媒体对盈余质量的关注影响新股发行费率吗？

张华

【摘 要】 文章运用案例研究的方法，从公司层面系统剖析了某中小板上市公司IPO发行费率畸高的原因。研究结论揭示了公司盈余质量对IPO发行费率具有本质影响，而媒体对盈余质量的集中关注能够强化这一影响。通过这一研究，为拟上市公司控制IPO发行费率，提高新股发行效率提供借鉴。

【关键词】 盈余质量； 媒体关注； 首次公开发行（IPO）； 发行费率

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）28-0033-04

一、引言

随着我国证券市场的不断发展，IPO已成为备受企业推崇的融资方式。但作为企业公开上市过程中的交易成本，IPO发行成本的普遍存在不容忽视。控制拟上市公司的IPO发行成本无疑会提升证券市场的融资功能和运行效率。按照Ritter（1987）的观点，IPO发行成本有直接成本和间接成本之分。前者主要是承销费用，后者则主要是IPO抑价成本。

追求融资成本最低、企业价值最大是公司融资决策的永恒主题。因此研究IPO发行成本的影响因素以降低融资成本是学术热点之一。目前，此类研究多从信息不对称（Sherman &Titman，2002；Ang & Brau，2002；王华和张程睿，2005）、中介机构声誉（张强和张宝，2011）、发行规模（王军和王平，2008）、发行定价机制（杨记军和赵昌文，2006）以及股权结构（Smart & Zutter，2003）等角度展开，得出了许多有益的结论。

虽然目前媒体监督的公司治理作用并未得到学术界的共识（李培功等，2013），但媒体在监督企业违规行为方面发挥的重要作用却日益受到关注。由于IPO过程是一个多方博弈的复杂过程（谢赤等，2010），而IPO抑价本质上是交易者期望的回报（惠晓峰等，2006），因此媒体对公司盈余质量的关注将更加直接的作用于包括承销保荐费用、信息披露费用等在内的IPO直接成本。本文将采用案例研究的方法，以2011年末登陆中小板的某上市公司（以下简称案例公司）为例，系统的剖析盈余质量、媒体对此的关注与IPO发行费率之间的关联，并对研究结论进行评价。

二、案例公司的上市历程及IPO发行费率情况分析

案例公司是一家主要从事中成药、西药及包装品的生产、批发和零售的国有控股公司，2011年12月22日在深圳证券交易所中小企业板上市。2011年10月24日，证监会发审委通过案例公司提出IPO申请。至此，案例公司十八年五次勇闯证券市场的历程终于画上句号。如此“艰难曲折”的上市经历，在我国A股历史上尚属首次，被媒体戏称为“最失意的IPO样本”。案例公司的上市历程如表1所示。

统计发现，案例公司的IPO发行费率高达10.41%，远高于表2所示的当年中小板IPO公司发行费率6.17%的平均水平，以及2010年至2012年各板块新股发行公司的平均水平，仅承销保荐费用一项就高达8.54%。

为了更为客观地探究案例公司IPO发行费率畸高的原因，并考虑到发行规模、行业等因素的影响，笔者选取了与案例公司同处医药行业并于2012年1月在中小板上市的海思科作为对照，对它们的IPO发行费率进行了统计分析，统计结果如表3所示。

通过比较案例公司与海思科新股发行费用的具体项目占实际募集资金总额的比重，发现案例公司的承销保荐费用、审计验资费用以及信息披露费用的占比均高于海思科。据此可初步判断承销保荐费用、信息披露费用和审计验资费用是造成案例公司IPO发行费率畸高的主要原因。那么，造成这三项直接成本畸高的根源究竟何在？

三、媒体对案例公司IPO事件的关注

从理论上讲，媒体关注能够减轻公司与投资者之间的信息不对称程度，从而降低交易成本。那么，媒体关注是否能够降低IPO发行费用这项交易成本呢？参照罗进辉（2012）的做法，通过权威中文新闻搜索引擎——百度新闻（http：//news.baidu.com）对标题中含有案例公司及海思科股票名称的新闻报道进行了搜索，对两家公司IPO过会至股票正式上市交易期间的相关新闻报道进行了数量统计，尤其关注了媒体对两家公司盈利能力质疑的有关报道。

由表4的统计发现，从2011年10月24日IPO过会至2011年12月22日股票正式上市交易期间，由于案例公司“中华老字号”和“五度闯关终过会”的双重身份，媒体报道多达1 450余篇。其中，针对其毛利下降、虚增毛利、利润依赖非经常性损益以及销售额依赖单一产品等盈利问题提出的质疑具有较高的集中度。媒体认为“史上最执着的IPO样本”虽然过会，但其盈余质量与成长性等方面的问题仍需投资者关注。如在案例公司股票上市交易前夕，中证网推出专题报道，强调了案例公司存在毛利率下降、市场过于单一等影响盈余质量的问题，提醒投资者关注。与案例公司同一时期登陆中小板的海思科，从2011年12月14日过会至2012年1月17日股票正式上市交易期间，媒体报道约为1 250篇。无独有偶，媒体也对该公司高盈利能力的真实性提出了质疑，但关注程度远低于案例公司。可见虽然在盈利能力方面均受到了媒体的质疑，但对案例公司的新闻报道数量远多于海思科。

四、案例公司盈余质量分析

事实上，悉数案例公司历次闯关上市的曲折经历，盈余质量问题难辞其咎。由第四次闯关失利的相关财务数据便可窥见一斑。笔者考查了案例公司招股说明书中披露的2008年至2010年的财务业绩，并结合如表5所示的2011年公司年报的利润数据，从盈利持续性、盈利结构及盈利的现金后果三个方面对该公司的盈余质量进行了分析。

（一）盈利持续性分析

盈利持续性一向是衡量盈余质量的重要手段，它对投资者预测公司未来的发展前景具有重要意义（钱爱民等，2009）。可以看到2008年至2011年的四年间，案例公司的毛利率呈现显著下降趋势。这一状况足以使外界对其盈利持续性产生质疑。

（二）盈利结构分析

与案例公司毛利率显著下降趋势形成对比的是，2008年至2010年间该公司非经常性损益对利润总额的贡献程度逐年提高，从而形成招股书中利润总额靓丽的增长曲线。尤其在2010年度，案例公司依靠自身经营活动实现的核心利润①对利润总额的贡献度仅占六成。

（三）盈利的现金后果分析

钱爱民、张新民（2008）认为，利润结构与对应的现金流量结构应具有趋同性，较高的盈余质量应具有较强的现金获取能力。因此对照案例公司核心利润与经营活动现金净流量的匹配程度，可见除2010年外，其余三年经营活动现金流量的充足程度都明显不足，即案例公司自身经营活动获取现金的能力比较有限。

五、高额发行费率是盈余质量问题及媒体关注的现实后果

案例公司盈余质量凸显的问题以及媒体在其过会后至股票上市前的集中报道，究竟带来了怎样的现实后果？通过上述研究发现，这一状况的直接后果就是案例公司畸高的IPO发行费率。三者的因果联系主要表现为以下方面：

（一）高额承销保荐费用的成因分析

案例公司盈余质量存在的问题必将大大增加承销商为其新股定价的难度，并加剧新股发行失败的风险和保荐期内担保的相应风险。尤其是面对案例公司十八年上市四次未果的经历以及媒体对其盈利能力种种质疑带来的负面影响，新股承销的难度大大增加。因此，与案例公司共同经历上市曲折的承销商要求其承担高额的承销保荐费用就成了顺理成章的事情。

（二）高额信息披露费用的成因分析

信息披露环节是IPO过程中最为关键的环节之一，它能够有效地降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。从2010年提出IPO申请开始，媒体对案例公司盈余质量的质疑就接连不断，直到2011年12月22日上市的前一夜，还有关于它涉嫌包装利润的联名举报信被曝出。按照归因理论，人们对消极消息的关注及使用程度远高于积极的消息，从而影响相关主体的判断和决策。因此在每次被质疑、曝光后，案例公司都不得不千方百计地找出理由或解决方案，及时通过主流媒体向大众披露信息，消除不良影响。如此一来，案例公司承担的信息披露费用自然较高。

（三）高额审计验资费用的成因分析

审计验资费用的收取标准，一般根据企业规模并结合工作难易程度来确定。笔者认为案例公司此项费用偏高，除了企业规模这一客观因素外，主要原因还应落在审计验资工作的难易程度上。如前所述，案例公司在IPO过程中备受质疑，特别是盈余质量方面，如毛利率高于行业平均水平的真实性以及频繁通过处置土地使用权及房产增加利润等。况且媒体对案例公司盈余质量的质疑也并非是空穴来风，由此案例公司审计验资成本偏高自然就有了较为合理的解释。

六、研究结论与启示

随着我国企业IPO热度的有增无减，逐年攀升的IPO发行成本也引发了各界的广泛关注。IPO发行成本的居高不下，无疑会对公司的融资效率以及市场资源的有效配置产生负面影响。降低IPO发行费率是控制IPO发行成本的重要方面，既关乎券商及市场环境，又与公司自身质量密切相关。本文通过案例研究法，旨在从公司自身质量的角度剖析影响IPO发行费率的因素。研究发现公司盈余质量是影响IPO发行费率的重要因素，而媒体报道的负面消息则能够强化这一影响。事实上，能够顺利被资本市场接受的是那些具有明显竞争优势和良好发展前景的公司。因此，努力提高公司质量是降低IPO发行成本的关键所在。

【参考文献】

[1] Ritter. The Costs of Going Public[J]. Journal of Finance and Economics，1987（19）：269-281.

[2] Sherman Ann， Titman Sheridan. Building the IPO Order Book： Under pricing and Participation Limits With Costly Information[J]. Journal of Finance and Economics，2002（65）：3-29.

[3] Ang James， Brau S， James C. Firm Transparency and the Costs of Going Public[J]. The Journal of Financial Research，2002，25（1）：1-17.

[4] 王华，张程睿. 信息不对称与IPO筹资成本——来自中国一级市场的经验数据[J].经济管理，2005（6）：13-20.

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[6] 王军，王平. 中国民营企业IPO发行成本分析[J].经济问题，2008（2）：58-60.

[7] 杨记军，赵昌文.定价机制、承销方式与发行成本——来自中国IPO市场的证据[J].金融研究，2006（5）：51-60.

[8] Smart， S. B.， Zutter， C. J. Control as a motivation for under pricing： a comparison of dual and single-class IPOs [J]. Journal of Financial Economics，2003，69（1）：85-110.

[9] 李培功，徐淑美.媒体的公司治理作用——共识与分歧[J].金融研究，2013（4）：196-206.

[10] 谢赤，龙瑞，欧辉生.基于主成分分析的IPO发行成本影响因素研究[J].财经理论与实践，2010（5）：42-47.

[11] 惠晓峰，李明毅.信息披露、IPO折价与资本成本[J].系统工程理论方法应用，2006（1）：39-43.

[12] 罗进辉.媒体报道对权益成本和债务成本的影响及其差异——来自中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2012（9）：96-112.

[13] 钱爱民，张新民，周子元. 盈利结构质量、核心盈利能力与盈利持续性——来自我国A股制造业上市公司的经验证据[J].中国软科学，2009（8）：108-118.

[14] 钱爱民，张新民.新准则下利润结构质量分析体系的重构[J].会计研究，2008（6）：31-38.

[15] 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利结构分析

与案例公司毛利率显著下降趋势形成对比的是，2008年至2010年间该公司非经常性损益对利润总额的贡献程度逐年提高，从而形成招股书中利润总额靓丽的增长曲线。尤其在2010年度，案例公司依靠自身经营活动实现的核心利润①对利润总额的贡献度仅占六成。

（三）盈利的现金后果分析

钱爱民、张新民（2008）认为，利润结构与对应的现金流量结构应具有趋同性，较高的盈余质量应具有较强的现金获取能力。因此对照案例公司核心利润与经营活动现金净流量的匹配程度，可见除2010年外，其余三年经营活动现金流量的充足程度都明显不足，即案例公司自身经营活动获取现金的能力比较有限。

五、高额发行费率是盈余质量问题及媒体关注的现实后果

案例公司盈余质量凸显的问题以及媒体在其过会后至股票上市前的集中报道，究竟带来了怎样的现实后果？通过上述研究发现，这一状况的直接后果就是案例公司畸高的IPO发行费率。三者的因果联系主要表现为以下方面：

（一）高额承销保荐费用的成因分析

案例公司盈余质量存在的问题必将大大增加承销商为其新股定价的难度，并加剧新股发行失败的风险和保荐期内担保的相应风险。尤其是面对案例公司十八年上市四次未果的经历以及媒体对其盈利能力种种质疑带来的负面影响，新股承销的难度大大增加。因此，与案例公司共同经历上市曲折的承销商要求其承担高额的承销保荐费用就成了顺理成章的事情。

（二）高额信息披露费用的成因分析

信息披露环节是IPO过程中最为关键的环节之一，它能够有效地降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。从2010年提出IPO申请开始，媒体对案例公司盈余质量的质疑就接连不断，直到2011年12月22日上市的前一夜，还有关于它涉嫌包装利润的联名举报信被曝出。按照归因理论，人们对消极消息的关注及使用程度远高于积极的消息，从而影响相关主体的判断和决策。因此在每次被质疑、曝光后，案例公司都不得不千方百计地找出理由或解决方案，及时通过主流媒体向大众披露信息，消除不良影响。如此一来，案例公司承担的信息披露费用自然较高。

（三）高额审计验资费用的成因分析

审计验资费用的收取标准，一般根据企业规模并结合工作难易程度来确定。笔者认为案例公司此项费用偏高，除了企业规模这一客观因素外，主要原因还应落在审计验资工作的难易程度上。如前所述，案例公司在IPO过程中备受质疑，特别是盈余质量方面，如毛利率高于行业平均水平的真实性以及频繁通过处置土地使用权及房产增加利润等。况且媒体对案例公司盈余质量的质疑也并非是空穴来风，由此案例公司审计验资成本偏高自然就有了较为合理的解释。

六、研究结论与启示

随着我国企业IPO热度的有增无减，逐年攀升的IPO发行成本也引发了各界的广泛关注。IPO发行成本的居高不下，无疑会对公司的融资效率以及市场资源的有效配置产生负面影响。降低IPO发行费率是控制IPO发行成本的重要方面，既关乎券商及市场环境，又与公司自身质量密切相关。本文通过案例研究法，旨在从公司自身质量的角度剖析影响IPO发行费率的因素。研究发现公司盈余质量是影响IPO发行费率的重要因素，而媒体报道的负面消息则能够强化这一影响。事实上，能够顺利被资本市场接受的是那些具有明显竞争优势和良好发展前景的公司。因此，努力提高公司质量是降低IPO发行成本的关键所在。

【参考文献】

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[12] 罗进辉.媒体报道对权益成本和债务成本的影响及其差异——来自中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2012（9）：96-112.

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[14] 钱爱民，张新民.新准则下利润结构质量分析体系的重构[J].会计研究，2008（6）：31-38.

[15] 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.

（二）盈利结构分析

与案例公司毛利率显著下降趋势形成对比的是，2008年至2010年间该公司非经常性损益对利润总额的贡献程度逐年提高，从而形成招股书中利润总额靓丽的增长曲线。尤其在2010年度，案例公司依靠自身经营活动实现的核心利润①对利润总额的贡献度仅占六成。

（三）盈利的现金后果分析

钱爱民、张新民（2008）认为，利润结构与对应的现金流量结构应具有趋同性，较高的盈余质量应具有较强的现金获取能力。因此对照案例公司核心利润与经营活动现金净流量的匹配程度，可见除2010年外，其余三年经营活动现金流量的充足程度都明显不足，即案例公司自身经营活动获取现金的能力比较有限。

五、高额发行费率是盈余质量问题及媒体关注的现实后果

案例公司盈余质量凸显的问题以及媒体在其过会后至股票上市前的集中报道，究竟带来了怎样的现实后果？通过上述研究发现，这一状况的直接后果就是案例公司畸高的IPO发行费率。三者的因果联系主要表现为以下方面：

（一）高额承销保荐费用的成因分析

案例公司盈余质量存在的问题必将大大增加承销商为其新股定价的难度，并加剧新股发行失败的风险和保荐期内担保的相应风险。尤其是面对案例公司十八年上市四次未果的经历以及媒体对其盈利能力种种质疑带来的负面影响，新股承销的难度大大增加。因此，与案例公司共同经历上市曲折的承销商要求其承担高额的承销保荐费用就成了顺理成章的事情。

（二）高额信息披露费用的成因分析

信息披露环节是IPO过程中最为关键的环节之一，它能够有效地降低发行人与投资者之间的信息不对称程度。从2010年提出IPO申请开始，媒体对案例公司盈余质量的质疑就接连不断，直到2011年12月22日上市的前一夜，还有关于它涉嫌包装利润的联名举报信被曝出。按照归因理论，人们对消极消息的关注及使用程度远高于积极的消息，从而影响相关主体的判断和决策。因此在每次被质疑、曝光后，案例公司都不得不千方百计地找出理由或解决方案，及时通过主流媒体向大众披露信息，消除不良影响。如此一来，案例公司承担的信息披露费用自然较高。

（三）高额审计验资费用的成因分析

审计验资费用的收取标准，一般根据企业规模并结合工作难易程度来确定。笔者认为案例公司此项费用偏高，除了企业规模这一客观因素外，主要原因还应落在审计验资工作的难易程度上。如前所述，案例公司在IPO过程中备受质疑，特别是盈余质量方面，如毛利率高于行业平均水平的真实性以及频繁通过处置土地使用权及房产增加利润等。况且媒体对案例公司盈余质量的质疑也并非是空穴来风，由此案例公司审计验资成本偏高自然就有了较为合理的解释。

六、研究结论与启示

随着我国企业IPO热度的有增无减，逐年攀升的IPO发行成本也引发了各界的广泛关注。IPO发行成本的居高不下，无疑会对公司的融资效率以及市场资源的有效配置产生负面影响。降低IPO发行费率是控制IPO发行成本的重要方面，既关乎券商及市场环境，又与公司自身质量密切相关。本文通过案例研究法，旨在从公司自身质量的角度剖析影响IPO发行费率的因素。研究发现公司盈余质量是影响IPO发行费率的重要因素，而媒体报道的负面消息则能够强化这一影响。事实上，能够顺利被资本市场接受的是那些具有明显竞争优势和良好发展前景的公司。因此，努力提高公司质量是降低IPO发行成本的关键所在。

【参考文献】

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[11] 惠晓峰，李明毅.信息披露、IPO折价与资本成本[J].系统工程理论方法应用，2006（1）：39-43.

[12] 罗进辉.媒体报道对权益成本和债务成本的影响及其差异——来自中国上市公司的经验证据[J].投资研究，2012（9）：96-112.

[13] 钱爱民，张新民，周子元. 盈利结构质量、核心盈利能力与盈利持续性——来自我国A股制造业上市公司的经验证据[J].中国软科学，2009（8）：108-118.

[14] 钱爱民，张新民.新准则下利润结构质量分析体系的重构[J].会计研究，2008（6）：31-38.

[15] 贺建刚，魏明海，刘峰.利益输送、媒体监督与公司治理：五粮液案例研究[J].管理世界，2008（10）：141-164.