企业过度投资研究文献综述

骆希亚

【摘 要】 上市企业的过度投资行为日趋严重，导致企业的投资效率降低，对企业资源造成严重浪费，最终会降低企业的价值。目前，上市公司的过度投资行为受到国内外学者的广泛关注，文章通过整理国内外过度投资的研究文献，对过度投资的相关研究作了梳理。主要从过度投资的成因分析、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面进行阐述，并作出简单的评述。

【关键词】 过度投资； 自由现金流； 信息不对称； 会计稳健性； 公司治理； 管理层持股

中图分类号：F832.51 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0058-03

近年来，我国上市公司存在过度投资问题，导致企业资源被浪费。根据Jensen对自由现金流的定义，自由现金流是满足所有已相关的资本成本折现的净现值为正的所有项目后所剩余的现金流，而过度投资行为就是由企业将自由现金流投入到净现值（NPV）小于零的项目所导致的。张功富、宋献中（2009）对我国2001—2006年间上市公司进行研究，发现理想的最优投资率平均为年初固定资产净值的24.4%，有39.26%的公司存在年度投资过度，且公司实际投资的平均水平超出其最优投资水平的100.66%。上市公司的过度投资行为，使得公司的资源被严重浪费，从而导致公司价值下降，以及整个资本市场的资源有效配置的功能下降。

对于上市公司的过度投资问题，国外学者早在20世纪80年代初就开始对其进行研究，我国学者从21世纪初开始关注过度投资问题，而随着上市公司过度投资的日趋普遍，对投资效率的相关问题在学术界展开激烈探讨。国内外学者的研究主要集中于过度投资的成因、会计稳健性与过度投资、公司治理与过度投资、管理层持股与过度投资四个方面。

一、过度投资的成因分析

Modigliani和Miller（1958）提出的MM定理中，假设资本市场是完美的，企业无论是以负债筹措资金还是以发行股票融资筹集资金，其成本相同，都不影响企业的总价值，那么企业的投资支出仅仅取决于企业的投资机会，即投资决策与融资决策无关。然而，市场并不是完美的，导致公司过度投资行为的原因有许多，大致分为以下三类。

（一）代理成本与自由现金流导致非效率投资行为

Jensen认为代理人的实际决策与追求委托人利益最大化的决策之间总是存在一些偏差，管理层有动机使公司超过其最佳规模的成长，尤其当公司产生大量自由现金流时，在投资支出上，股东和管理层的利益冲突最为严重。当企业现金流越大，企业过度投资行为越频繁。因为企业拥有大量自由现金流时，管理层并不是将其支付给股东，而是将其投资于有利于扩大企业规模的项目而并非绝对盈利的项目，当项目的净现值小于零时，就产生企业过度投资行为（Hubbard，1998）。

Vogt（1994）以美国制造业企业为样本，研究发现自由现金流对资本支出的影响在低托宾Q值的公司中表现更为强烈。小规模、高托宾Q和大规模、高托宾Q的两类公司对现金流—投资敏感性更强烈，容易发生过度投资行为。Pawlina和Tenneboog（2005）以英国企业为样本，研究发现企业投资对现金流的敏感性主要来自于自由现金流的代理成本，而外部股东诸如金融机构、政府和工业公司等通过有效的监督减少了这种敏感性。

我国管理人员倾向不分红或少分红，从而将自由现金流留在公司，由此可以避免外部融资的高成本以及很可能引发的资本市场的监控（Rozeff，1982）。当管理层拥有公司大量自由现金流而没有正净现值投资机会时，基于外部人及股东对其业绩的评价，容易通过美化投资机会投资于平均收益小于资本成本的项目上，或者进行收购活动，导致过度投资。张中华、王治（2006）研究发现当企业自由现金流较低时，企业表现为投资不足，当企业自由现金流较高时，企业表现为投资过度。然而，连玉君、程建（2007）基于面板VAR模型构造了基准Q——新的衡量投资机会指标，建立一个新的动因检验模型，研究发现非融资约束公司的代理成本低，对投资—现金流的敏感性也低，经营效率反而高。因此，内部现金流多并不必然导致过度投资，只有在代理成本高的公司才会出现过度投资行为。

（二）企业内外部信息不对称导致过度投资行为

在市场经济下，由于企业外部投资者和企业内部人员双方对信息的掌握程度不同，企业内部人员掌握信息较外部人充分，从而占据优势地位。Myers和Majluf（1984）认为企业外部投资者和企业内部人员对于企业的资产价值和投资项目等有关信息的不完全流通——即信息不对称，可能会造成企业面临融资约束。由于企业内外部的信息不对称，企业基于投资项目进行再融资时，投资项目可能被外部投资者高估，从而导致管理层作出非效率投资的决策。Narayanan（1988）、Heinkel和Zechner（1990）等认为，在企业融资过程中，由于外部投资者和内部人员对新投资项目在有关预期现金流收益的信息不对称，可能会促使过度投资的发生。

由于我国证券市场仍处于发展中，我国资本市场上许多投资者主要靠内幕信息进行获利，信息披露的不及时和不充分会导致市场上的投资者与企业内部之间、对企业投资项目的质量收益等方面存在较严重的信息不对称。张中华、王治（2006）采用是否为国家控股的标准来衡量企业面临融资约束程度的高低，研究结果表明我国上市公司总体上对内部现金流是敏感的，他们认为资本市场的不完美性和信息不对称对我国企业投资行为具有重要影响。潘敏、金岩（2003）研究结果表明在同股同权的股权制度下，企业外部投资者和企业内部管理人员之间关于企业投资项目预期净现金收益流方面，存在着信息不对称。企业就投资项目进行股权再融资后，管理层有可能将再融资所得资金投资于净现值为负的项目导致过度投资行为。

（三）管理层过度自信导致过度投资行为endprint

目前，我国上市公司的高管大多是具备高学历的高级知识分子，甚至具有海外留学背景，他们的思想理念以及行为方式对公司的投资决策产生重大影响。国内外许多研究表明上市公司管理者在投资决策中的心理活动状况以及性格偏向都与其最终决策有关，决定着最终决策偏离最优决策的程度。

国外相关研究表明企业高管人员比普通员工表现出更显著的过度自信。Hall，Kevin（2002），Heaton（2002）认为如果过度自信的管理人员相较于外部投资者对投资项目更为乐观，则对现金流敏感度会增加。Malmendier和Tate（2005）利用CEO是否放弃执行到期期权或在股价高涨时不执行期权作为过度自信衡量指标，在针对美国500强上市公司的高管人员的数据研究后发现，大多数高管人员并未执行到期期权，或是在股价高涨时不执行期权，证明了公司高管过度自信心理存在。他们还发现过度自信的高管人员认为公司价值被市场低估，容易高估投资项目，不愿意采用外部融资方式进行投资，从而对企业内部现金流有较高的敏感性。而我国的有关研究也得出类似结论，郝颖、刘星、林朝南（2005）也运用高管人员在任期内持有公司股票数量的变化作为衡量其是否存在过度自信的指标，研究结果表明高管人员过度自信的程度与公司投资增长水平显著正相关。

二、会计稳健性与非效率投资

上市公司管理层主要通过财务报告向公司股东、债权人和投资者等报告公司的各项投资决策、投资项目的经营状况。国内外多数学者认为稳健的财务报告是高质量的。而高质量的会计信息能有助于股东、债权人及外部投资者加强对管理层投资决策的监督，降低代理成本。

稳健的会计政策能通过对满足契约需要的财务报告的相关性和可靠性的影响进而影响企业的投资效率，是解决公司代理问题的一种有效机制（LaFond和Roychowdury，2006）。Pinnuck，Lillis（2007）以及谢志华、杨克智（2011）都认为会计稳健性能有效缓解企业代理问题，能够促使代理人更及时地放弃净现值为负的投资项目，从而抑制公司的过度投资。会计信息质量越高，这种功能性就越强，从而提高企业投资效率，增加企业价值。Biddle，Hilary（2009）通过对34个国家的数据进行研究，发现会计信息质量与企业的投资效率正相关，也证实了这一观点。

朱松、夏冬林（2010）和刘红霞、索玲玲（2011）都证明了我国上市公司在总体上财务报告都具备会计稳健性，并发现稳健的会计政策容易导致企业出现投资不足行为。朱松、夏冬林（2010）借鉴Bushman（2006）等模型，构造了财务报告稳健程度—资本投资模型，研究表明会计稳健性能降低企业的资本投资规模，但是，对抑制过度投资并不明显。而刘红霞、索玲玲（2011）利用卡恩、沃斯特的会计稳健性指数模型计算的会计稳健性指数，构造会计稳健性—投资效率—企业价值模型，她们认为会计稳健性能对企业的投资效率有所改善，进而影响企业价值。会计稳健性在企业进行过度投资时，能及时遏抑企业的投资规模，减轻过度投资，从而提高投资效率，这一结论和朱松、夏冬林的对过度投资抑制作用不明显的结论相反。

王宇峰、苏逶妍（2008）研究表明会计稳健性有助于防止企业管理者投资于净现值小于零的投资项目，或不从净现值为负的投资项目中撤资，从而达到防止或者最大限度减小管理层的过度投资行为对公司造成的损失。

三、公司治理与企业非效率投资

公司治理是对企业进行管理和控制，企业控股股东通过公司治理使得其投资资本收益得到有效保证的方法（Shleifer和Vishny，1997）。Richardson（2006）研究了美国市场中，管理层控制权私利的存在导致公司过度投资。李维安、姜涛（2007）发现我国上市公司存在过度投资行为，且公司治理机制能够有效抑制过度投资，并且股东行为治理、董事会治理以及利益相关者治理对过度投资行为产生积极的抑制作用。而唐雪松等（2007）发现公司治理机制能有效地制约企业过度投资，但独立董事并没有有效制约，发挥其应有的作用。

在我国的公司治理中，由于我国上市公司股权较为集中，更多存在的是大股东与中小股东之间的利益冲突问题。由于经营权和控制权没有完全分离，公司的控制权实际上掌握在大股东的手里。大股东凭借对公司的相对控制权，在投资决策中，往往会对自己进行利益输送，从而损害中小股东的利益。饶育蕾、汪玉英（2006）从第一大股东持股比例并结合股东性质进行分析，研究表明中国上市公司投资对现金流敏感的原因是投资过度。大股东持股比例越高，即股权集中度越高，公司过度投资越少，公司价值越大。黄晶、陈工孟、包文卿、陈峥嵘（2011）从股权分置改革视角研究，发现我国企业控制权和现金流权的分离程度越高，控股股东的过度投资行为越少，因而股权分置改革能有效抑制控股股东两权分离导致的过度投资行为，缓解公司的过度投资。

四、管理层持股与企业过度投资研究

根据Jensen代理理论，管理层持股能有效缓解企业的代理问题，减轻代理成本。目前国内外对管理层持股对企业投资的影响研究较少。White（1996）、George和Liang（2001）研究发现管理层持股能提升企业的股利支付率。管理层支付股利，自己可以获得实际的现金收益代替一部分现金流控制权减少的损失。当管理层成为公司的股东之一，公司的价值直接影响到他们的利益，促使在其做出投资决策时，不仅从管理层层面考虑，更会从公司价值、股东的层面考虑，对获利进行权衡。Rozeff（1982）认为管理层持股为管理层和股东利益之间，提供了一种连接机制，以使管理层减少将内部现金流投资于净现值小于零的项目的几率。然而Morck（1988）、George和Liang（2001）研究认为管理层持股只有在高代理问题的公司中作用才显著，对于低代理问题公司，其作用机制并不明显。

Morck（1988）还指出公司价值与管理持股之间存在非线性关系，在一定拒绝水平以上，管理层持股比例的增长不能再提升公司的价值，与之相反，还可能过多的干预公司的正常运营。蔡吉甫（2009）研究表明我国上市公司管理层持股人员比例小，持股向少数人集中。其实证研究结果表明管理层持股有助于抑制公司管理层滥用自由现金进行过度投资，缓解公司内部的代理冲突。并认为我国上市公司过度投资对自由现金流敏感性呈正U型曲线关系，当管理层持股比例为34.64%时达到最优。支持了Morck（1988）的研究结论，管理层持股只在一定范围内有效抑制过度投资，超出一定范围，则不再有效。endprint

我国廖理、方芳（2004）将样本划分为国有股比例较高的公司和国有股比例较低的公司，研究表明管理层持股对高国有股比例公司的代理问题能有效缓解，抑制过度投资行为，但对低国有股比例公司的代理问题的抑制作用不显著。

五、过度投资行为研究评述与展望

随着上市公司过度投资行为的日趋加重，国内学者对企业过度投资行为的关注度也越来越高，关注点涵盖了过度投资行为的各个方面，包括过度投资的成因、会计稳健性与过度投资，公司治理与过度投资以及管理层持股与过度投资等问题。但是由于我国过度投资的研究相较于国外，起步比较晚，且受到我国特殊的制度环境影响，现国内大多数研究主要是借鉴国外已有研究的经典模型，结合我国的特有制度，对我国上市公司的过度投资问题进行研究。例如，首先，从企业性质上对上市公司作进一步细分，研究不同性质的公司过度投资问题。其次，我国由于管理层持股制度实施较晚，且处于完善过程中，我国学者对于管理层持股与上市公司过度投资行为的研究偏少。在实证分析方面多数研究的数据时间跨度较短，有些数据结论有待学者做进一步的研究和证实。

就目前研究来看，国内外学者更乐于探讨过度投资的成因，或从某一方面探讨对企业过度投资的影响，大多是从定性的角度分析，多属于验证性的结论。对于在现实情况下，如何有效抑制过度投资行为，提高企业投资效率，例如如何加强金融机构的贷款机制对企业投资效率的监控、如何提高企业负债融资比例，监管部门如何从定量的角度实施监管措施等，不但从政策建议角度，并从我国实际情况出发，对我国过度投资行为的改善问题提出有效措施，值得学者们进一步的探讨与研究。

【主要参考文献】

[1] 黄晶，陈工孟，包文卿，等.股权分置改革能抑制控股股东过度投资行为吗？[J].财经研究，2011（10）：26-36.

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[4] Biddle G C，Hilary G，R.S. Verdi， How does financial reporting quality improve investment efficiency？[J].Journal of Accounting and Economics， forthcoming， 2009（12）：112-131.

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