多层次资本市场新风向

文 《法人》记者 吕斌

自从全球性金融危机爆发以来，中国资

本市场状况多发。IPO暂停已一年有余，近日始现审慎重启之势。不久前落幕的十八届三中全会明确指出，要使市场在资源配置中起绝对作用，奠定公平、开放、透明的市场基础，并提出健全多层次资本市场体系，推进股票发行改革，多渠道推动股权融资，完善风险融资的机制。

关于股权投资风险防范和制度设计，一直是资本市场一个颇为重要的议题。如何更好地保护投资者权益，确定公平有序的交易规则，将决定市场的长治久安及各主体的长远发展。

2013年12月8日，由华南国际经济贸易仲裁委员会（SCIA）主办，法制日报《法人》杂志等单位协办，最高人民法院民四庭和执行局、商务部条法司、深交所和深圳证监局特别支持的华南企业法律论坛“中国股权投资与公司治理”研讨会在深圳举行。与会的业界及学界众多专家就股权投资前沿法律问题、纠纷解决机制、对赌协议、中小投资者权益保护等问题，建言献策。

华南国际经济贸易仲裁委员会理事长郭晓文在致辞中提出，股权投资和公司治理的法律问题涉及市场投资主体的权责划分和交易规则的确立，属于市场经济法治化的重要课题。举办这次研讨会，对构建法治化市场营商环境不仅具有理论研究的意义还具有现实的推动作用。

商务部条约法律司司长李成钢在致辞中认为，股权投资是我国多层次资本市场的重要组成部分，通过市场的投融资行为，为资本的优化配置，有效解决中小企业融资难问题，推动企业创新发展，促进产业结构调整，发挥着日益重要的作用。

股权投资在中国的发展，也就十多年的时间，在东方富海投资管理有限公司董事长陈玮看来，这十多年里好时间比较短，坏时间比较长。但综合来看，股权投资机制的进入，对于促进中国民营企业发展具有重要推动作用。数据显示，创业板和中小板上市公司中，背后有PE作为推手的分别高达56%及36%。这也意味着，接受股权投资机构投资的中小企业，上市的可能性会增大。

这一方面源于这些企业大多处于国家鼓励发展的创新行业，另一方面则因为这些企业的规范度和成长性符合市场发展，其中PE起到了功不可没的作用。

行业的投资策略和方向，在一定程度上由政策和监管决定。近年来，监管部门对于股权投资的规制不断调整完善，先后出台了多部政策法规，为规范股权投资行为、推动企业重组整合提供了规则依据。但关于股权投资的监管议题，才仅仅是个开始。

股权投资行业情况复杂，投资方式又不一而足，随着市场对资源配置越来越起决定性作用，利益主体越来越多元化，股权投资与公司治理的法律问题越来越为市场所关注。

最高人民法院民四庭庭长罗东川在致辞中表示，在司法实践中，由股权投资和公司治理问题而引发的纠纷日益增加，复杂程度日益增强，影响面也日益扩大。这都给股权投资行业规范及纠纷解决机制带来挑战。

2008年曝出的太子奶事件，是股权投资“对赌协议”导致问题的典型，此前一年的2007年9月，《法人》记者还应邀参加了花旗等外资银行投资太子奶的签约仪式，彼时风光无限的李途纯恐怕未能料到会因这场投资失去对太子奶的控制权，外加一度沦为阶下囚。

关于“对赌协议”的评价，市场一直毁誉参半。资方认为，在信息高度不对称、投资时机转瞬即逝的背景下，设置对赌条款实际上是对投资方利益的合理保障。质疑声则认为，一些PE以此手段攫取企业控制权，“陷阱说”甚嚣尘上。

优先股是近来投资领域的热门话题，自国务院2013年11月底出台关于优先股试点的指导意见后，重启优先股的各项猜测不绝于耳。优先股机制的探讨，在国内已逾20年，迟迟未能成行的背景复杂而深刻，其中制度设计的问题将是最大挑战。

投资纠纷是个并不罕见的话题，理论上说，不会每一起合作都会双赢，当单输或双输时，双方均会竭力减少损失，追求利益最大化。而关于股权投资纠纷的解决之道，首先在于事前防范。我们不难发现，许多股权投资合作在制定相应的章程性文件或者章程性制度方面并不完善，一些企业本身又对前景过于乐观，当一些客观因素导致盈利目标不达预期时，纠纷便如约而至。这也向我们发出警示，事前预防的成本将远远低于事后控制。其次，要选择合适的争议解决方式。如果纠纷通过诉讼解决，将耗费很长时间（两审终审甚至再审），也占用大量司法资源；如果在系列合同中引入仲裁条款，一旦纠纷出现，可以快速仲裁解决，将负面影响降低到最低限度。

尽管三不五时被当做“陪葬”，但中小投资者一直在我国资本市场的发展过程中扮演着极为重要的角色。而对中小投资者权益的保护却一直存在制度性缺陷，信息不对称、投资回报机制不健全、上市公司屡现违法违规行为、维权渠道不畅等问题长期存在。因此迫切需要建立起一系列有针对性的制度安排和政策措施。

十八届三中全会的《决定》，明确给出多渠道推动股权融资，提高直接融资比重，改善科技型、中小型企业融资条件，完善风险融资机制等政策方向。不难预想，接下来国内投资环境将发生深刻变化，关于资本规制的制度体系，也将进一步改革和完善。