IPO:为佣金而配售?——来自基金公司的证据

(华南师范大学经济与管理学院，广东广州 510006)

(华南师范大学经济与管理学院，广东广州 510006)

基于承销商偏好理论，对2005年以来询价配售制度下基金公司佣金支付与新股获配量之间的关系进行了研究，发现:承销商佣金偏好是影响IPO配售的重要因素，承销商偏好将IPO配售给为它们带来佣金收入的基金公司。主承销商用高抑价的IPO资源交换基金公司的佣金，IPO抑价越高，基金公司输送给主承销商的佣金越多。基金公司能从这种利益输送中获得打新收益，并且这种利益输送行为主要发生在大券商和大基金公司之间。

IPO配售 承销商 基金公司 利益输送

一、引 言

2005年起中国新股发行实施询价配售制度，但询价配售制的实施也暴露出一些问题。2012年4月证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，严禁承销商(一般为券商，下文不再区分承销商和券商)“违反规定直接或通过其利益相关方向……询价对象输送利益”。这表明IPO询价配售中的承销商和询价对象之间的利益输送问题已经引起监管层高度重视。那么，在IPO询价配售实践中，到底存不存在承销商和询价对象之间的利益输送行为?如果存在，这种利益输送行为具体又是如何发生的呢?2012年易方达基金公司支付给券商的佣金率达0.86‰，而同期散户最低佣金率只有0.3‰①http://news.xinhuanet.com/politics/2012 - 10/30/c_ 113547723.htm。基金公司作为券商的大客户，支付的佣金率竟然比散户要高出近三倍。基金公司为什么愿意支付如此之高的佣金?支付高佣金获得了什么好处?据WIND数据库统计，2005—2011年中国新股上市首日收盘价平均高于发行价65.95%， IPO资源成为“香饽饽”，投资者趋之若鹜，打新收益构成基金重要收益来源。这不得不使人们怀疑基金公司佣金支付和承销商IPO配售之间存在某种利益输送关系。本文从新股配售作为一种利益输送工具的视角出发，实证分析在IPO配售过程中承销商和基金公司之间是否存在利益输送行为，即承销商用高抑价的IPO资源交换基金公司的交易佣金。本文的研究为现行询价配售制度效率提供了一种非传统视角的解释，对改革新股发行制度，约束询价配售制度中的利益输送行为具有重要意义。

二、文献综述

(一)国外研究

国外关于承销商如何将IPO配售给机构投资者主要有两种观点。

1.询价(Book building)理论。该理论认为，询价配售制度作为一种信息发现机制，核心在于利用机构投资者的信息优势及专业能力，最大限度地从机构投资者的询价行为中发掘新股的市场需求信息，提高定价效率。①Lawrence M.Benveniste，Paul A.Spindt.How Investment Bankers Determine the Offer Price and Allocation of New Issues.Jounal of Financial Econmics，1989(24):343—361.Sherman和Titman(2002)的研究表明，如果抑价水平较低，机构投资者预期从抑价中获得的打新回报不足以弥补获取信息所需要的成本，因而可能拒绝参与询价。所以，为了诱导机构投资者参与询价，承销商会使IPO保持足够的抑价水平，并有偏地配售更多的新股给揭示了私人信息的机构投资者以补偿其信息生产成本。②Ann E.Sherman，Sheridan Titman.Building the IPO Order Book:Underpricing and Participation Limits with Costly Information.Jounal of Financial Econmics，2002(65):3—29.为了获取市场需求信息，有效降低抑价，Sherman (2000)和Benveniste等(2002)主张承销商应与同一行业内掌握行业信息的机构投资者建立长期合作关系，并根据这种长期关系配售IPO。③Ann E.Sherman.IPOs and Long Term Relationships:An Advantage of Book Building.Review of Financial Studies，2000 (3):697—714;Lawrence M.Benveniste，Walid Y.Busaba，William J.Wilhelm.Information Externalities and Role of Underwriters in Primary Equity Markets.Review of Financial Intermediation，2002:61—86.

2.承销商偏好理论。该理论认为承销商偏好将IPO资源配售给那些能够为其带来额外收益的机构投资者。基金公司租用券商的交易席位买卖证券形成的交易佣金构成券商的重要收益来源，因而承销商可能用IPO资源去交换基金公司的佣金。Nimalendran，Ritter和Zhang(2007)认为承销商偏好将热门IPO更多地配售给那些为其带来更多佣金的基金公司。④M.Nimalendran，Jay R.Ritter，Donghang Zhang.Do Today’s Trades Affect Tomorrow’s IPO Allocations?.Journal of Financial Economics，2007(1):87—109.Ritter和Zhang(2007)认为承销商和基金之间的利益交换的具体形式是承销商根据基金的佣金数量配售热门IPO，基金再通过过多的不必要的交易制造佣金以把利益返还给承销商。⑤Jay R.Ritte，Donghang Zhang.Affiliated Mutual Funds and the Allocation of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics，2007(11):337—368.Reuter(2006)发现在1996—1999年美国首日回报为正的新股中，基金公司获配量与支付给承销商的佣金之间存在着正相关关系，基金公司通过支付佣金换取承销商的热门新股。⑥Jonathan Reuter.Are IPO Allocations for Sale?Evidence from Mutual Funds.Journal of Finance，2006(6):2289—2324

承销商偏好理论还认为当承销商与机构投资者之间存在股权联系时，承销商可能会更加偏好和其有股权联系的基金(即关联基金)。Ritter和Zhang(2007)认为承销商为了提高关联基金的业绩可能配售更多热门新股给关联基金。他们的实证研究发现，当冷门新股的需求弱时，为完成承销，承销商可能把这些冷门新股分配给关联基金。⑦Jay R.Ritte，Donghang Zhang.Affiliated Mutual Funds and the Allocation of Initial Public Offerings.Journal of Financial Economics，2007(11):337—368.Hao和Yan(2012)则进一步发现关联基金大规模地持有券商股东所承销的新股，并且新股质量越差这种持有行为越明显，最终导致关联基金业绩显著低于非关联基金。⑧Qing Hao，Xuemin Yan.The Performance of Investment Bank Affiliated Mutual Funds:Conflicts of Interest or Informational Advantage.Journal of Financial and Quantitative Analysis，2012(3):537—565.

(二)国内研究

国内侯晓鸿和韩鑫(2012)通过对机构投资者报价中传达的价值信号的研究，发现机构总会非理性报价，使发行价格大于真实价值。⑨侯晓鸿、韩鑫:《累计投标询价发行机制研究述评》，载《价值工程》2012年第3期。刘钰善和刘海龙(2009)证明了在适当的折价发行水平和相应的配售条件时，知情投资者会有激励去进行信息收集和传递。⑩刘钰善、刘海龙:《新股询价发行中的价格区间与配售策略》，载《管理工程学报》2009年第1期。有少量研究涉及了新股发行中承销商和机构投资者之间的利益输送问题。刘玉灿等(2005)发现机构投资者参与的新股比向二级市场投资者定价配售的新股有更好的收益，据此认为可能存在承销商向机构投资者输送利益的行为。（11）刘玉灿、李心丹、王冀宁:《发行方式与初始回报的分析研究》，载《系统工程理论与实践》2005年第10期。何剑(2009)发现法人获配比例与新股首日回报成正相关关系，首日回报越高的新股，法人获配越多，承销商通过法人配售机制进行利益输送。（12）何剑:《基于机构利益的中国股市IPO抑价实证研究》，载《广东商学院学报》2009年第6期。但这些研究都不是基于询价配售制度的研究。彭文平(2013)研究了询价配售制度下基金申购新股的行为，发现存在基金向承销商输送利益的现象。在配售冷门新股以及熊市期间IPO配售时，基金为承销商当“托”，申购较难发行的新股。（13）彭文平:《基金打新是“送礼祝贺”吗——基于中国特色IPO配售制度的研究》，载《财经研究》2013年第8期。但是他没有发现承销商基于佣金偏好而用IPO资源交换基金公司佣金的现象。

三、理论、假设与模型

2005年起实施的询价配售制度的主要内容是: (1)通过向机构投资者询价的方式确定新股发行价格;(2)按申购数量的比例或摇号的方式向询价对象配售新股;(3)当新股申购不足时中止发行;(4)网下配售新股实施3个月的锁定期。

制度上，中国承销商没有直接向机构投资者配售新股的权力，而只能依据机构投资者申购数量按比例或摇号间接配售。但这并不意味着承销商没有“间接配售机制”。因为在按比例或抽签配售制度下，基金是否参与申购，决定了基金能否有资格参与配售，而基金的申购数量决定了基金按比例(或概率)获配新股的数量。承销商可以通过传递新股信息等方式影响相关基金是否参与申购以及申购数量，从而决定基金获配新股的数量。例如，如果承销商在承销保荐过程中发现了新股质量很好的信息，上市后“打新”收益较高的话，那么它可以把这个信息传递给相关基金，促使相关基金参与申购并且大规模申购，这样相关基金就可以按申购量的比例(或概率)获配更多新股。相反，如果承销商了解到新股质量不佳的信息，那么它可以通知相关基金不参与申购或少申购，从而避免获配较多的低收益新股。所以，理论上取消承销商直接配售权并没有从根本上杜绝承销商和基金公司之间利益输送。实际情况正是如此。2012年证监会《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》明确禁止“向询价对象输送利益”就是一个来自实践中的证据。

承销商如何利用其间接配售机制分配IPO资源，取决于承销商的偏好，而影响承销商偏好的因素主要有以下三种:

1.承销保荐费。证券公司作为IPO的承销保荐商，获取的收入主要由承销保荐费构成。该部分收入一般与新股发行价格正相关。因此，承销商希望通过提高发行价格，获得更多的承销保荐费用;但另一方面，过高的发行定价也增加了IPO失败的风险。所以，为了保证IPO成功，承销商和机构投资者之间可能发生利益输送:承销商可能会用高抑价的“热门”IPO交换机构投资者更多地申购可能破发的“冷门”IPO。本文称为承销费偏好。

2.关联基金公司业绩。目前，中国大多数基金公司都有券商股东。券商作为股东，在承销IPO时配售更多的新股给关联基金公司可以提高基金公司的收益。本文称为关联基金偏好。不过，中国规定基金公司不能申购控股股东作为主承销商承销的新股。所以，关联基金偏好在中国是否存在，还需要实证检验。

3.交易佣金。基金公司需要租用证券公司的交易席位买卖证券，这给券商带来一笔不菲的交易佣金收入。这笔佣金收入数额巨大，是券商极力争取的资源。而券商控制的IPO资源也能带来极高的抑价收入，是基金公司极力争取的资源。因而存在券商用IPO资源交换基金公司佣金的激励，本文称为佣金偏好。

综上所述，根据承销商偏好理论，承销商如何利用间接配售机制配售IPO资源，取决于承销保荐费用、关联基金公司业绩和交易佣金之间的权衡取舍。由于中国一级市场普遍存在较高的IPO抑价，因而承销商控制的IPO资源成为基金公司梦寐以求的“香饽饽”，而基金公司为券商制造的佣金收入又是承销商的至关重要的收入来源，所以根据承销商偏好理论，提出本文的第一个假设:

H1:在中国IPO配售中存在承销商佣金偏好，基金公司佣金支付与新股获配量成正相关关系。

为检验假设1，本文实证研究基金公司新股获配量与基金公司支付给主承销商的交易佣金之间的关系。基金新股获配量作为“被审查”后结果，观测值都大于等于0，因此使用Tobit模型进行实证分析。模型如下:

其中，被解释变量Allocationij表示同一年度基金公司j获配新股i的数量(单位万股)，由基金公司j旗下所有基金的获配量加总得到。关键解释变量Brokerageij表示基金公司j旗下所有基金在同一年度支付给新股i的主承销商的交易佣金总和。根据假设1，该变量系数预期为正，表示券商会在新股配售中根据佣金支付的多少偏好不同的基金公司。

根据中国法律，基金公司通过某一家证券公司的交易席位买卖证券的年交易佣金不得超过当年该基金公司所有交易佣金的30%，基金需要在多个券商开立证券交易席位。这样，基金公司支付给券商的交易佣金就不完全取决于是否获配券商承销的IPO，而可能仅仅是基金公司和券商之间存在业务关系的反映。所以，为了检验承销商是否仅仅根据基金公司佣金输送量的多少而配售IPO，需要把基金公司为获配IPO而支付的佣金与因其他原因支付的佣金严格区分开来。因此本文在模型中引入佣金支付哑变量BrokerDummyij。如果在基金公司j获配新股i的当年基金公司支付了该新股的主承销商i交易佣金，该变量取值为1，否则为0。如果该变量的回归结果不显著，则表明仅仅是和券商之间存在佣金支付关系并不足以使基金公司获配更多的新股，从而询价理论不成立。

根据询价理论，承销商会配售更多的新股给揭示信息的基金公司。为了控制信息生产对IPO配售的影响，本文引入信息生产控制变量BookBuildings，除上面的佣金支付哑变量BrokerDummyij之外，还包括持有同行业新股哑变量SameIndustryij，如果基金公司旗下基金在同一年度持有新股i同一行业的新股，该变量取值为1，否则为0。行业根据CSRC进行分类。所以该指标在询价理论下预期为正。

为了控制承销费偏好和关联基金偏好的影响，模型中引入了偏好控制变量Preferences，包括:(1)关联基金哑变量(Affiliate Family)，定义为主承销商参股的基金公司旗下基金以及非主承销商控股或参股的基金公司旗下基金。如果承销商偏好提升关联基金的业绩，则关联基金获配更多的新股，因此预期符号为正。(2)持有冷门IPO哑变量(Hold-Cold)。根据已有研究，承销商在配售IPO时，存在冷热IPO搭配现象，即如果基金公司积极申购冷门IPO帮助券商成功承销IPO，那么作为回报券商会配售更多的IPO给该基金公司，所以选择该哑变量以控制承销商搭配配售对基金公司IPO获配量的影响。变量定义为:同一年度该基金公司持有该承销商承销的冷门IPO，取1;否则取0。如果某新股首日回报高于同一年度所有新股回报的中位数，则为热门IPO，否则为冷门IPO。

其他控制变量Controls包括:(1)IPO抑价程度哑变量，用于控制基金公司对不同质量的IPO的需求意愿强度。我们根据首日回报将IPO分为抑价最低的30%、居中(30%—70%)和最高的30%三类，分别用哑变量 return1、return2和 return3表示。当某只IPO属于抑价最低的30%时，return1取1，return2和return3取值为0，依此类推。预期抑价越高的IPO其系数越显著。(2)规模越大的基金公司越有能力参与网下申购并获配更多的新股，因而引入了基金公司当年持有股票金额的对数(lnfamily TNA)作为控制变量，用于控制基金公司规模对新股获配量的影响。(3)IPO数量越多，市场供给越多，基金公司持有也可能更多，因而引入IPO规模的对数lnIPOsize作为控制变量，用于控制新股供给的影响。(4)IPO网下认购倍数 (Subscriptionratio)。网下配售倍数越高，市场竞争越激烈，基金公司获配量就越低。

不同IPO的质量不同，有的抑价高，基金公司获配能够带来更高的收益，而有的抑价低，基金公司获配不能带来多少收益甚至可能因为破发而亏损。所以，从基金公司的角度看，显然只愿意用佣金交换高抑价的IPO。从承销商的角度看，对于高抑价的IPO，极受各类投资者欢迎，承销商可以用其去交换利益，比如基金公司的佣金。但对于抑价低甚至可能破发的IPO，投资者申购热情低，承销商首先要考虑的是如何将其发行出去。所以，理论上承销商的佣金偏好只存在于高抑价的IPO。综合基金公司和承销商对待不同抑价IPO资源的不同态度，本文提出一个更强的假设:

H2:基金公司用佣金交换的是高抑价的IPO。

仍然用Tobin模型加以检验，模型设定为:

模型中，交易佣金变量Brokerage与三个抑价程度哑变量Returnk交互。根据假设2，考虑到中国IPO抑价程度普遍较高，因而我们预期γ1的系数应为负或不显著，而γ3的系数应显著为正。其他变量与模型(1)相同。

假设(1)和假设(2)分析了佣金和IPO获配量之间的关系。但这种关系是否具有经济意义，也就是说基金通过迎合承销商偏好而获配IPO能否能为其带来超额收益?为了检验偏好理论的经济意义，提出第三个假设:

H3:基金公司向主承销商支付的佣金与打新收益之间存在正向关系。

采用以下实证模型:

其中，被解释变量表示在同一年度基金公司j因为获配同一券商承销的新股i所取得的回报(单位万元)，同时采用新股上市首日回报及解禁日回报指标。计算公式为:

这里，Rij为基金公司j在同一年度获配同一券商承销的新股i的上市首日回报(或解禁日回报); Qij为基金公司获配新股i的数量;Pi为新股发行价格;ri为新股i上市首日收益率或解禁日收益率。

模型中关键解释变量为Brokerage。理论上，承销商配售优质IPO给基金公司会提高基金公司收益，但基金公司对承销商输送佣金可能损害基金公司收益。所以，基金公司与承销商之间的利益输送的经济影响可能不是简单的线性关系，因而模型还引入了该变量的平方项。模型还引入了佣金支付哑变量(BrokerDummy)，以定性衡量基金公司与券商的关系对基金公司打新回报的影响。此外，作为比较，引入了支付给其他新股的承销商的年度佣金变量BroOther，单位万元。在控制变量的选取上，与上面的模型一致，引入了关联基金哑变量、新股发行规模与基金公司规模。

四、样本与描述性统计

中国IPO询价配售制度始于2005年，到2012年4月取消了网下配售锁定期的限制。所以本文样本区间选取为2005年至2011年。数据来自国泰安数据库和锐思数据库。

2005年到2011年共发行1 029只新股，其中基金参与并最终获配的有964只。共有75家券商充当IPO主承销商或联席保荐商，IPO—基金公司—券商匹配关系共计12 741次。表1是IPO抑价率的描述性统计。全部新股的平均抑价率为 65.95%。牛市的平均抑价率明显高于熊市(2005、2008、2010、2011年为熊市，2006、2007、2009年为牛市)。表1说明，新股发行一直存在着高抑价，这降低了新股发行的风险，使得新股资源成为一种“优质资源”。高抑价也表明，询价制理论所宣称的信息生产机制可以提高定价效率降低抑价率在实践中的作用并不明显。

表1 IPO抑价率

表2给出了样本期间新股发行和上市情况，新股发行价平均为22.82元，熊市发行价比牛市要高，冷热门并无显著差别。新股平均规模为7.1亿元，牛市和熊市、冷门和热门并无太大差别。从回报率来看，新股上市首日回报除开冷门IPO外都高于解禁日回报，但首日回报高的IPO一般解禁日回报亦高，两者同步变化。

表2 IPO及上市回报的描述性统计

表3为基金公司获配IPO的描述性统计。平均每间基金公司获配198.37只IPO，平均获配899.26万股新股。平均每间基金公司有2.31(27 536/ 11 902)只基金获配IPO。最大的12家基金公司参与获配IPO的比例为38.7%(4 062/11 902)，显著大于最小的20家基金公司的11.5%(1 366/11 902)，同时最大的12家基金公司获配IPO的数量和新股股数都显著大于最小的20家基金公司。这说明，大基金公司参与IPO配售更积极也获配更多。

表3 基金公司获配IPO的情况

表4 券商承销IPO的情况

表4为券商承销IPO的描述性统计。平均每个券商承销14.33只IPO，平均承销金额为26.64亿元。最大的15家券商承销的IPO占IPO总数的比例为56.6%(582/1 029)，显著大于最小的45家基金公司的20.2%(208/1 029)，同时最大的15家券商承销的IPO的数量和金额都显著大于最小的45家基金公司。说明，IPO承销业务主要集中在实力强大的券商手中。

五、IPO配售中承销商佣金偏好的实证分析

(一)交易佣金与承销商偏好

为了实证检验承销商佣金偏好是否存在，即假设1，我们运用Stata软件对模型(1)进行了检验。市场行情可能影响IPO配售。在熊市中，IPO抑价降低，并可能破发，因而机构和散户申购积极性都较低。对承销商而言，此时最重要的是将新股发行出去，而用IPO资源去交换机构投资者的佣金只能放在次要地位。而在牛市中，机构和散户申购积极性都很高，不存在发行不出去的问题，因而承销商更有条件用IPO资源交换机构投资者的佣金。考虑到IPO配售机制在不同的市场行情下可能存在的差异，本文还将样本分为熊市样本和牛市样本分别加以检验。作为稳健性检验，本文还引入了解释变量Brokerpercentij，定义为年度基金公司j支付给新股i的主承销商的佣金占年度该主承销商总佣金收入的比例，均值为2%。结果见表5。

表5 交易佣金与承销商偏好

前三列被解释变量为Allocation。在全样本中，关键解释变量Brokerage系数为1.27E-5，在1%的水平上显著，说明基金公司每为主承销商支付1万元佣金，就可以多获配0.127万股新股。Brokerpercent的系数为859.4，也在1%的水平上显著，表明，基金公司佣金占主承销商佣金比例每提高万分之一，能使自己显著多获配8.594万股新股。但是，佣金哑变量BrokerDummy的系数为负，多数不显著，说明单纯和承销商存在佣金支付等业务关系并不足以使基金公司获配更多的新股。无论是Brokerage还是Brokerpercent牛市系数都比熊市大，说明，用IPO资源交换佣金的利益输送行为更多发生在牛市。实证结果和理论预期一致。

持有同行业IPO变量(SameIndustry)在所有样本中都显著为正，说明基金公司能够为承销商揭示行业私人信息，因而持有同行业新股可以获配更多的新股。但BrokerDummy的系数没有显著为正的，说明承销商并不重视与基金公司保持长期关系以从这种关系中获取更多信息。所以，中国IPO询价配售制的信息生产功能并没有得到很好的发挥，单纯的信息生产理论不足以解释中国新股配售机制。

AffiliateFamily系数为负，并在全样本和熊市中显著。说明，在中国IPO配售中不存在关联基金偏好。HoldCold系数在全样本为58.63，并在1%的水平上显著，说明，相对没有参与冷门IPO配售的基金公司，参与了冷门IPO配售，为承销商“送礼祝贺”的基金公司每年能多获配58.63万股新股。该变量在牛市中显著但在熊市中不显著，说明，基金公司参与冷门IPO询价配售的回报是获配牛市中更多新股，而在熊市中不存在冷热IPO搭售的现象。

哑变量Return1和Return2在全样本和牛市中为负，说明，基金公司参与配售的IPO更多集中在首日回报最高的30%部分，而较少参与抑价较低的IPO的配售。但在熊市中并不是如此，其原因应是承销商为使熊市中IPO成功，以牛市高抑价IPO为条件交换基金在熊市中参与申购低抑价的新股。

为了检验结果的稳健性①考虑到2009年IPO询价配售制度进行了改革，且开始出现“破发潮”，本文还将2010—2011年样本单独做回归，以检验2009年询价配售改革和IPO破发潮对结果的影响，结果和熊市的回归结果一致。我们还将被解释变量定义为同一年度基金公司j获配新股i的数量占基金公司j年度持股的比例，并引入年度基金公司支付给主承销商的佣金数量占基金公司规模的比例作为解释变量，回归结果同样支持假设1。，我们还将被解释变量定义为同一年度基金公司j获配新股i的数量占新股i的发行数量的比，用 Allocationpercentij表示。回归结果如表5的第(4)列。在全样本中(限于篇幅没有报告牛市和熊市分样本，结果基本一致)，关键解释变量不管是Brokerage还是Brokerpercent都显著为正，表明基金公司支付给主承销商的佣金越多，获配IPO占IPO发行量的比例越高，同样支持假设1。其他变量的结果也支持假设1。所以，本文的实证结果是稳健的，假设1得证。

假设2的结果见表6。在所有样本中，Brokerage*Return1和Brokerpercent*Return1的系数都为负，但不显著。说明，对于那些抑价低的新股，基金公司更少用佣金去交换。而Brokerage*Return2和Brokerpercent*Return2以及 Brokerage*Return3和Brokerpercent*Return3的系数在所有样本中都显著为正，说明承销商用于交换基金公司佣金的是高抑价的新股，而基金公司也只为高抑价的新股输送佣金。以Brokerage*Return2为例，其系数为0.181，说明基金公司年度支付给主承销商佣金每提高1万元，就可多获配0.181万股高抑价IPO。这个数字大于模型(1)中Brokerage的回归系数。Brokerpercent*return2的系数也明显大于模型(1)中Brokerpercent的系数，进一步说明，基金公司用佣金交换的是高抑价IPO。其他控制变量的回归结果与模型(1)基本一致。假设(2)得证。

(二)机构博弈与佣金偏好

前面研究结果表明承销商用高抑价IPO资源去交换基金公司的佣金。这个交换比例可能取决于交易双方的讨价还价的能力。大的基金公司相对小基金公司在与承销商的讨价还价中更具实力，因而能用佣金交换到更多高抑价IPO;而小基金公司实力不够，没有能力用佣金交换高抑价IPO，因而其佣金关键解释变量的系数应不显著，或相对大基金公司要小。在与基金公司的博弈中，大承销商相对小承销商实力更强，因而大承销商有能力利用高抑价IPO资源交换到基金公司的佣金。而小承销商承销能力更弱，在IPO配售中更多考虑是将IPO发行出去，而不是利用IPO资源去谋取额外的利益。而且小承销商拥有的高抑价IPO资源有限，可能并不足以迫使基金公司通过输送佣金的方式获取IPO资源。所以，在基金公司和承销商的博弈中，只有大承销商才能利用其控制的IPO资源交换到基金公司的佣金;而小承销商实力不够，没有能力用IPO资源交换到佣金，因而其佣金关键解释变量的系数应不显著，或相对大承销商要小。所以，我们根据基金公司和承销商实力将样本分成不同类型用模型(1)和模型(2)做稳健性检验。

表6 新股质量与佣金支付

参考Megginson和Weiss(1991)、郭泓和赵震宇(2006)的办法，本文以2005—2011年间承销商的市场份额对承销商实力进行排名。在总共75个券商中取前15个(20%)作为大承销商组，取最后45个作为小券商组。以基金公司在2005年到2011年间获配IPO支数和获配数量对基金公司的实力进行排名。以60个基金公司中前12个(20%)作为大基金公司组，以排名最后的20个基金公司作为小基金公司组进行实证检验。实证结果见表7。

在最大的12家基金公司组别中，交易佣金变量(Brokerage)系数为6.90E-6，显著为正;而最小的20家基金公司组别Brokerage系数为2.28E-6，只有大基金公司组别的三分之一，并在统计上不显著。说明小基金公司为主承销商支付同样的佣金只能获配大基金公司的1/3的新股。和模型(2)的回归结果相同，Brokerage*Return1在大基金公司组别和小基金公司组别都为负但不显著，说明不管是大基金公司还是小基金公司都不会用佣金去交换低抑价的新股。Brokerage*Return2、Brokerage*Return3在大基金公司组别中回归结果也和模型(2)相同都显著为正，但在小基金公司组别中回归结果不同于模型(2)，回归系数不显著。说明，只有大基金公司才有能力用更多的佣金交换到高抑价的IPO。回归结果与理论预期一致。

在最大的15家大券商组别中，交易佣金变量(Brokerage)系数显著为正;而最小的45家券商组别为负并不显著，说明实力更强的大券商控制着更多的IPO资源，因而能够利用IPO资源去交换基金公司的佣金。而实力小的承销商控制的IP资源不足以迫使基金公司输送交易佣金。和模型(2)的回归结果相同，Brokerage*Return1在大承销商组别和小承销商组别都为负但不显著，说明不管是大承销商还是小承销商都无法用低抑价IPO交换到交易佣金。Brokerage*Return2、Brokerage*Return3在大承销商组别中回归结果也和模型(2)相同都显著为正，但在小承销商组别中回归系数不显著。这说明，只有券商才有能力用高抑价的IPO资源交换到交易佣金。回归结果与理论预期一致。

表7 机构博弈与佣金偏好

衡量信息生产的两个变量回归结果和模型(1)和模型(2)都一致。BrokerDummy系数无论基金公司和承销商实力大小，都不显著，同样说明，仅仅是承销商-基金公司之间的长期业务关系并不足以保证用佣金交换到IPO。SameIndustry系数则无论基金公司和承销商实力大小都基本显著为正，说明基金公司和承销商之间对于行业信息的揭示是普遍存在的。衡量关联基金偏好的变量AffiliateFamily则只在大券商组显著为负，其他组不显著，原因可能是因为IPO主承销商主要是大券商，因而其关联基金获配新股更受政策限制。衡量承销费偏好的变量HoldCold则只在大基金公司组和大承销商组显著为正，说明只有大承销商有能力搭配销售冷热门IPO，也只有大基金公司参与这种搭售活动中。其他控制变量的回归结果和模型(1)和模型(2)基本一致，限于篇幅没有报告。

我们还把样本分为大券商—大公司、大券商—小公司、小券商—大公司和小券商—小公司四组分别做回归。回归结果表明，只有在大券商—大公司组别Brokerage和Brokerage*return3显著为正，其他组别关键解释变量都不显著(限于篇幅没有报告)。这表明，高抑价IPO交换佣金只发生在大券商和大基金公司之间与理论预期一致。

六、佣金交换IPO的经济意义

假设H3的结果如下:

解释变量Brokerage(单位为亿元)，不管是上市首日回报还是解禁日回报，其一次项系数显著为正，而二次项在全样本和牛市中显著为负，熊市不显著，说明全样本和牛市中佣金支付与打新收益之间存在开口向下的抛物线形式的非线性关系，而熊市则是简单的线性正相关关系。转折点在上市首日回报取得最大值时，全样本下 Brokerage等于283 007.91万元。我们计算了在全样本下，95%的基金公司向主承销商支付的佣金小于等于25 050.82万元，即95%以上的样本落在在开口向下的抛物线左侧，说明佣金支付与打新收益之间存在正向关系，只有很少量(小于5%)的基金公司佣金支付反而获得负的打新收益。对解禁日回报和牛市的计算结果相同。而只包含一次项模型的结果也显著为正，说明从整体上基金公司向承销商输送佣金能够获得打新回报。只有极少佣金支付较多的基金公司打新收益为负。假设3得证。

表8 佣金交换IPO的经济意义

全样本中，Brokerage的系数等于8 250，说明基金公司每为主承销商支付1亿元佣金可以获得8 250万元打新回报。牛市Brokerage的系数比熊市大，而模型(1)回归结果也表明，牛市中承销商IPO资源和基金公司佣金之间存在更大的关系，这表明，基金公司在牛市中输送佣金能获配更多的新股带来更多的回报。其他变量回归结果与假设1一致。

七、结论与政策建议

本文基于承销商偏好理论，对2005年以来的询价配售制度下基金公司佣金支付与新股获配量之间的关系进行了研究。研究发现，单纯询价理论不能很好地解释中国IPO配售，承销商佣金偏好是影响IPO配售的重要因素。承销商会在IPO配售中偏好给它们带来佣金收入的基金公司。承销商用高抑价的IPO资源交换基金公司的交易佣金，抑价越高基金公司输送给承销商的佣金越多，并且基金公司能从这种利益输送中获得显著为正的打新收益。这种行为主要发生在大券商和大基金公司之间。在IPO配售中承销商还存在用热门IPO资源交换基金公司申购冷门IPO的行为。

实证结果表明，中国IPO配售中存在券商和基金公司之间的利益输送现象，这不仅影响IPO配置效率，更损害了IPO发行人和基金投资者的利益，所以必须加以治理。(1)完善询价配售制度，提高IPO定价效率。询价配售制的核心在于实现发行价格的市场化降低IPO抑价，而IPO配售中的利益输送行为的形成，正是源于IPO高抑价。一级市场与二级市场间的巨大价差使得承销商能够通过控制高抑价的IPO资源谋取利益，而基金公司参与利益输送所存在的风险也可以通过二级市场进行转移。本文的研究也表明，IPO资源与佣金的利益交换也只存在于高抑价的新股中，所以，提高IPO定价效率，改变IPO抑价过高的现状，能从根本上解决IPO配售中的利益输送问题。(2)本文的研究表明，只有大券商和大基金公司才能利用其实力在IPO配售中进行利益输送。所以，一方面，应丰富承销商和询价配售对象的类型和数量，防止少数大承销商和大机构投资者垄断市场，从而相互勾结进行利益输送;另一方面，监管层须加强对大基金公司和大券商之间关联交易的监管。

【责任编辑:于尚艳】

IPO:为佣金而配售?
——来自基金公司的证据

彭文平，吴华锋

彭文平(1972—)，男，湖南长沙人，经济学博士，华南师范大学经济与管理学院教授。

国家自然科学基金项目“基金行业锦标赛与基金经理激励约束效应研究”(71002087);国家社会科学基金后期资助项目“基金家族利益输送问题研究”(14FJL002);广东省教育厅学科建设项目“开放式基金管理结构与经理激励效应研究”(2013WYXM0013)

2014-06-20

F832.5;F832.39;F224

A

1000-5455(2014)06-0103-10