科技创新型企业创业板上市融资效率研究

宋玉臣　李楠博

摘 要：对中国科技创新型企业创业板上市的融资效率进行分析后发现，上市后不同企业的融资效率存在很大差异，并且产生融资效率低下问题的原因也各不相同。这就要求科技创新型企业根据自身情况，转变内部资金流通方式，构建完善的筹融资结构；监管部门不仅要引导科技创新型企业加快上市步伐，还要加强对已上市企业的监督管理。

关键词： 科技创新型企业；创业板；融资效率；数据包络分析

中图分类号：F832.5 文献标识码： A 文章编号：1003-7217（2014）04-0038-05

一、引言

当一个国家或者地区的经济进入了创新驱动阶段，推动经济可持续增长的主体力量就会转变为科技创新型企业。近年来美国科技创新型企业每年要创造占全国70%以上的专利，这一平均创新能力是大企业创新能力的2倍以上。我国近几年的统计数据显示，全国约有66%～72%的发明专利是由科技型企业提供的，另有82%以上的新产品开发、74%以上的技术革新都是由科技型中小企业完成的，他们己经成为了我国技术创新的重要力量和源泉[1-4]。

《中关村发展蓝皮书——突破融资瓶颈》指出：在对中关村1012家科技企业的调查中，有50%的企业认为资金问题是制约其进一步发展的主要因素。高科技企业尤其是科技创新型企业中的中小企业普遍被融资问题所困扰，在中关村，民营科技型中小企业资金缺口平均处于1800万元左右。不仅在我国，从世界范围看，自主创新能力强、规模小、业务模式新、业绩不确定、经营风险高是科技创新型企业的普遍特点，这些特点导致了他们长期处于投资风险大、回报周期长和回报率不确定的困境中，难以得到投资者的青睐[5-7]。

为了推动科技创新与金融发展尽快结合，使科技创新型企业走出融资瓶颈，实现跨越式发展，我国在深圳证券交易所推出了创业板市场。截止2013年12月31日，我国创业板已上市的356家公司中有超过80%是国家认证的新“高新技术企业”。创业板市场的出现完善了科技创新型企业的融资链条，提供了企业发展所急需的资金，使得企业上市前因资金瓶颈难以启动的项目得以实施。

（四）结果分析

截止2013年12月31日，我国共有创业板上市企业356家，其中2009年上市的企业有36家，本文选择了这36家中有代表性且符合条件的22家企业进行融资效率的DEA有效性检验。通过实证分析发现，在创业板上市后的第一年（2010年），就有41%的企业达到了DEA有效，这一比率在第二年（2011年）上升到了50%，显著验证了创业板上市对企业融资效率起到的巨大促进作用。然而，2012年这一比率下降到了36%，有3家企业从DEA有效状态转变为DEA无效。究其原因，首先是由于近两年宏观经济发展趋势较为低迷，使得这些在创业板上市的小规模创新型企业受到较大影响。其次是由于创业板上市企业经历三年发展，已走出最初的财富效应，控股股东在到达了禁售期后纷纷抛售手中股票。不仅如此，由于创业板以创新性中小企业为主，公众对创业板态度并不积极，大多数投资人只是抱着投机的心理“炒新”，事实上对创业板企业的前景并不看好。因此，多数创业板企业在上市三年的时间里，融资效率都前后经历了先长后跌的情况。尽管如此，从整个创业板运行情况看，持续保持融资效率有效性以及融资效率有效性持续增长的企业，在整体中所占比重仍然较为理想，也就是说，创业板依然不失为企业提高融资效率的一个良好途径。

当前，已有三年创业板上市资历的科技创新型上市企业中，融资效率的总体DEA有效性虽然较为理想，但是其中也不乏一些企业融资效率极其低下，如机器人、莱美药业和天龙光电等。这些企业所拥有的一个共同特征，就是都在输出要素中存在大量的产出不足，也就是说，这些企业在融资后，并没有及时有效地利用资金，在增加筹资成本的同时，造成了资金的严重浪费，导致企业长期融资效率低下。对于这类企业，大量的超募资金无法得到有效利用，盲目上市在某种程度上阻碍了企业的长久发展，企业必须尽快认清这一问题，对自身融资结构进行调整，建立内源融资优先、外源融资暂缓的融资政策，以此提高企业经营效率。

对投入（输出）冗余的实证检验结果可以看出，目前我国创业板上市的科技创新型企业投入冗余主要集中在营业成本上，但营业成本的影子价格均较低，也就是说，试图通过降低营业成本来提高企业融资效率比较困难。与之不同的是，大部分企业的IPO净额的影子价格均极其高，一些企业如大禹节水和硅宝科技等，其影子价格分别达到了248.99和148.24，也就是说，对IPO进行适当调控，是提高企业融资效率的有效途径。然而，IPO过高这一问题，其症结并不仅在发行上市企业身上，更多的需要政府和证监部门联合起来，对企业正确引导，严格监管。

三、结论及政策建议

通过以上分析可以看出，在创业板上市的科技创新型企业企业，大部分融资效率呈现理想状态，说明创业板的推出确实给科技创新型中小企业提供了一个难得的融资机遇，然而，也有部分企业上市后融资效率低下，主要是由于其对资金的利用存在较大问题。由IPO过高引起的企业融资效率无效在全部企业中占比极大，也是当前我国大多数科技创新型企业在创业板上市后融资效率低下的重要原因。通过减缓新股发行速度虽然能将这一现象弱化，但二级市场的公平欠缺，市场化程度低，才是真正的症结所在。因此，在加快市场化步伐的同时，对拟上市公司辅以制度约束是必要的，而询价机制的改革更是势在必行。

同时，政府有关部门还要加强对已上市企业的监督管理，尤其对于融资效率低下的企业格外加强监督并给予必要的指导，着重关注企业核心竞争力的创造，保证企业的长期可持续发展，只有这样，才能真正促进经济增长、维护市场稳定。

注释：

①科技创新型企业的甄选原则为：（1）企业提供的产品或服务属于《国家重点支持的高新技术领域》规定的范围。（2）具有大学专科以上学历的科技人员占企业当年职工总数的30%以上，其中研发人员占企业当年职工总数的10%以上。（3）最近一年销售收入小于5，000万元的企业R&D占总销售收入比不低于6%；最近一年销售收入在5，000万～20，000万元的企业，比例不低于4%；最近一年销售收入在20，000万元以上的企业，比例不低于3%。（4）高新技术产品或服务收入占企业当年总收入的60%以上。

②资产负债率也称为负债比率或者举债经营比率，该值反映了资本结构对企业融资效率的影响。运营成本反映企业在生产运营方面资金的投入量。IPO净额反应了企业上市融资所筹资金规模的大小，是指科技创新型企业上市实际筹资总额与发行总费用的差值。

③净资产利润率是一定时期企业的净利润与股东权益平均总额的比率，反映所有者投资的获利能力。主营业务收入增长率反映科技创新型企业上市融资后的持续成长性状况，也是企业投资收益的主来源。总资产利用率是对企业的营运能力的反映，如果总资产利用率低，就说明企业利用其资产进行经营的效率差，企业的获利能力与发展能力都会因此收到限制。托宾Q值有很多算法，根据科技创新型企业上市融资的特点，本文采用托宾Q值的算法，即托宾Q=企业市值/期末资产总额，该值反映企业资源配置效率。本研究利用无形资产增长率反映企业R&D成果，也利用这个指标间接考察企业上市融资对其R&D带来的影响。

参考文献：

[1]曾康霖. 怎样看待直接融资与间接融资[J]. 西南金融，1993，（10）：7-11.

[2]叶望春. 金融工程与金融效率相关问题研究综述[J]. 经济评论，1999，（4）：76-84.

[3]黄辉. 企业特征、融资方式与企业融资效率[J]. 预测，2009，（2）： 21-29.

[4]曹亚勇，刘计含，王建琼. 企业社会责任与融资效率[J]. 软科学，2013，（9）：51-54.

[5]孙明高. 创新型企业的发展及融资策略[J]. 南方论刊，2010，（4）：22-24.

[6]蒋玉涛， 李纪珍， 曾路.创新企业成长政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 创新型企业的股权融资研究[J]. 企业导报，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②资产负债率也称为负债比率或者举债经营比率，该值反映了资本结构对企业融资效率的影响。运营成本反映企业在生产运营方面资金的投入量。IPO净额反应了企业上市融资所筹资金规模的大小，是指科技创新型企业上市实际筹资总额与发行总费用的差值。

③净资产利润率是一定时期企业的净利润与股东权益平均总额的比率，反映所有者投资的获利能力。主营业务收入增长率反映科技创新型企业上市融资后的持续成长性状况，也是企业投资收益的主来源。总资产利用率是对企业的营运能力的反映，如果总资产利用率低，就说明企业利用其资产进行经营的效率差，企业的获利能力与发展能力都会因此收到限制。托宾Q值有很多算法，根据科技创新型企业上市融资的特点，本文采用托宾Q值的算法，即托宾Q=企业市值/期末资产总额，该值反映企业资源配置效率。本研究利用无形资产增长率反映企业R&D成果，也利用这个指标间接考察企业上市融资对其R&D带来的影响。

参考文献：

[1]曾康霖. 怎样看待直接融资与间接融资[J]. 西南金融，1993，（10）：7-11.

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[6]蒋玉涛， 李纪珍， 曾路.创新企业成长政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 创新型企业的股权融资研究[J]. 企业导报，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA

②资产负债率也称为负债比率或者举债经营比率，该值反映了资本结构对企业融资效率的影响。运营成本反映企业在生产运营方面资金的投入量。IPO净额反应了企业上市融资所筹资金规模的大小，是指科技创新型企业上市实际筹资总额与发行总费用的差值。

③净资产利润率是一定时期企业的净利润与股东权益平均总额的比率，反映所有者投资的获利能力。主营业务收入增长率反映科技创新型企业上市融资后的持续成长性状况，也是企业投资收益的主来源。总资产利用率是对企业的营运能力的反映，如果总资产利用率低，就说明企业利用其资产进行经营的效率差，企业的获利能力与发展能力都会因此收到限制。托宾Q值有很多算法，根据科技创新型企业上市融资的特点，本文采用托宾Q值的算法，即托宾Q=企业市值/期末资产总额，该值反映企业资源配置效率。本研究利用无形资产增长率反映企业R&D成果，也利用这个指标间接考察企业上市融资对其R&D带来的影响。

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[4]曹亚勇，刘计含，王建琼. 企业社会责任与融资效率[J]. 软科学，2013，（9）：51-54.

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[6]蒋玉涛， 李纪珍， 曾路.创新企业成长政策研究[J]. 科技管理研究，2013，（13）：29-37.

[7]杜江. 创新型企业的股权融资研究[J]. 企业导报，2013，（7）：38-41.

[8]William W. Cooper， Lawrence M. Seiford and Joe Zhu. Handbook on data envelopment analysis[M]. Abingdon：Taylor & Francis.2011.

[9]Fotios Pasiouras， Emmanouil Sifodaskalakis and C. Zopounidis. Estimating and analysing the cost efficiency of greek cooperative banks： an application of two-stage data envelopment analysis[J]. International Journal of Financial Services Management， 2011， 5 （1）， 34-51.

（责任编辑：宁晓青）

Abstract：After analyzing the financing efficiency of technological innovationoriented enterprises listed on GEM，this paper finds that different enterprises have tremendous differences， and the cause for financing inefficiency are also different. This phenomenon requires technological innovationoriented enterprises' reform of the internal capital flow， at the same time， building a reasonable financing structure according to their specific circumstances. The regulatory authorities， should not seek listing the innovationoriented enterprises on GEM only， and strengthening supervision over the listed enterprises is also equally important.

Key words：Technological Innovationoriented Enterprises；GEM；Financing Efficiency；DEA