种作用？本文试图对此探讨，通过探索市场结构与证券公司获利能力和效率之间的关系，为市场微观竞争主体产业竞争战略的制定提供决策依据，为证券监管部门产业策略的制定提供理论支持。

二、文献综述

为检验效率和市场结构之间的关系，国外研究者设计了不同的实证方法：Smirlock[7]以企业获利能力为被解释变量、以市场集中度和市场份额为解释变量，设计回归模型进行实证分析，该模型的不足在于控制变量中没有包含直接效率测度变量，导致实证结果无法在RMP、ESX和ESS三种假说间有效区分，从而不能更好指导决策；Berger & Hannan[8]设计了针对价格-市场集中度关系的实证模型，该模型的不足在于其默认的假设前提是在SCP假说和ES假说之间存在非此即彼的关系，如果假设前提不成立，可能得到错误的检验结论；Berger[9]及Fenn et al[10]在引入直接效率变量的基础上，对已有模型进行了扩展和修正，建立同时适用四种假说的检验模型，该模型增加了针对效率结构假说成立必要条件的检验，但该模型仍然存在不足之处，即没有考虑市场势力假说成立的另一必要条件：市场份额或集中度提高除导致更高的利润率外，还伴随有市场势力导致的更高价格或更低效率。

国内一些学者对此领域也做了探索性研究，如姚秦[11，12]的研究涉及了证券公司效率和市场结构关系，但没有对证券公司效率进行直接测度，而是用人均利润率进行了简单替代；莫学斌等[13]、方芳和付长文[14]的研究仅将证券业的获利能力作为被解释变量，对市场集中度和其它控制变量进行回归分析，未能就效率和结构的关系得出明确结论[15]。

纵观现有研究，我们发现关于证券业效率和市场结构的关系，目前尚无定论，已有研究在方法和结果解释上尚待完善。本文的创新之处在于：首先，对Berger[9]提出的模型进行必要修正，使用纯技术效率替代成本效率，研究了市场结构这一中观因素对证券公司效率的作用；其次，使用了面板数据对模型进行回归分析，弥补了以往模型中市场份额、集中度和效率指标间的多重共线性导致估计结果发生偏误的缺陷；最后，鉴于市场份额或集中度提高除导致更高的利润率外，还应伴随有市场势力导致的更高价格或更低效率，本文增加了市场份额对效率影响的检验，弥补了Berger[9]模型没有对市场势力假说成立必要条件进行检验的不足。

从估计结果来看，市场集中度CR的系数为负而且在统计上不显著，这说明SCP假说在中国证券业不成立。原因可能与中国证券业的集中度比较低有关，整个市场尚未集中到少数大公司间能够形成价格串谋并影响市场价格和利润率的程度。市场份额MS的系数为正，且在5%的显著性水平下显著，从形式上看这支持相对市场势力假说。规模效率和X效率的系数均不显著异于0，这说明效率结构假说在中国证券业并不成立。三个控制变量中，实际经济增长率和通货膨胀率对证券公司的获利能力均有显著的正向影响。股票市场平均收益率对获利能力的影响为负值，且在5%的显著性水平下显著，这说明证券公司的收益率和投资者的收益率的变动方向并不一致。

市场份额的系数为0.015，这表示在其它因素不变的条件下，市场占有率增长一个百分点（市场份额增加1，即市场份额增长比例占整个市场百分之一），总资产收益率均值将增加1.5个百分点。这表明市场份额的扩张对于提高证券公司的利润率的作用十分显著。这样，逐利的冲动会使证券公司十分热衷于规模和市场份额的扩张。

从检验结果可以看出，模型（2）无论是对单个解释变量还是对4个解释变量整体而言，对应的P值均大于10%，从而不能拒绝原假设，应选用随机效应模型进行估计。对于模型（3），对应的4个系数的P值中有3个均小于10%，而且模型的整体P值小于1%，因而整体上可以拒绝原假设，应该采取截面固定效应模型进行估计。

分别用截面随机效应模型和截面固定效应模型对两模型估计，结果见表5：

从回归结果可以看出，市场份额MS的系数估计值在模型（2）中为正值，而且在统计上显著，这说明市场份额的增加对证券公司的X效率（纯技术效率）有显著的正向影响。在模型（3）中，市场份额的系数为正值但在统计上不显著，这说明证券公司市场份额扩张对规模效率的影响是比较微弱的。并且总体上，没有发现支持市场势力假说的证据。

对这一反常现象的解释，应从RMP假说的假设前提和中国证券业的现实市场结构入手。RMP假说得出反对市场份额扩张的政策取向前提是，高市场份额形成了市场势力。通过上述两个方面的检验，在中国证券业这一假设前提可能并不成立。原因有以下三个方面。首先，市场集中度的系数在模型（1）中的估计结果并不显著，多家公司联合尚不能形成控制市场价格的能力，那么一家公司控制价格的能力就更为有限；其次，中国证券业更多的具备公司数目多、竞争程度较高等垄断竞争结构特征，在这样的市场结构中，个别厂商市场份额的扩张并不足以形成能够左右市场价格的市场势力，也不足以使这些公司过上不受竞争干扰的“平静生活”，市场势力的形成不具备现实基础；最后，从结果来检验，如果高市场份额形成了市场势力，那么市场势力假说应该成立，而实际上并不能找到这样的证据。

在RMP假说的支持者看来，市场份额和效率的关系应该是负向的。但在其假设前提不成立的条件下，市场份额和效率的关系有可能发生逆转，即市场份额可能对效率有正向的影响，这样的情况和中国证券业的现实似乎更为接近。因此，对厂商扩张市场份额的行为的政策取向应该是支持并鼓励，而不是限制和阻止。因为这种扩张在提高证券公司利润率和获利能力的同时，并没有带来效率损失。

四、简要结论和政策建议

1.鼓励单个公司的规模和市场份额扩张。迄今为止，增资扩股一直是我国证券公司规模扩张的主要形式。截止2013年7月，中国目前已经有114家证券公司，数量偏多。为此，中国证监会已明确表示，近期原则上不会再批准成立新的证券公司。证券公司的市场份额扩张应转而主要通过并购来进行。在充分利用现有产能的基础上，通过减少现存证券公司总数，来实现单个公司的规模和市场份额扩张。这样操作层面的问题，就转化为如何支持和鼓励证券公司间的并购，让其成为证券公司扩张市场份额的主要形式。

2.完善证券公司的退出机制。在我国，问题券商能够继续在市场中生存，妨碍了证券公司通过扩张市场份额提高利润率和效率的进程。问题券商能够继续生存的原因是多方面的。首先，证券业务（特别是委托理财业务和经纪业务）具有一定的社会性。证券公司破产往往会牵涉到成千上万社会公众的利益，容易引发群体性事件，也会影响政府形象；其次，处于维持自身利益的考虑，地方政府也不愿意让下属问题券商倒闭。证券业很高的进入壁垒直接造成证券公司的经营许可权形成重要的“壳资源”，凭借这样的资源，地方政府可以获取垄断租金。这使得地方政府在证券公司退出的问题上态度更加暧昧；最后，出于化解系统性金融风险，维持金融稳定的目的，中央政府和监管当局有时也不会让证券公司倒闭。由于上述原因，在面对出现严重违规或者资不抵债、濒临破产的证券公司时，各级政府的第一反应是对其进行注资和救助，以保证其继续生存。在地方政府财力有限、实力不济时，中央政府甚至会让中央银行和财政部出面。“政府主导型”的退出机制下，盈利总是归券商，亏损由政府兜底，风险和收益的承担不对称，证券公司管理层会为追求收益而不顾及风险。无论问题券商是继续生存还是在政府主导下被并购均不利于证券公司扩张市场份额，因此应完善我国证券业的退出机制。

参考文献：

[1]Hicks， J..The Theory of Monopoly[J].Econometrica， 1935， 34： 781-804.

[2]Bain，J.S.. Relation of profit rate of industry concentration[J].Quarterly Journal of Economics， 1951， 65： 293-324.

[3]Shepherd， William G..Economies of scale and monopoly profits[M].Boston： Kluwer， 1982.

[4]Demsetz， H..Industry Structure，market rivalry and public policy[J].Journal of Law and Economics， 1973， 16： 1-9.

[5]Peltzman，S.The gains and losses fromindustrial concentration[J].Journal of Law and Economics，1977， 20： 229-263.

[6]Lambson，Val.E.Is the concentration-profit correlation partly an artifact of lumpy technology [J].American Economic Review，1987， 77： 731- 733.

[7]Smirlock，M.Evidence on the （non）relationship between concentration and profitability in anking [J].Journal of Money，Credit and Banking，1985， 17： 69-83.

[8]Berger，A N and Hannan，T. The Price-Concentration Relationship in Banking[J].Review of Economics & Statistics，1989， 71（2）： 291-299.

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

[10]Fenn et al.Market structure and the efficiency of European insurance companies：A stochastic frontier analysis[R].Nottingham University Business School Working Paper， 2008.

[11]姚秦.中国证券业市场结构与绩效实证分析[J].证券市场导刊，2003，（2）：62-66.

[12]姚秦.中国证券业的集中度：现状、成因及趋势[J].改革，2003，（1）：72-76.

[13]莫学斌，王中华.论中国证券公司的规模经济效应[J].现代管理科学，2003，（1）：78-79.

[14]方芳，付长文.中国证券业集中度、规模对绩效的影响[J].金融研究，2004，（1）：70-77.

[15]钱燕.货币政策与公司投资研究基于微观企业动态面板数据模型[J].经济与管理，2013，（1）：37-43.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

[10]Fenn et al.Market structure and the efficiency of European insurance companies：A stochastic frontier analysis[R].Nottingham University Business School Working Paper， 2008.

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[15]钱燕.货币政策与公司投资研究基于微观企业动态面板数据模型[J].经济与管理，2013，（1）：37-43.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency

[9]Berger， A N.The Profit-Structure Relationship in Banking-Tests of Market-Power and Efficient- Structure Hypotheses[J].Journal of Money，Credit and Banking， 1995， 27（2）： 404-31.

[10]Fenn et al.Market structure and the efficiency of European insurance companies：A stochastic frontier analysis[R].Nottingham University Business School Working Paper， 2008.

[11]姚秦.中国证券业市场结构与绩效实证分析[J].证券市场导刊，2003，（2）：62-66.

[12]姚秦.中国证券业的集中度：现状、成因及趋势[J].改革，2003，（1）：72-76.

[13]莫学斌，王中华.论中国证券公司的规模经济效应[J].现代管理科学，2003，（1）：78-79.

[14]方芳，付长文.中国证券业集中度、规模对绩效的影响[J].金融研究，2004，（1）：70-77.

[15]钱燕.货币政策与公司投资研究基于微观企业动态面板数据模型[J].经济与管理，2013，（1）：37-43.

（责任编辑：王铁军）

Abstract：This paper studies the market structure in view of the factors on the efficiency of the role of securities companies based on the reality of China's securities market structure characteristics. The empirical study validated the relative market power hypothesis in the Chinese securities industry. However， further analysis showed that market share expansion did not bring significant efficiency losses. Therefore， this is different from the typical relative market hypothesis.

Key words：Market Structure； Profitability； Companies' Efficiency